長(cháng)城汽車(chē)

　　國聯(lián)民生——多款新車(chē)上市，4月銷(xiāo)量同環(huán)比提升

　　事件 　公司發(fā)布4月產(chǎn)銷(xiāo)快報，4月公司汽車(chē)銷(xiāo)量10.0萬(wàn)輛，同比+5.6%，環(huán)比+2.1%；1-4月汽車(chē)累計銷(xiāo)量35.7萬(wàn)輛，同比-3.6%。 　4月哈弗銷(xiāo)量同環(huán)比增長(cháng)，多款新車(chē)上市助力后續銷(xiāo)量表現 　4月公司汽車(chē)銷(xiāo)量10.0萬(wàn)輛，同比+5.6%，環(huán)比+2.1%，其中哈弗/魏牌/皮卡/歐拉/坦克品牌銷(xiāo)量分別為5.7/0.5/1.8/0.2/1.9萬(wàn)輛，同比分別+20.6%/+7.9%/-3.1%/-61.7%/-6.2%，環(huán)比分別+7.6%/+2.9%/-14.3%/-35.3%/+10.5%，哈弗/魏牌環(huán)比增長(cháng)表現亮眼，主要受益新車(chē)上市疊加以舊換新政策。4月公司二代哈弗梟龍MAX/全新高山(含福祉版)/2025款坦克300(含虎克版)/歐拉閃電貓旅行版等多款新車(chē)上市，其中二代梟龍MAX上市24小時(shí)大訂16368輛，訂單表現亮眼，多款新車(chē)上市有望助力公司后續銷(xiāo)量向上。 　海外銷(xiāo)量環(huán)比回升，新能源銷(xiāo)售表現亮眼 　4月公司海外銷(xiāo)量3.2萬(wàn)輛，同比-11.0%，環(huán)比+1.1%，海外銷(xiāo)售環(huán)比回暖；4月國內銷(xiāo)量6.8萬(wàn)輛，同比+15.8%，環(huán)比+2.6%，國內銷(xiāo)售同比高增拉動(dòng)公司4月整體銷(xiāo)量向上。4月公司新能源車(chē)型銷(xiāo)量2.9萬(wàn)輛，同比+28.4%，環(huán)比+14.5%，銷(xiāo)售占比為28.8%，同比+5.1pct，環(huán)比+3.1pct，新能源銷(xiāo)售亮眼。4月公司20萬(wàn)以上車(chē)型銷(xiāo)量2.6萬(wàn)輛，同比+2.9%，坦克/魏牌合計銷(xiāo)量占比為24.0%，同比-2.3pct，環(huán)比+1.5pct，公司持續推進(jìn)其品牌高端化戰略，帶動(dòng)銷(xiāo)量結構及經(jīng)營(yíng)質(zhì)量向好。 　直營(yíng)投入效果有望逐步顯現，智駕加速助銷(xiāo)量向上 　公司Q1銷(xiāo)售費用率增長(cháng)明顯，主要系直營(yíng)體系建設投入增加，公司直營(yíng)門(mén)店主要銷(xiāo)售坦克/魏牌等中高端車(chē)型，從二季度開(kāi)始，隨著(zhù)品牌新車(chē)陸續上市，直營(yíng)門(mén)店效果有望逐步開(kāi)始顯現。根據公司2024年年報展望，2025年公司將加速智能化戰略，推進(jìn)高階輔助駕駛系統產(chǎn)品的全面普及，以用戶(hù)體驗為中心，打造安全、智能、平等的未來(lái)出行生態(tài)。隨著(zhù)公司陸續推出搭載高階輔助駕駛的新車(chē)型，其車(chē)型競爭力進(jìn)一步提升，有望實(shí)現銷(xiāo)量進(jìn)一步向上。 　投資建議 　我們預計公司2025-2027年營(yíng)收分別為2427/2812/3107億元，同比分別+20%/+16%/+11%，歸母凈利潤分別為141/164/184億元，同比+11%/+16%/+12%，對應EPS分別為1.65/1.92/2.15元/股，CAGR-3為13%。公司持續推進(jìn)品牌向上，新能源和出海保持高增速，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：下游需求不及預期；出口銷(xiāo)量不及預期；匯率波動(dòng)風(fēng)險。

