許繼電氣 

　　網(wǎng)內業(yè)務(wù)穩健增長(cháng)，柔直帶來(lái)業(yè)績(jì)彈性 

　　首次覆蓋許繼電氣（000400）并給予“買(mǎi)入”評級，給予2025年19倍PE，目標價(jià)26.41元。公司是中電裝骨干企業(yè)，是國內二次設備與換流閥第一梯隊供應商。公司業(yè)務(wù)廣泛覆蓋新型電力系統輸變配用核心環(huán)節，有望伴隨國網(wǎng)總投資穩步增長(cháng)。同時(shí)我們預計年內有望核準開(kāi)工5~6條特高壓直流項目與5~6個(gè)背靠背工程，公司作為換流閥與直流控保核心供應商有望明顯受益，我們預計單條常規/柔性直流特高壓項目有望為公司27年帶來(lái)3.1~4.7%/7.0~11.1%的凈利潤彈性。 　柔直技術(shù)領(lǐng)先，特高壓與背靠背項目有望帶來(lái)業(yè)績(jì)彈性 　我們認為特高壓高景氣長(cháng)周期有望開(kāi)啟，預計25年有望核準5-6條直流，同時(shí)，“十五五”期間年均有望開(kāi)工4-5條直流。此外，年內有望核準開(kāi)工5~6個(gè)背靠背項目，以解決日益攀升的省間功率互濟需求。柔性直流輸電的可控性和可靠性更強，隨著(zhù)核心部件國產(chǎn)化進(jìn)程加快，滲透率有望提升。單個(gè)常規直流特高壓/背靠背項目的換流閥價(jià)值量在13/3億元左右，柔直價(jià)值量大概是傳統常直的3倍左右。公司為特高壓換流閥與直流控保核心供應商，并且在柔直領(lǐng)域具備領(lǐng)先的技術(shù)與項目?jì)?yōu)勢，有望充分受益。 　受益于新型電力系統建設，網(wǎng)內業(yè)務(wù)穩健增長(cháng) 　公司業(yè)務(wù)廣泛覆蓋新型電力系統輸變配用核心環(huán)節，業(yè)績(jì)有望伴隨國網(wǎng)總投資穩步增長(cháng)。智能變電產(chǎn)品在國網(wǎng)中標份額持續提升，2022-2024年分別為6.7%、7.2%、8.6%。中壓供用電產(chǎn)品有望受益于配網(wǎng)投資提速，24年以來(lái)配網(wǎng)設備招標金額快速增長(cháng)，我們預計配網(wǎng)投資24-30年期間CAGR有望達到6.4%。電表業(yè)務(wù)份額穩定，常年穩居首位，國內替換周期高峰疊加“四可”帶動(dòng)，需求有望維持高位。 　我們與市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)不同之處 　我們詳細測算了特高壓直流與背靠背項目給公司直流輸電業(yè)務(wù)帶來(lái)的盈利彈性。公司主要提供直流項目中的換流閥及控保系統，我們預計單條常規/柔性直流特高壓項目有望為公司帶來(lái)0.66~0.99/1.48~2.35億元的凈利潤，對應27年的利潤彈性為3.1~4.7%/7.0~11.1%。我們保守假設年內核準5個(gè)背靠背項目，在全常直/30%柔直線(xiàn)路下有望為公司帶來(lái)0.76~1.12/0.98~1.49億元的凈利潤，給25~26年凈利潤帶來(lái)的彈性約為2.3%~4.6%。 　業(yè)績(jì)有望穩健增長(cháng)，柔直業(yè)務(wù)帶來(lái)彈性 　我們預計25-27年歸母凈利潤為14.12、18.21、21.22億元，三年CAGR為23.8%。截至2025年5月12日，可比公司2025年一致性預期平均PE為17.5倍，考慮到公司在柔性直流輸電領(lǐng)域具備領(lǐng)先優(yōu)勢，我們給予公司2025年19倍PE，給予目標價(jià)26.41元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：電網(wǎng)投資力度不及預期風(fēng)險，競爭加劇，原材料價(jià)格上漲風(fēng)險。 

　　麗珠集團 

　　業(yè)績(jì)符合預期，引進(jìn)+自研持續加強創(chuàng )新研發(fā) 

