五糧液

　　海通國際——行業(yè)調整期不改核心資產(chǎn)本色

　　中國股市升勢不減，高股息核心資產(chǎn)受追捧。今年以來(lái)上證/恒生指數在全球主要市場(chǎng)中名列前茅。主要受益于：1)政策支持及經(jīng)濟韌性：政府近期再次推出一攬子金融寬松政策舉措提振市場(chǎng)信心，25Q1GDP同比+5.4%。2)外資流入：美元走弱促使資金從美國流向中國，滬深港通北向資金2025年4月凈流入超450億元，重點(diǎn)加倉消費、金融等低估值藍籌股。3)低估值修復：A股當前市盈率12.4倍、市凈率1.3倍，處于歷史低位，疊加股息率3.3%，吸引長(cháng)期資金配置。 　白酒行業(yè)分化加劇，公司夯實(shí)改革三重抓手。當下白酒行業(yè)仍處于縮量競爭階段，產(chǎn)量與需求雙降，消費場(chǎng)景收縮，結構分化加劇，頭部效應強化。25Q1，除茅五汾外，多數酒企表現承壓。25年，五糧液（000858）將“營(yíng)銷(xiāo)執行提升年”作為核心戰略，貫徹落實(shí)“控量保價(jià)、品牌升維、渠道重構”三大改革抓手。預計公司龍頭地位穩固，在本輪行業(yè)調整后市占率將進(jìn)一步提升。 　連續五年收入雙位數增長(cháng)，25Q1略超預期。2019-2024年，公司總營(yíng)收/歸母凈利潤CAGR分別為12.2%/12.9%，彰顯出穩健增長(cháng)的業(yè)績(jì)確定性，利潤規模位居行業(yè)前列，其中五糧液/系列酒產(chǎn)品過(guò)去五年CAGR分別為11.9%/14.9%。主品牌持續發(fā)力的同時(shí)，系列酒第二增長(cháng)曲線(xiàn)已見(jiàn)規模。25Q1公司實(shí)現營(yíng)收/歸母凈利潤分別為369.4/148.6億元，分別同比+6.1%/+5.8%，略超預期。 　連續六年毛利率提升，25Q1現金流表現良好。公司毛利率連續六年穩步提升，五糧液/系列酒產(chǎn)品毛利率分別達到87.0%/60.8%，產(chǎn)品結構持續優(yōu)化。24年歸母凈利率下滑主因市場(chǎng)費用投放加大。2020-2023年經(jīng)營(yíng)性現金流凈額持續增長(cháng)，2024年同比-37.2%，主因經(jīng)銷(xiāo)商預付款減少與票據結算比例變化。25Q1經(jīng)營(yíng)性現金流158.5億元，同比+2970.3%，主要系季度內貨款中現金收取比例較高及上年同期基數低影響所致。 　盈利預測與投資建議：公司分紅率由23年的60%提升至24年的70%，顯著(zhù)高于A(yíng)股平均水平，持續提振市場(chǎng)信心。鑒于公司收入增速指引從過(guò)去幾年的雙位數下調至中個(gè)位數，我們預計2025-2027年公司收入為938/989/1032億元，歸母凈利潤分別為335/348/360億元，對應EPS分別為8.6/9.0/9.3元(原2025預測為10.3元)。參考可比公司估值水平，我們給予公司20x2025ePE(此前為2024年22x)，目標價(jià)由194下調至172元，維持“優(yōu)于大市”評級。 　風(fēng)險提示：食品安全風(fēng)險，市場(chǎng)競爭加劇，經(jīng)營(yíng)策略成效不及預期。

　　華利集團

　　中信證券——華利集團2025年一季報點(diǎn)評—新工廠(chǎng)拖累短期盈利，新產(chǎn)能驅動(dòng)長(cháng)期成長(cháng)