　　五糧液

　　興業(yè)證券——積極變革，穩中求進(jìn)

　　投資要點(diǎn)： 　事件：公司發(fā)布2024年年報及2025年一季報：2024年營(yíng)業(yè)總收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為891.75/318.53/317.42億元，同比+7.09%/+5.44%/+5.40%。24Q4營(yíng)業(yè)總收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為212.60/69.22/69.09億元，同比+2.53%/-6.17%/-6.31%。25Q1營(yíng)業(yè)總收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為369.40/148.60/148.61億元，同比+6.05%/+5.80%/+5.86%。此外，公司年末擬派發(fā)現金紅利123億元，疊加中期派發(fā)現金分紅100億元，2024年現金分紅率70%。 　2024年穩健收官，低度、1618驅動(dòng)增長(cháng)。分品類(lèi)：2024年五糧液（000858）系列收入678.75億元，同增8.07%，其中銷(xiāo)量4.14萬(wàn)噸、同比+7.06%，噸價(jià)同比+0.94%；量增主要系低度、1618拉動(dòng)，精準發(fā)力宴席市場(chǎng)，主品牌宴席活動(dòng)收入同比增長(cháng)30%，噸價(jià)小幅提升主要系普五提價(jià)。2024年其他酒收入152.51億元，同比+11.79%，其中銷(xiāo)量12.06萬(wàn)噸、同比+0.12%，噸價(jià)同比+11.65%，五糧濃香公司持續向中高價(jià)位產(chǎn)品聚焦。費投增加致盈利能力有所波動(dòng)：2024年毛利率為77.05%，同比+1.26pct，主要系普五提價(jià)、酒類(lèi)收入占比提升。2024年銷(xiāo)售費用率為11.99%，同比+2.63pct，主要系1618、低度等現金紅包投入增加、廣宣費用增加。綜合以上因素，2024年歸母凈利率為35.72%，同比-0.56pct，其中Q4歸母凈利率為32.56%，同比-3.02pct。 　25Q1普五控量挺價(jià)，合同負債、現金流均表現出色。Q1總收入同比增速6%，主要系1618、低度持續貢獻增長(cháng)，普五以穩價(jià)為主，堅決控量，批價(jià)在春節前回升并在淡季保持相對穩定。Q1毛利率為77.74%，同比-0.68pct，主要系結構影響；稅金及附加占營(yíng)收比重同比+0.69pct主要系節奏確認差異；銷(xiāo)售費用率同比-1.02pct，費投有所優(yōu)化；歸母凈利率為40.23%，同比-0.09pct，較為平穩。此外，Q1末合同負債余額101.66億元，銷(xiāo)售確認致環(huán)比減少15.24億元，但同比仍增加51.19億元，仍在高位。Q1銷(xiāo)售收現同比+75.63%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現金流量?jì)纛~同比+2970.31%。 　盈利預測與投資建議：根據2024年年報及2025年一季報調整盈利預測，預計2025-2027年營(yíng)業(yè)收入分別為948.37/1028.06/1097.97億元，同比增長(cháng)6.3%/8.4%/6.8%，歸母凈利潤分別為337.82/370.18/397.54億元，同比增長(cháng)6.1%/9.6%/7.4%，EPS為8.70/9.54/10.24元；對應2025年5月13日收盤(pán)價(jià)，PE為15.3/13.9/13.0倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度或不及預期、產(chǎn)品質(zhì)量管理風(fēng)險、行業(yè)政策風(fēng)險、市場(chǎng)競爭加劇風(fēng)險、匯率波動(dòng)風(fēng)險。

　　宇通客車(chē)