　　公司2024年年報及2025年一季報業(yè)績(jì)符合預期。消化道和抗感染有所承壓，促性激素、精神領(lǐng)域保持增長(cháng)，試劑和設備增速顯著(zhù)。新產(chǎn)品、新適應癥的迭代料將為公司帶來(lái)新的業(yè)績(jì)增量，阿立哌唑微球成功獲批上市，IL-17A/F的III期臨床完成入組，司美格魯肽糖尿病適應癥已經(jīng)報產(chǎn)，亮丙瑞林微球通過(guò)一致性評價(jià)，P-CAB抑制劑進(jìn)入3期臨床。BD持續發(fā)力，引進(jìn)6款創(chuàng )新藥品種，不斷夯實(shí)創(chuàng )新管線(xiàn)。各項費用控制良好，銷(xiāo)售費用率持續下降，毛利率有所提升。綜上，我們給予公司2025倍18X PE，對應目標價(jià)為44元，維持A股“買(mǎi)入”評級；同時(shí)維持H股“買(mǎi)入”評級。 

　　皖能電力 

　　用電量與庫存煤拖累業(yè)績(jì)看好Q2電量修復與煤價(jià)彈性 

　　投資要點(diǎn)： 　事件：公司發(fā)布2025年一季報，一季度實(shí)現營(yíng)收64.2億元，同比下降8.1%；歸母凈利潤4.44億元，同比下降1.98%；扣非后歸母凈利潤4.37億元，同比下降2.91%。公司一季度業(yè)績(jì)符合市場(chǎng)預期。 　一季度營(yíng)收下滑系利用小時(shí)下滑與電價(jià)下滑共同影響，新投機組與煤價(jià)下降抵消部分影響。 　根據國電安徽公司，2025年安徽省年度交易電價(jià)約413元/兆瓦時(shí)，同比下降約23.3元/兆瓦時(shí)。安徽省2025年一季度累計用電量同比+1.1%，而在2024年安徽省內裝機高增速下(14.7%)，在低用電增速與高裝機增長(cháng)下，2025年一季度安徽省內火電利用小時(shí)僅為1145.5小時(shí)，同比下降11.5%。公司于2024年底實(shí)現新疆英格瑪電廠(chǎng)2*66萬(wàn)千瓦煤電雙投，并受益于今年一季度秦皇島港口5500大卡動(dòng)力煤價(jià)格持續下行(一季度現貨煤均價(jià)721元/噸，同比下降181元/噸)，抵消部分火電利用小時(shí)與電價(jià)下滑對營(yíng)收的影響。 　安徽省內月度用電量或改善，二季度煤價(jià)彈性釋放更充分。安徽省2025年1-2月、1-3月累計用電量增速分別為-1.46%、+1.10%，意味著(zhù)3月省內用電量增速轉正。我們認為1-2月省內用電量增速下滑或與暖冬氣候有關(guān)，冬季結束后，省內用電量或回到正軌，公司火電利用小時(shí)數或有明顯改善。更值得注意的是，根據公司2024年年報，其2024年末燃料存貨為9.2億元，較2024年初增長(cháng)49%，預計為公司在2024年末購買(mǎi)較多庫存煤有關(guān)。 　而年初至今秦皇島港口現貨煤價(jià)持續下跌，目前已經(jīng)跌到630元/噸，較2025年3月31日下跌35元�？紤]到公司煤炭庫存周期，預計今年一季度業(yè)績(jì)受到部分庫存高價(jià)煤拖累，而采購的3月低煤價(jià)或在二季度報表體現。 　省內電力供需格局仍然緊張，新投機組貢獻增量收益。公司為安徽省內最大的火電運營(yíng)商，2024年底占省內控股火電機組23.7%。截至2024年底，公司在運裝機1366萬(wàn)千瓦，其中安徽火電1043萬(wàn)千瓦，新疆火電264萬(wàn)千瓦。在建裝機210萬(wàn)千瓦，其中錢(qián)營(yíng)孜1*100萬(wàn)千瓦煤電已于今年3月30日投產(chǎn)，預計在二季度貢獻利潤；在建安徽30萬(wàn)千瓦風(fēng)電以及新疆80萬(wàn)千瓦光伏。預計公司參股的板集二期、神皖池州二期、國安二期、中煤六安電廠(chǎng)、安慶三期，合計250萬(wàn)權益裝機將于2025-2027年陸續投產(chǎn)，持續貢獻增量。國網(wǎng)安徽電力預計2025年全省電力缺口超過(guò)2000萬(wàn)千瓦，而安徽省已于2024年12月31日開(kāi)啟電力現貨長(cháng)周期結算試運行，預計火電機組在緊張的用電格局與現貨市場(chǎng)下或將受益。 　盈利預測與評級：預計公司2025-2027年實(shí)現歸母凈利潤22.05、24.19、25.93億元，對應PE分別為8、7、7倍，35%分紅假設下，2025年業(yè)績(jì)對應股息率4.5%，公司當前估值已處于歷史較低水平，持續新投機組有望貢獻增量利潤，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：電量需求不及預期、煤價(jià)漲幅超預期、電價(jià)不及預期。 