　　公司公布2025年一季報，在新客戶(hù)訂單顯著(zhù)增長(cháng)帶動(dòng)下，公司1Q25單季收入53.33億元/同比+12.34%，其中成品鞋銷(xiāo)量0.49億雙/同比+8.2%，ASP同比+3.8%。但新工廠(chǎng)投產(chǎn)爬坡拖累盈利端表現，1Q25毛利率同比-5.5ppts至22.9%，最終公司25Q1單季實(shí)現凈利潤7.62億元/同比-3.25%。短期看，公司將通過(guò)優(yōu)化培訓機制、加快推進(jìn)智能化生產(chǎn)設備等措施持續優(yōu)化新工廠(chǎng)運營(yíng)效率提升。從更長(cháng)周期看，公司正處于新一輪產(chǎn)能擴張周期，新客戶(hù)拓展順利&訂單快速增長(cháng)，同時(shí)通過(guò)越南、印尼等多元化產(chǎn)能布局有助于分散風(fēng)險，公司在規模、客戶(hù)、管理等方面的核心優(yōu)勢仍在持續加強，短期盈利波動(dòng)不改長(cháng)期增長(cháng)趨勢，公司有望在運動(dòng)鞋制造行業(yè)持續保持領(lǐng)先地位，維持“買(mǎi)入”評級。

　　石頭科技

　　招商證券——模式變革加快，市占規模優(yōu)先

　　石頭經(jīng)歷渠道模式調整后，24Q4-25Q1收入進(jìn)入爆發(fā)式增長(cháng)，研發(fā)投入加大，推動(dòng)新品持續放量，同時(shí)國內外市場(chǎng)齊頭并進(jìn)，線(xiàn)上線(xiàn)下（300959）渠道擴張推動(dòng)市占領(lǐng)先戰略落地。當前估值20倍，維持“強烈推薦”評級。 　營(yíng)收快速增長(cháng)。 　石頭科技2024年實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入119.45億元，同比+38.03%； 　實(shí)現歸母凈利潤19.77億元，同比-3.64%。其中24Q4/25Q1單季度營(yíng)業(yè)總收入分別同比+67%/+86%，歸母凈利潤則分別同比-27%/-33%。公司擬每10股派現1.07元(含稅)，現金分紅+回購金額合計2.25億元，占歸母凈利潤比例為11.39%，此外公司計劃以資本公積每10股轉增4股，同時(shí)持續加大研發(fā)投入(全年9.71億元，同比+56.93%)。 　國內外市場(chǎng)齊頭并進(jìn)，線(xiàn)上線(xiàn)下渠道擴張。分量?jì)r(jià)，公司2024年銷(xiāo)量增長(cháng)33%，均價(jià)同比提升1%，根據IDC統計石頭2024年成為全球掃地機銷(xiāo)量和銷(xiāo)售額雙第一；分產(chǎn)品看，石頭掃地機24年收入108億元+34%，第二曲線(xiàn)智能電器收入11億元+93%；分市場(chǎng)來(lái)看，1)國內市場(chǎng)，公司通過(guò)拓寬智能掃地機器人價(jià)格段、推出A30系列洗地機、洗烘一體機等新品矩陣，疊加國補以舊換新政策推動(dòng)，24Q4-25