　　中信建投證券——銷(xiāo)售結構波動(dòng)影響毛利，高目標引領(lǐng)出口及業(yè)績(jì)回升

　　核心觀(guān)點(diǎn) 　25Q1營(yíng)收、歸母、扣非分別為64.18億元、7.55億元、6.42億元，同比分別-3.00%、+14.91%、+12.49%。收入小幅下滑主因出口淡季及交付節奏對銷(xiāo)售結構形成擾動(dòng)，歸母、扣非逆勢增長(cháng)，主要系應收回款減值沖回所致。當前公司盈利核心變量來(lái)自出口，全年目標同比24年增長(cháng)18%；Q2起出口預計延續增長(cháng)態(tài)勢。同期國內公交補貼落地效果也將顯現，推動(dòng)公司業(yè)績(jì)進(jìn)一步釋放。 　事件 　公司發(fā)布2025年一季報，第一季度實(shí)現營(yíng)收64.18億元，同比下降3.00%，歸母凈利潤7.55億元，同比增長(cháng)14.91%，扣非凈利潤6.42億元，同比增長(cháng)12.49%。 　簡(jiǎn)評 　Q1銷(xiāo)售結構波動(dòng)影響收入，應收回款減值沖回增厚利潤。25Q1營(yíng)收、歸母、扣非分別為64.18億元、7.55億元、6.42億元，同比分別-3.00%、+14.91%、+12.49%。收入端看，出口淡季及交付節奏對銷(xiāo)售結構形成擾動(dòng)，導致“量增價(jià)減”。量端：宇通Q1共銷(xiāo)售客車(chē)0.9萬(wàn)輛，同比+16.6%，其中出口、內銷(xiāo)分別為0.2萬(wàn)輛、0.7萬(wàn)輛，同比分別-20.8%、+35.5%。新能源出口278輛，同比-37.4%。價(jià)端：?jiǎn)诬?chē)收入約71.2萬(wàn)元/輛，同比-16.8%，主因出口暫時(shí)下滑導致的產(chǎn)品結構波動(dòng)。Q1出口占銷(xiāo)量比重22.8%，新能源占出口比重13.5%，同比分別-10.8pct、-3.6pct。盈利端看，歸母、扣非逆勢增長(cháng)，主要系應收回款減值沖回所致，對應利潤增量約2.3億元。Q1單車(chē)凈利潤約8.38萬(wàn)元/臺，同比-1.4%。宇通3月份出口已如期回暖，同比+33.1%，環(huán)比+307.4%。Q2起外需預計延續增長(cháng)態(tài)勢，同期國內公交補貼落地效果也將顯現。公司2025年經(jīng)營(yíng)目標積極，其中出口1.65萬(wàn)輛，同比+18%；出口新能源3300輛，同比+22%；整體銷(xiāo)量5.3萬(wàn)輛，同比+13%。Q2起銷(xiāo)量、業(yè)績(jì)回升確定性強。 　毛利受銷(xiāo)售結構波動(dòng)影響，費用控制保持穩定。Q1毛利率、凈利率分別為18.89%、12.04%，同比分別-2.59pct、+2.01pct，環(huán)比分別-7.01pct、-0.86pct。Q1期間/銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為10.83%、3.36%、2.78%、4.57%、0.12%，同比分別+0.35pct、-0.13pct、-0.04pct、-0.12pct、+0.65pct，環(huán)比+1.47pct、-0.09pct、+1.36pct、-0.55pct、+0.75pct。 　中國客車(chē)出口大勢所趨，宇通有望引領(lǐng)行業(yè)增長(cháng)并釋放業(yè)績(jì)彈性。短期看，25Q1中國大中客行業(yè)累計銷(xiāo)售約2.3萬(wàn)輛，同比+9.7%；出口、內銷(xiāo)分別為1.1萬(wàn)輛、1.2萬(wàn)輛，同比分別+18.0%、+3.0%，淡季背景下出口維持韌性。此外中國客車(chē)對北美出口占比極低，對歐洲的高價(jià)值量出口業(yè)務(wù)有望隨中歐貿易談判持續向好，潛在貿易風(fēng)險進(jìn)一步降低。