　　遠興能源 

　　公司事件點(diǎn)評報告：天然堿產(chǎn)能釋放驅動(dòng)增長(cháng)，高股息提升投資性?xún)r(jià)比 

　　事件 　遠興能源（000683）發(fā)布2024年年報及2025年一季度報：2024全年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入132.64億元，同比增長(cháng)10.13%；實(shí)現歸母凈利潤18.11億元，同比增長(cháng)28.46%。2025Q1單季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入28.69億元，同比下降-7.33%、環(huán)比下降0.8%；實(shí)現歸母凈利潤3.39億元，同比下降40%。 　投資要點(diǎn) 　產(chǎn)能釋放對沖價(jià)格下行，天然堿業(yè)務(wù)韌性凸顯 　2024年，公司天然堿業(yè)務(wù)收入達到101.5億元，占總收入76.53%，同比增長(cháng)41.38%，貢獻主要營(yíng)收增量。天然堿業(yè)務(wù)增長(cháng)主要得益于阿拉善天然堿項目一期的產(chǎn)能釋放。該項目一期規劃建設純堿500萬(wàn)噸/年、小蘇打40萬(wàn)噸/年，已于2023年6月投料試車(chē)，并在2024年底實(shí)現完全達產(chǎn)。產(chǎn)能提升驅動(dòng)純堿產(chǎn)銷(xiāo)顯著(zhù)增長(cháng)，年內公司純堿產(chǎn)量達到577.79萬(wàn)噸，占全國純堿總產(chǎn)量15.33%，銷(xiāo)量達到575.26萬(wàn)噸，產(chǎn)銷(xiāo)同比分別增長(cháng)115.05%和123.88%。盡管純堿市場(chǎng)價(jià)格呈現弱勢下行態(tài)勢，但公司憑借產(chǎn)能釋放形成“以量換價(jià)”保障了營(yíng)收增長(cháng)勢頭。產(chǎn)銷(xiāo)規模的擴大有效對沖了價(jià)格下行的影響，推動(dòng)收入顯著(zhù)增長(cháng)。此外，公司積極推進(jìn)阿拉善塔木素天然堿項目二期建設，該項目規劃建設純堿280萬(wàn)噸/年、小蘇打40萬(wàn)噸/年，已于2023年12月啟動(dòng)建設。公司提高阿拉善天然堿項目持股比例至60%，優(yōu)化資源配置與管理架構，助力產(chǎn)能與市場(chǎng)拓展。 　費用率上升推動(dòng)費用增長(cháng)，經(jīng)營(yíng)現金流顯著(zhù)提升 　期間費用方面，公司全年銷(xiāo)售/管理/財務(wù)/研發(fā)費用率分別同比+0.95/+0.49/+0.19/-0.32pct，其中，銷(xiāo)售費用同比增長(cháng)64.70%，主要由于堿化工產(chǎn)品銷(xiāo)量的增加；管理費用同比增長(cháng)17.94%，主要由于本期確認股權激勵費用；財務(wù)費用同比增長(cháng)17.97%，主要由于本期貸款利息增加�，F金流方面，2024年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~為45.07億元，同比上漲43.49%，主要源于堿化工產(chǎn)品銷(xiāo)量增加、預收貨款增加以及非現金支出增加。 　利潤分配穩健，股權激勵凸顯投資性?xún)r(jià)比 　2024年，公司嚴格執行利潤分配政策，向全體股東每10股派發(fā)現金3元(含稅)，現金分紅總額約11.16億元，股息率5.37%，股利支付率達到61.60%，體現公司管理層回報股東的積極態(tài)度和對未來(lái)發(fā)展的堅定信心。根據歷史數據，公司近四年來(lái)股息率持續上漲，自2023年起股利支付率大幅提升。在當前化工行業(yè)處于景氣度低點(diǎn)的背景下，公司紅利屬性凸顯，帶動(dòng)投資性?xún)r(jià)比提升。預計隨著(zhù)公司阿拉善項目產(chǎn)能持續投放，公司將依靠產(chǎn)能和天然法成本優(yōu)勢保持分紅力度，持續回饋投資者。 　盈利預測 　公司是稀缺的天然法純堿標的，在生產(chǎn)成本上占有天然優(yōu)勢。預測公司2025-2027年歸母凈利潤分別為19.01、22.57、23.29億元，當前股價(jià)對應PE分別為10.2、8.6、8.3倍，給予“買(mǎi)入”投資評級。 　風(fēng)險提示 　原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險、產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌風(fēng)險、下游需求不及預期、阿拉善項目建設投產(chǎn)進(jìn)度低于預期、宏觀(guān)需求下滑、出口貿易政策變化、參股公司訴訟及相關(guān)預計負債風(fēng)險。 