Q1持續翻倍增長(cháng)，奧維顯示石頭25Q1掃地機線(xiàn)上零售額市占率同比提升3.55pcts至25%；2)歐洲市場(chǎng)，公司推進(jìn)銷(xiāo)售結構調整，加速自營(yíng)渠道轉型，經(jīng)歷24Q3短暫收入下滑完成策略性切換后，24Q4-25Q1迅速重回高速增長(cháng)，目前在北歐、土耳其、德國、法國等市場(chǎng)連續多季度量額雙第一；3)北美市場(chǎng)，石頭新進(jìn)入Target和Bestbuy線(xiàn)下渠道，分別覆蓋1398家和900家門(mén)店，越南外協(xié)產(chǎn)能爬坡緩解部分關(guān)稅影響，2025年線(xiàn)下渠道有望持續放量。 　質(zhì)保金調整、關(guān)稅沖擊及拓寬價(jià)格帶毛利率承壓，銷(xiāo)售投入加大拖累凈利率。 　公司24Q4/25Q1毛利率分別為44.9%/45.5%，同比分別下滑11.8/11.0pcts，主要跟質(zhì)保金費用調整、關(guān)稅沖擊、以及海外市場(chǎng)拓寬腰部?jì)r(jià)格帶等綜合影響有關(guān)。期間費用方面，公司24Q4/25Q1銷(xiāo)售費用率28.4%/27.8%，同比+4.9/+7.0pcts，主要系海外渠道結構轉型、線(xiàn)下拓展及國內推廣費用增長(cháng)大幅增長(cháng)所致；24Q4管理/研發(fā)費用率分別同比提升0.9/0.9pct，財務(wù)費用率持平，25Q1管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別下降0.1/2.8/1.4pcts。綜合推動(dòng)公司2024Q4/2025Q1凈利率達10.2%/7.8%，分別同比-13.1/-13.9pcts，主要受毛利率承壓與銷(xiāo)售費用擴張雙重影響�？紤]到新品發(fā)布上市費用前置，預計25Q2盈利有望環(huán)比回升。 　新品密集上市，技術(shù)創(chuàng )新引領(lǐng)行業(yè)升級。隨著(zhù)石頭搭載五軸折疊仿生機械手的具身智能掃地機G30Space探索版在1月CES展上正式亮相，國內市場(chǎng)3月份發(fā)布，國補后定價(jià)5500元極具競爭力，海外市場(chǎng)SarosZ70定價(jià)1999美元，推動(dòng)海外產(chǎn)品均價(jià)上移，渠道擴張與技術(shù)迭代形成協(xié)同效應。同時(shí)AI平權革命浪潮下，石頭APP迅速接入DeepSeek大模型，重構清潔想象。此外，公司洗地機蒸汽款新品A30ProSteam上市后，推動(dòng)份額快速攀升，截至25/3石頭線(xiàn)上洗地機份額攀升至18%，同比提升14pcts。 　維持“強烈推薦”投資評級。我們預計石頭科技2025-2027年歸母凈利潤分別為20/25/30億元，對應PE分別為20/16/13倍，維持“強烈推薦”投資評級。 　風(fēng)險提示：國補效果不及預期，海外關(guān)稅沖擊，原材料價(jià)格大幅上漲，人民幣大幅升值等