中長(cháng)期看，未來(lái)中國企業(yè)可觸及市場(chǎng)容量或可達14萬(wàn)輛，銷(xiāo)量、市占率存在翻倍空間�？紤]到疫后海外客車(chē)產(chǎn)能缺口將持續存在，且在先發(fā)優(yōu)勢支撐下，中國品牌產(chǎn)品力、海外經(jīng)營(yíng)能力和市場(chǎng)影響力得到了實(shí)質(zhì)性提升，具備市占率提升條件。宇通作為行業(yè)出口龍頭，2024年外銷(xiāo)約1.35萬(wàn)輛，對應份額約30%，核心競爭力主要包括快速交付能力、產(chǎn)品服務(wù)高性?xún)r(jià)比以及新能源領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢等。2024年宇通外銷(xiāo)毛利率為28.5%，高于內銷(xiāo)9.1pct。高盈利能力出口業(yè)務(wù)的放量，也將進(jìn)一步釋放公司業(yè)績(jì)彈性。 　國內公交“報廢+政策”雙周期共振，Q2起行業(yè)內需回升有助于夯實(shí)宇通盈利基礎。3月19日，三部委聯(lián)合發(fā)布《新能源城市公交車(chē)及動(dòng)力電池更新補貼實(shí)施細則》，將車(chē)齡8年以上的城市公交平均單車(chē)置換補貼由2024年的6萬(wàn)元/臺提高至2025年的8萬(wàn)元/臺。目前國內8年及以上的大中型城市公交保有量超過(guò)15萬(wàn)臺，已達到自然報廢年限�？紤]到24年公交補貼政策落地較晚，部分需求也將結轉至25年釋放。我們預計補貼政策帶動(dòng)的全年銷(xiāo)售增量超過(guò)2萬(wàn)臺，25年大中客行業(yè)批銷(xiāo)達14萬(wàn)臺以上，同比增長(cháng)超20%。節奏上看，隨著(zhù)中央政府層面補貼細則的落地，全國各地預計將加速跟進(jìn)；且北京等地已提前發(fā)布更大范圍、更強力度的地補政策(給予客車(chē)補貼金額最高至17萬(wàn)/臺)。預計Q2起在補貼政策帶動(dòng)下，客車(chē)行業(yè)內銷(xiāo)預計加速回升，亦將帶動(dòng)宇通內銷(xiāo)業(yè)務(wù)規模效應顯現，夯實(shí)自身盈利基礎。 　投資建議 　公司作為全球客車(chē)龍頭，出海量利雙升，出口持續貢獻高業(yè)績(jì)彈性。25年國內新能源公交補貼政策加力，單車(chē)補貼從6萬(wàn)升至8萬(wàn)，驅動(dòng)行業(yè)內需回暖，帶動(dòng)宇通國內業(yè)務(wù)規模效應，夯實(shí)盈利基礎。預計公司2025-2026年歸母凈利潤48億元、56億元，對應當前股價(jià)PE為12X、11X。 　風(fēng)險分析 　1、行業(yè)景氣不及預期�？蛙�(chē)作為規模定制化工業(yè)品，下游旅游、公路客運、公交等需求終端具備周期性，若因出行受限、政策制約等突發(fā)因素導致需求承壓，行業(yè)景氣度或低于預期。 　2、海外客戶(hù)拓展進(jìn)度不及預期。海外客車(chē)細分區域市場(chǎng)較為分散，未來(lái)若出口國額外施加關(guān)稅等貿易壁壘導致公司產(chǎn)品附加成本增加或市場(chǎng)準入受限，客戶(hù)拓展進(jìn)度或將低預期。 　3、原材料采購價(jià)格及人民幣匯率大幅波動(dòng)。公司直接材料(零部件為主)成本占比高，原材料價(jià)格大幅波動(dòng)或導致短期成本有所承壓；此外，人民幣匯率大幅升值或對公司短期出口業(yè)務(wù)盈利能力產(chǎn)生負面沖擊。 　4、行業(yè)競爭格局惡化。當前國內客車(chē)企業(yè)加速布局出口，海外奔馳等競爭對手加速研發(fā)新能源客車(chē)，行業(yè)競爭加劇或導致公司市占率下滑。