　　模塑科技 

　　2025Q1扣非業(yè)績(jì)同環(huán)比高增，盈利能力修復 

　　事件：公司2025Q1實(shí)現營(yíng)收16億元，同/環(huán)比分別-11.65%/-15.27%；歸母凈利潤1.5億元，同/環(huán)比分別+2.74%/+70.15%；扣非歸母凈利潤1.4億元，同/環(huán)比分別+45.09%/+145.62%。 　2025Q1扣非業(yè)績(jì)同環(huán)比高增，盈利能力修復。行業(yè)層面，根據數據，2025Q1國內乘用車(chē)銷(xiāo)量環(huán)比-28%，公司部分核心客戶(hù)華晨寶馬環(huán)比-27%，北京奔馳環(huán)比-17%，上汽通用環(huán)比-30%，特斯拉全球環(huán)比-32%。公司收入環(huán)比增速好于行業(yè)，預計主要受益于新勢力客戶(hù)的銷(xiāo)量帶動(dòng)。盈利能力方面，公司2025Q1凈利率9.26%，預計主要受益于國內工廠(chǎng)的新項目爬坡，帶動(dòng)產(chǎn)能利用率恢復。 　毛利率修復，費用率環(huán)比略有提升。公司2025Q1單季度毛利率20.9%，同/環(huán)比+3.7/3.8PCT，我們預計主要受益于國內以舊換新帶動(dòng)下游銷(xiāo)量修復，以及公司自身經(jīng)營(yíng)效率提升。期間費用率合計13.25%，同/環(huán)比-1.39/+1.16PCT，其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別環(huán)比+1.50/-1.62/-0.55/+1.83PCT，其中財務(wù)費用率波動(dòng)，我們預計主要受匯兌損益影響。 　全球化產(chǎn)能布局，積極拓展新能源客戶(hù)：公司保持豪華車(chē)企優(yōu)勢的基礎上，積極拓展新能源客戶(hù)，2024年沈陽(yáng)名華獲得2個(gè)新項目定點(diǎn)，生命周期預計總銷(xiāo)售額約42.32億元，墨西哥名華獲得3個(gè)新項目定點(diǎn)，生命周期預計總銷(xiāo)售額約33億元。 　盈利預測與估值：考慮到下游整車(chē)價(jià)格戰依然激烈，公司在新項目上仍需持續投入，我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤6.99/7.95/8.98億元，對應PE分別為10/8/7倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟持續下行致使行業(yè)需求不振，海外工廠(chǎng)不及預期風(fēng)險，新客戶(hù)拓展不利風(fēng)險。 