　　比亞迪

　　國聯(lián)民生——4月銷(xiāo)量點(diǎn)評：海外銷(xiāo)量持續創(chuàng )新高，高端品牌新車(chē)上市貢獻增量

　　事件 　2025年5月1日，比亞迪（002594）公布2025年4月銷(xiāo)售數據，實(shí)現新能源汽車(chē)銷(xiāo)量38.0萬(wàn)輛，同比增長(cháng)21.3%，環(huán)比增長(cháng)0.7%。 　“天神之眼”賦能車(chē)型產(chǎn)品力，多因素助力銷(xiāo)量向上 　總量來(lái)看，2025年4月比亞迪實(shí)現新能源汽車(chē)銷(xiāo)量38.0萬(wàn)輛，同比增長(cháng)21.3%，環(huán)比增長(cháng)0.7%。2025年1-4月累計已實(shí)現新能源汽車(chē)銷(xiāo)量138.1萬(wàn)輛，同比增長(cháng)47.0%，同比高增主要系三大因素共振：1)“全民智駕”智能化戰略，賦能全價(jià)格帶車(chē)型競爭力；2)針對老款非智駕車(chē)型，終端給予優(yōu)惠加速清庫；3)以舊換新政策刺激覆蓋全年，相較去年基數較低，實(shí)現同比高增。 　上市新車(chē)貢獻增量，高端品牌矩陣共振向上 　分品牌來(lái)看，2025年4月王朝+海洋網(wǎng)/騰勢/方程豹/仰望品牌分別實(shí)現銷(xiāo)量347,053/15,388/10,039/135輛，同比增速分別為16.5%/38.4%/375.8%/-85.8%,環(huán)比增速分別為-1.0%/21.9%/24.7%/1.5%。高端品牌4月共實(shí)現銷(xiāo)量2.6萬(wàn)輛，同比增長(cháng)80.2%，銷(xiāo)量占比為6.9%，同比提升2.3pct；其中方程豹、騰勢品牌表現亮眼，主要是由于新車(chē)上市貢獻新增量，方程豹和騰勢品牌的新車(chē)分別為方程豹鈦3和騰勢N9，4月分別實(shí)現銷(xiāo)量3048輛和5018輛。 　全球化進(jìn)度加速，出口月銷(xiāo)再創(chuàng )新高 　2025年4月比亞迪海外銷(xiāo)量實(shí)現7.9萬(wàn)輛，同比增長(cháng)91.9%，環(huán)比增長(cháng)8.2%，月度銷(xiāo)量持續創(chuàng )新高。海外銷(xiāo)量占比達21.1%，同比提升8.0pct，環(huán)比提升1.5pct。公司攜手眾多全球優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商，加速海外渠道布局；推進(jìn)本地化生產(chǎn)進(jìn)程，烏茲別克斯坦和泰國工廠(chǎng)陸續投產(chǎn)，4月柬埔寨工廠(chǎng)成功奠基，出海船隊先后投入使用，公司海外競爭力有望持續增強，海外銷(xiāo)量增長(cháng)加速。 　投資建議 　比亞迪技術(shù)進(jìn)步帶動(dòng)銷(xiāo)量增長(cháng)飛輪持續演繹，“全民智駕”智能化戰略有望助力公司實(shí)現量?jì)r(jià)齊升。全球化進(jìn)程加速，高端化受益智能化+大車(chē)型戰略，有望打開(kāi)營(yíng)收和利潤空間，中長(cháng)期盈利水平有望持續提升。我們預計公司2025-2027年收入分別為10063.48/12126.49/14551.79億元，對應增速分別為29.5%/20.5%/20.0%；歸母凈利潤分別為563.74/692.71/837.01億元，對應增速分別為40.0%/22.9%/20.8%；EPS分別為18.55/22.79/27.54元/股，3年CAGR為27.6%，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇;上游原材料漲價(jià)風(fēng)險;出口目的國家貿易壁壘提高;匯率波動(dòng)風(fēng)險。

　　北方華創(chuàng )

　　中郵證券——平臺型布局加速推進(jìn)