　　承德露露 

　　公司事件點(diǎn)評報告：業(yè)績(jì)短期承壓，期待新品反饋 

　　Q1業(yè)績(jì)表現承壓，成本利好逐步顯現 　業(yè)績(jì)符合預期，春節錯期影響致Q1業(yè)績(jì)承壓。2024年總營(yíng)收/歸母凈利潤分別為32.87/6.66億元，分別同比+11%/+4%；其中，2024Q4分別為11.28/2.47億元，分別同比+23%/+27%。2025Q1分別為10.02/2.15億元，分別同比-18%/-13%。Q1毛利率提升受益于杏仁成本下降，市場(chǎng)投入加大致費用率提升。2024年毛利率/凈利率分別為41%/20%，分別同比-0.5/-1.3pcts，銷(xiāo)售/管理費用率分別同比+1.1/+0.6pcts。2025Q1毛利率/凈利率分別為48%/22%，分別同比+4.4/+1.4pcts，銷(xiāo)售/管理費用率分別同比+2.1/+0.5pcts。經(jīng)營(yíng)凈現金流表現穩健，Q1銷(xiāo)售回款同比承壓。2024/2025Q1經(jīng)營(yíng)凈現金流分別為6.30/0.08億元，分別同比+0.5%/-88%；銷(xiāo)售回款分別為36.06/9.98億元，分別同比+11%/-19%。截至2025Q1末，合同負債0.59億元(環(huán)比-0.98億元)。 　杏仁露穩健增長(cháng)，期待新品表現 　分產(chǎn)品來(lái)看，2024年杏仁露/果仁核桃露/杏仁奶營(yíng)收分別為31.88/0.85/0.12億元，同比+11.38%/-2.29%/+248.62%；毛利率分別為41.55%/18.80%/38.15%，分別同比-0.54/-2.53/+6.26pcts。主品杏仁露保持穩健增長(cháng)，同時(shí)公司推出系列新品，包括與咖啡、紅茶、茉莉花茶等相結合產(chǎn)品。量?jì)r(jià)拆分來(lái)看，2024年杏仁露銷(xiāo)量/均價(jià)分別同比+11.47%/-0.08%，主品以量驅動(dòng)為主，均價(jià)表現基本平穩。2025年3月20日，公司推出新品“露露草本”，包括4種口味，采取低糖0脂0香精配方，主打輕養生概念，期待新品表現。 　北部引領(lǐng)增長(cháng)，直銷(xiāo)渠道表現亮眼 　分地區來(lái)看，2024年北部/中部/其他地區營(yíng)收分別為29.90/1.91/1.06億元，分別同比+11.73%/+9.16%/+2.51%，北部地區基本盤(pán)穩健增長(cháng)，中部地區亦取得較好增長(cháng)。分渠道來(lái)看，2024年經(jīng)銷(xiāo)/直銷(xiāo)渠道營(yíng)收分別為31.25/1.62億元，分別同比+8.28%/+136.65%，直銷(xiāo)渠道表現亮眼，主要系線(xiàn)上電商運營(yíng)策略有效，京東穩定類(lèi)目前三名，拼多多為回頭客好店，同時(shí)通過(guò)抖音店鋪直播投流。報告期內公司共開(kāi)發(fā)交通樞紐商店141家，學(xué)校商店203家，打造形象店6338個(gè)，舉辦宴會(huì )7001場(chǎng)，開(kāi)發(fā)餐飲店9028個(gè)。 　盈利預測 　我們看好公司作為杏仁露龍頭，持續開(kāi)拓市場(chǎng)，空間仍足。在股權激勵和員工持股計劃的加持下，有望提升內部信心，激活經(jīng)營(yíng)活力。我們預計公司2025-2027年EPS分別為0.67/0.76/0.82元，當前股價(jià)對應PE分別為14/13/12倍,維持“買(mǎi)入”投資評級。 　風(fēng)險提示 　新品推廣不及預期風(fēng)險，成本上漲風(fēng)險，南方市場(chǎng)開(kāi)拓不及預期風(fēng)險，市場(chǎng)競爭加劇風(fēng)險，杏仁露增長(cháng)不及預期風(fēng)險。 