　　投資要點(diǎn) 　成熟產(chǎn)品市占穩步提升，新產(chǎn)品關(guān)鍵技術(shù)持續突破。2024年公司持續深化半導體基礎產(chǎn)品領(lǐng)域布局，核心業(yè)務(wù)保持高速增長(cháng)，2024年公司實(shí)現營(yíng)收298.38億元，同比+35.14%；歸母凈利潤56.21億元，同比+44.17%；扣非歸母凈利潤55.70億元，同比+55.53%。在集成電路裝備領(lǐng)域，雙大馬士革CCP刻蝕機、HDPCVD設備等多款高端裝備實(shí)現客戶(hù)端量產(chǎn)，工藝覆蓋度及市場(chǎng)占有率進(jìn)一步提升，產(chǎn)品矩陣完整性顯著(zhù)增強，2024年公司刻蝕/薄膜沉積/熱處理/濕法設備收入各超80/100/20/10億元。2025Q1公司實(shí)現營(yíng)收82.06億元，同比+37.90%，主要系公司集成電路裝備領(lǐng)域CCP設備、ALD設備、高端單片清洗機等多款新產(chǎn)品實(shí)現關(guān)鍵技術(shù)突破，工藝覆蓋度顯著(zhù)增長(cháng)，同時(shí)多款成熟產(chǎn)品市場(chǎng)占有率穩步提升。憑借優(yōu)良的產(chǎn)品、技術(shù)和服務(wù)優(yōu)勢，公司市場(chǎng)份額持續擴大，營(yíng)業(yè)收入同比提升。2025Q1公司實(shí)現歸母凈利潤15.81億元，同比+38.80%；扣非歸母凈利潤15.70億元，同比+44.75%，主要系公司營(yíng)收規模持續擴大，規模效應顯現，成本費用率穩定下降。 　發(fā)布離子注入設備及電鍍ECP設備，強化平臺型布局。2025年3月，公司正式宣布進(jìn)軍離子注入設備市場(chǎng)，已發(fā)布的離子注入設備包括：1)12英寸浸沒(méi)式離子注入設備：主要用于硅晶圓器件的高劑量、低能量的離子注入摻雜工藝，面向存儲和邏輯領(lǐng)域的互補金屬氧化物半導體器件的摻雜(CMOSDeviceDoping)、加氫鈍化(H-Passivation)、超淺結摻雜(UtraShaowJunctionDoping)、SOI(Siicon-on-Insuator)等工藝應用需求，成為行業(yè)客戶(hù)首選設備。2)12英寸離子注入設備：主要用于12英寸邏輯、存儲芯片B、P、As等元素的注入。該設備可精準控制注入角度，注入劑量，從而獨立控制摻雜濃度和節深，調控晶體管電性能。2023年離子注入設備在集成電路設備資本支出中的占比為3.4%，進(jìn)一步拓展公司可服務(wù)市場(chǎng)空間。同時(shí)，公司于2025年3月正式發(fā)布12英寸電鍍設備(ECP)，該設備通過(guò)電解原理在晶圓表面沉積金屬互連層，是集成電路和先進(jìn)封裝(如TSV、Fan-Out)的核心裝備。該設備通過(guò)實(shí)時(shí)優(yōu)化電場(chǎng)、流場(chǎng)、藥液濃度及電鍍參數，減少缺陷，提高芯片良率和可靠性，實(shí)現高深寬比TSV填充。 　在薄膜沉積設備領(lǐng)域，公司已形成了物理氣相沉積(PVD)、化學(xué)氣相沉積(CVD)、原子層沉積(ALD)、外延(EPI)和電鍍(ECP)設備的全系列布局。 　推進(jìn)收購芯源微17.90%股權，發(fā)揮平臺型協(xié)同效應。2025年3月10日，公司公告與芯源微第二大股東沈陽(yáng)先進(jìn)制造技術(shù)產(chǎn)業(yè)有限公司簽署股份轉讓協(xié)議，擬受讓其持有的芯源微9.49%股份，合計1906.49萬(wàn)股，受讓價(jià)格為88.48元/股，交易金額16.87億元。2025年3月31日，公司公告以現金為對價(jià)，協(xié)議受讓中科天盛持有的芯源微8.41%股份，合計1689.98萬(wàn)股，受讓價(jià)格為85.71元/股，交易金額14.48億元。如兩次協(xié)議受讓均過(guò)戶(hù)完成，則公司對芯源微的持股比例將達到17.90%，公司將成為芯源微第一大股東。公司計劃通過(guò)前述協(xié)議受讓和改組芯源微董事會(huì )實(shí)現對芯源微的控制。在半導體裝備業(yè)務(wù)板塊，公司的主要產(chǎn)品包括刻蝕、薄膜沉積、爐管、清洗、快速退火和晶體生長(cháng)等核心工藝裝備，芯源微的主要產(chǎn)品包括涂膠顯影設備等核心工藝裝備。一方面，雙方可以通過(guò)合作，推動(dòng)不同設備的工藝整合，協(xié)同為客戶(hù)提供更完整、高效的集成電路裝備解決方案；另一方面，雙方可在研發(fā)、供應鏈、客戶(hù)資源等方面加強協(xié)同，共同提升企業(yè)競爭力。 　投資建議 　我們預計公司2025/2026/2027年分別實(shí)現收入388/487/587億元，分別實(shí)現歸母凈利潤74/97/122億元，當前股價(jià)對應2025-2027年P(guān)E分別為32倍、24倍、19倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示： 　人力資源風(fēng)險，供應鏈風(fēng)險,技術(shù)更新風(fēng)險，市場(chǎng)需求波動(dòng)風(fēng)險，地緣政治風(fēng)險。

　　海天味業(yè)

　　東吳證券——經(jīng)營(yíng)穩扎穩打，保持戰略定力

　　投資要點(diǎn) 　近日我們參加海天味業(yè)（603288）線(xiàn)下調研，與管理層交流公司近況和未來(lái)戰略，感受到公司內部狀態(tài)積極、中長(cháng)期戰略規劃穩健。 　品類(lèi)、渠道齊頭并進(jìn)，收入端穩健增長(cháng)可期。品類(lèi)拓展方面，一方面，公司將持續鞏固醬油、蠔油、調味醬等核心存量業(yè)務(wù)優(yōu)勢，通過(guò)產(chǎn)品迭代升級保持穩健增長(cháng)；另一方面，公司將積極發(fā)展醋、料酒、復調等品類(lèi)，布局有機、薄鹽、無(wú)麩質(zhì)等健康營(yíng)養賽道，從粗放式發(fā)展轉向精細化運營(yíng)，從單一品類(lèi)延伸到全品類(lèi)覆蓋。渠道拓展方面，公司將基于強大的渠道網(wǎng)絡(luò )和豐富的產(chǎn)品矩陣，持續挖掘下沉市場(chǎng)潛力。隨著(zhù)品類(lèi)拓展和渠道下沉，我們預計公司25年收入有望穩健增長(cháng)，中長(cháng)期發(fā)展潛力可期。 　成本紅利釋放+供應鏈優(yōu)化，盈利能力有望穩中有升。成本方面，2025Q1大豆期貨價(jià)/白糖期貨價(jià)/玻璃期貨價(jià)/PET切片現貨價(jià)分別同比-12.6%/-7.2%/-24%/-13.4%，考慮到醬油產(chǎn)品釀造周期為1-2個(gè)季度，我們預計公司成本紅利有望延續。供應鏈方面，公司推進(jìn)供應鏈轉型變革，打造柔性供應鏈體系以適配渠道和需求多元化，未來(lái)隨著(zhù)成本管控能力提升，公司規模效應有望持續釋放。綜合來(lái)看，我們預計25年公司凈利率穩中有升，中長(cháng)期收入、利潤有望保持均衡增長(cháng)。 　穩扎穩打應對競爭，海外布局循序漸進(jìn)。公司堅持穩扎穩打的經(jīng)營(yíng)理念，注重長(cháng)期發(fā)展。價(jià)格管理方面，公司注重價(jià)盤(pán)穩定，追求在各價(jià)格帶內為消費者提供更具性?xún)r(jià)比產(chǎn)品。海外戰略方面，公司堅持本地化，將自身優(yōu)勢和當地需求有效結合，開(kāi)發(fā)差異化核心產(chǎn)品，循序漸進(jìn)布局海外市場(chǎng)，注重投入有效性。 　推進(jìn)港股上市，公司發(fā)展有望更上層樓。25年5月1日公司港股發(fā)行上市獲得證監會(huì )備案，擬發(fā)行不超過(guò)7.11億股港股。我們認為公司港股上市利好內部人才、品牌等資源整合，助力中長(cháng)期產(chǎn)能布局，有望強化公司國際競爭力，更好地回報股東。 　盈利預測與投資評級：公司保持戰略定力，維持25-27年收入預期為297/328/363億元，同比+10%/+11%/+11%；維持25-27年歸母凈利潤預期為70/78/86億元，同比+11%/+11%/+11%，對應25-27年P(guān)E分別為33/30/27x，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示：原材料價(jià)格大幅上漲、行業(yè)競爭加劇、消費復蘇不及預期、食品安全問(wèn)題，改革進(jìn)展不及預期