　　五糧液

　　行業(yè)調整期不改核心資產(chǎn)本色

　　中國股市升勢不減，高股息核心資產(chǎn)受追捧。今年以來(lái)上證/恒生指數在全球主要市場(chǎng)中名列前茅。主要受益于：1)政策支持及經(jīng)濟韌性：政府近期再次推出一攬子金融寬松政策舉措提振市場(chǎng)信心，25Q1GDP同比+5.4%。2)外資流入：美元走弱促使資金從美國流向中國，滬深港通北向資金2025年4月凈流入超450億元，重點(diǎn)加倉消費、金融等低估值藍籌股。3)低估值修復：A股當前市盈率12.4倍、市凈率1.3倍，處于歷史低位，疊加股息率3.3%，吸引長(cháng)期資金配置。 　白酒行業(yè)分化加劇，公司夯實(shí)改革三重抓手。當下白酒行業(yè)仍處于縮量競爭階段，產(chǎn)量與需求雙降，消費場(chǎng)景收縮，結構分化加劇，頭部效應強化。25Q1，除茅五汾外，多數酒企表現承壓。25年，五糧液（000858）將“營(yíng)銷(xiāo)執行提升年”作為核心戰略，貫徹落實(shí)“控量保價(jià)、品牌升維、渠道重構”三大改革抓手。預計公司龍頭地位穩固，在本輪行業(yè)調整后市占率將進(jìn)一步提升。 　連續五年收入雙位數增長(cháng)，25Q1略超預期。2019-2024年，公司總營(yíng)收/歸母凈利潤CAGR分別為12.2%/12.9%，彰顯出穩健增長(cháng)的業(yè)績(jì)確定性，利潤規模位居行業(yè)前列，其中五糧液/系列酒產(chǎn)品過(guò)去五年CAGR分別為11.9%/14.9%。主品牌持續發(fā)力的同時(shí)，系列酒第二增長(cháng)曲線(xiàn)已見(jiàn)規模。25Q1公司實(shí)現營(yíng)收/歸母凈利潤分別為369.4/148.6億元，分別同比+6.1%/+5.8%，略超預期。 　連續六年毛利率提升，25Q1現金流表現良好。公司毛利率連續六年穩步提升，五糧液/系列酒產(chǎn)品毛利率分別達到87.0%/60.8%，產(chǎn)品結構持續優(yōu)化。24年歸母凈利率下滑主因市場(chǎng)費用投放加大。2020-2023年經(jīng)營(yíng)性現金流凈額持續增長(cháng)，2024年同比-37.2%，主因經(jīng)銷(xiāo)商預付款減少與票據結算比例變化。25Q1經(jīng)營(yíng)性現金流158.5億元，同比+2970.3%，主要系季度內貨款中現金收取比例較高及上年同期基數低影響所致。 　盈利預測與投資建議：公司分紅率由23年的60%提升至24年的70%，顯著(zhù)高于A(yíng)股平均水平，持續提振市場(chǎng)信心。鑒于公司收入增速指引從過(guò)去幾年的雙位數下調至中個(gè)位數，我們預計2025-2027年公司收入為938/989/1032億元，歸母凈利潤分別為335/348/360億元，對應EPS分別為8.6/9.0/9.3元(原2025預測為10.3元)。參考可比公司估值水平，我們給予公司20x2025ePE(此前為2024年22x)，目標價(jià)由194下調至172元，維持“優(yōu)于大市”評級。 　風(fēng)險提示：食品安全風(fēng)險，市場(chǎng)競爭加劇，經(jīng)營(yíng)策略成效不及預期。

　　華利集團

　　新工廠(chǎng)拖累短期盈利，新產(chǎn)能驅動(dòng)長(cháng)期成長(cháng)

　　公司公布2025年一季報，在新客戶(hù)訂單顯著(zhù)增長(cháng)帶動(dòng)下，公司1Q25單季收入53.33億元/同比+12.34%，其中成品鞋銷(xiāo)量0.49億雙/同比+8.2%，ASP同比+3.8%。但新工廠(chǎng)投產(chǎn)爬坡拖累盈利端表現，1Q25毛利率同比-5.5ppts至22.9%，最終公司25Q1單季實(shí)現凈利潤7.62億元/同比-3.25%。短期看，公司將通過(guò)優(yōu)化培訓機制、加快推進(jìn)智能化生產(chǎn)設備等措施持續優(yōu)化新工廠(chǎng)運營(yíng)效率提升。從更長(cháng)周期看，公司正處于新一輪產(chǎn)能擴張周期，新客戶(hù)拓展順利&訂單快速增長(cháng)，同時(shí)通過(guò)越南、印尼等多元化產(chǎn)能布局有助于分散風(fēng)險，公司在規模、客戶(hù)、管理等方面的核心優(yōu)勢仍在持續加強，短期盈利波動(dòng)不改長(cháng)期增長(cháng)趨勢，公司有望在運動(dòng)鞋制造行業(yè)持續保持領(lǐng)先地位，維持“買(mǎi)入”評級。

　　石頭科技

　　模式變革加快，市占規模優(yōu)先

　　石頭經(jīng)歷渠道模式調整后，24Q4-25Q1收入進(jìn)入爆發(fā)式增長(cháng)，研發(fā)投入加大，推動(dòng)新品持續放量，同時(shí)國內外市場(chǎng)齊頭并進(jìn)，線(xiàn)上線(xiàn)下（300959）渠道擴張推動(dòng)市占領(lǐng)先戰略落地。當前估值20倍，維持“強烈推薦”評級。 　營(yíng)收快速增長(cháng)。 　石頭科技2024年實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入119.45億元，同比+38.03%； 　實(shí)現歸母凈利潤19.77億元，同比-3.64%。其中24Q4/25Q1單季度營(yíng)業(yè)總收入分別同比+67%/+86%，歸母凈利潤則分別同比-27%/-33%。公司擬每10股派現1.07元(含稅)，現金分紅+回購金額合計2.25億元，占歸母凈利潤比例為11.39%，此外公司計劃以資本公積每10股轉增4股，同時(shí)持續加大研發(fā)投入(全年9.71億元，同比+56.93%)。 　國內外市場(chǎng)齊頭并進(jìn)，線(xiàn)上線(xiàn)下渠道擴張。分量?jì)r(jià)，公司2024年銷(xiāo)量增長(cháng)33%，均價(jià)同比提升1%，根據IDC統計石頭2024年成為全球掃地機銷(xiāo)量和銷(xiāo)售額雙第一；分產(chǎn)品看，石頭掃地機24年收入108億元+34%，第二曲線(xiàn)智能電器收入11億元+93%；分市場(chǎng)來(lái)看，1)國內市場(chǎng)，公司通過(guò)拓寬智能掃地機器人價(jià)格段、推出A30系列洗地機、洗烘一體機等新品矩陣，疊加國補以舊換新政策推動(dòng)，24Q4-25Q1持續翻倍增長(cháng)，奧維顯示石頭25Q1掃地機線(xiàn)上零售額市占率同比提升3.55pcts至25%；2)歐洲市場(chǎng)，公司推進(jìn)銷(xiāo)售結構調整，加速自營(yíng)渠道轉型，經(jīng)歷24Q3短暫收入下滑完成策略性切換后，24Q4-25Q1迅速重回高速增長(cháng)，目前在北歐、土耳其、德國、法國等市場(chǎng)連續多季度量額雙第一；3)北美市場(chǎng)，石頭新進(jìn)入Target和Bestbuy線(xiàn)下渠道，分別覆蓋1398家和900家門(mén)店，越南外協(xié)產(chǎn)能爬坡緩解部分關(guān)稅影響，2025年線(xiàn)下渠道有望持續放量。 　質(zhì)保金調整、關(guān)稅沖擊及拓寬價(jià)格帶毛利率承壓，銷(xiāo)售投入加大拖累凈利率。 　公司24Q4/25Q1毛利率分別為44.9%/45.5%，同比分別下滑11.8/11.0pcts，主要跟質(zhì)保金費用調整、關(guān)稅沖擊、以及海外市場(chǎng)拓寬腰部?jì)r(jià)格帶等綜合影響有關(guān)。期間費用方面，公司24Q4/25Q1銷(xiāo)售費用率28.4%/27.8%，同比+4.9/+7.0pcts，主要系海外渠道結構轉型、線(xiàn)下拓展及國內推廣費用增長(cháng)大幅增長(cháng)所致；24Q4管理/研發(fā)費用率分別同比提升0.9/0.9pct，財務(wù)費用率持平，25Q1管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別下降0.1/2.8/1.4pcts。綜合推動(dòng)公司2024Q4/2025Q1凈利率達10.2%/7.8%，分別同比-13.1/-13.9pcts，主要受毛利率承壓與銷(xiāo)售費用擴張雙重影響�？紤]到新品發(fā)布上市費用前置，預計25Q2盈利有望環(huán)比回升。 　新品密集上市，技術(shù)創(chuàng )新引領(lǐng)行業(yè)升級。隨著(zhù)石頭搭載五軸折疊仿生機械手的具身智能掃地機G30Space探索版在1月CES展上正式亮相，國內市場(chǎng)3月份發(fā)布，國補后定價(jià)5500元極具競爭力，海外市場(chǎng)SarosZ70定價(jià)1999美元，推動(dòng)海外產(chǎn)品均價(jià)上移，渠道擴張與技術(shù)迭代形成協(xié)同效應。同時(shí)AI平權革命浪潮下，石頭APP迅速接入DeepSeek大模型，重構清潔想象。此外，公司洗地機蒸汽款新品A30ProSteam上市后，推動(dòng)份額快速攀升，截至25/3石頭線(xiàn)上洗地機份額攀升至18%，同比提升14pcts。 　維持“強烈推薦”投資評級。我們預計石頭科技2025-2027年歸母凈利潤分別為20/25/30億元，對應PE分別為20/16/13倍，維持“強烈推薦”投資評級。 　風(fēng)險提示：國補效果不及預期，海外關(guān)稅沖擊，原材料價(jià)格大幅上漲，人民幣大幅升值等

　　比亞迪

　　海外銷(xiāo)量持續創(chuàng )新高，高端品牌新車(chē)上市貢獻增量

　　事件 　2025年5月1日，比亞迪（002594）公布2025年4月銷(xiāo)售數據，實(shí)現新能源汽車(chē)銷(xiāo)量38.0萬(wàn)輛，同比增長(cháng)21.3%，環(huán)比增長(cháng)0.7%。 　“天神之眼”賦能車(chē)型產(chǎn)品力，多因素助力銷(xiāo)量向上 　總量來(lái)看，2025年4月比亞迪實(shí)現新能源汽車(chē)銷(xiāo)量38.0萬(wàn)輛，同比增長(cháng)21.3%，環(huán)比增長(cháng)0.7%。2025年1-4月累計已實(shí)現新能源汽車(chē)銷(xiāo)量138.1萬(wàn)輛，同比增長(cháng)47.0%，同比高增主要系三大因素共振：1)“全民智駕”智能化戰略，賦能全價(jià)格帶車(chē)型競爭力；2)針對老款非智駕車(chē)型，終端給予優(yōu)惠加速清庫；3)以舊換新政策刺激覆蓋全年，相較去年基數較低，實(shí)現同比高增。 　上市新車(chē)貢獻增量，高端品牌矩陣共振向上 　分品牌來(lái)看，2025年4月王朝+海洋網(wǎng)/騰勢/方程豹/仰望品牌分別實(shí)現銷(xiāo)量347,053/15,388/10,039/135輛，同比增速分別為16.5%/38.4%/375.8%/-85.8%,環(huán)比增速分別為-1.0%/21.9%/24.7%/1.5%。高端品牌4月共實(shí)現銷(xiāo)量2.6萬(wàn)輛，同比增長(cháng)80.2%，銷(xiāo)量占比為6.9%，同比提升2.3pct；其中方程豹、騰勢品牌表現亮眼，主要是由于新車(chē)上市貢獻新增量，方程豹和騰勢品牌的新車(chē)分別為方程豹鈦3和騰勢N9，4月分別實(shí)現銷(xiāo)量3048輛和5018輛。 　全球化進(jìn)度加速，出口月銷(xiāo)再創(chuàng )新高 　2025年4月比亞迪海外銷(xiāo)量實(shí)現7.9萬(wàn)輛，同比增長(cháng)91.9%，環(huán)比增長(cháng)8.2%，月度銷(xiāo)量持續創(chuàng )新高。海外銷(xiāo)量占比達21.1%，同比提升8.0pct，環(huán)比提升1.5pct。公司攜手眾多全球優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商，加速海外渠道布局；推進(jìn)本地化生產(chǎn)進(jìn)程，烏茲別克斯坦和泰國工廠(chǎng)陸續投產(chǎn)，4月柬埔寨工廠(chǎng)成功奠基，出海船隊先后投入使用，公司海外競爭力有望持續增強，海外銷(xiāo)量增長(cháng)加速。 　投資建議 　比亞迪技術(shù)進(jìn)步帶動(dòng)銷(xiāo)量增長(cháng)飛輪持續演繹，“全民智駕”智能化戰略有望助力公司實(shí)現量?jì)r(jià)齊升。全球化進(jìn)程加速，高端化受益智能化+大車(chē)型戰略，有望打開(kāi)營(yíng)收和利潤空間，中長(cháng)期盈利水平有望持續提升。我們預計公司2025-2027年收入分別為10063.48/12126.49/14551.79億元，對應增速分別為29.5%/20.5%/20.0%；歸母凈利潤分別為563.74/692.71/837.01億元，對應增速分別為40.0%/22.9%/20.8%；EPS分別為18.55/22.79/27.54元/股，3年CAGR為27.6%，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇;上游原材料漲價(jià)風(fēng)險;出口目的國家貿易壁壘提高;匯率波動(dòng)風(fēng)險。