　　山西汾酒

　　國泰海通證券——2025年一季報點(diǎn)評：穩字當頭，份額強化

　　本報告導讀： 　公司2025Q1以穩為主，盈利能力相對穩定，看好汾酒份額邏輯強化。 　投資要點(diǎn)： 　維持“增持”評級，維持目標價(jià)238.54元。下修2025-26年盈利預測并增加2027年盈利預測，預計2025-27年EPS分別為10.72元(前值11.66元)、11.53元(前值13.07元)、12.57元。參考貴州茅臺（600519）等企業(yè)，按2025年每股收益，給予每股22倍動(dòng)態(tài)PE，維持目標價(jià)238.54元。 　一季度以穩為主。 　公司2025Q1收入同增7.72%，其中汾酒系列同增8.23%，青花系列相對穩健，腰部、玻汾動(dòng)銷(xiāo)相對領(lǐng)先；分區域看，公司期內省內、省外收入分別同增8.7%、7.18%，省內繼續提供支撐，省外環(huán)山西市場(chǎng)表現穩健，長(cháng)江以南繼續貢獻增量；公司2025Q1利潤同比+6.15%，低于收入增速，推測主要系拉動(dòng)銷(xiāo)售期間相關(guān)費用、貨折投放影響。 　盈利能力相對穩定，現金流階段性波動(dòng)。2025Q1公司毛利率、銷(xiāo)售費用率分別同比+1.34%、+1.76%，綜合多因素下，公司歸母凈利率同比-0.6pct至40.2%，盈利能力相對穩定。公司2025Q1銷(xiāo)售收現同比下滑2.9%，推測主要系期間放寬對渠道回款方式的限制，2025Q1末合同負債58.18億元，仍維持相對高位。 　汾酒份額邏輯持續強化。我們認為2025年白酒產(chǎn)業(yè)仍處于去庫階段，量比價(jià)剛性，產(chǎn)業(yè)份額邏輯強化，公司具備大品牌、強產(chǎn)能，老白汾、青花系列后續有望繼續放量，助力供公司實(shí)現清香復興。 　風(fēng)險因素：食品安全、產(chǎn)業(yè)政策調整等。

　　海天味業(yè)

　　方正證券——公司調研報告：25年增長(cháng)展望穩健，海外布局有序推進(jìn)

　　近日我們前往參加海天味業(yè)（603288）線(xiàn)下投資者交流會(huì )，核心感受為：公司25年延續此前穩健&韌性增長(cháng)趨勢，海外布局有序推進(jìn)： 　公司改革后于24年重回增長(cháng)，25年仍預期維持穩健增長(cháng)。公司調整改革后，24全年/25Q1收入分別同比+9.5%/+8.1%。我們預期公司在25年有望延續此前高韌性增長(cháng)趨勢，主要系：1)調味品民生剛需賽道，具備韌性；2)下沉市場(chǎng)布局仍有挖潛空間；3)醬油、蠔油、調味醬三大核心品類(lèi)有望持續穩健增長(cháng)，其他新型產(chǎn)品(料酒、醋、復合調味品等)仍有較大發(fā)展空間，有望維持較高增速，24全年/25Q1收入分別同比+16.8%/+20.8%。且公司此前在核心品類(lèi)培養的品牌、供應鏈、渠道等優(yōu)勢可延展至其他品類(lèi)，支撐其他品類(lèi)收入增長(cháng)。 　有序推進(jìn)海外布局，整體節奏延續此前穩扎穩打的風(fēng)格；中長(cháng)期有望貢獻業(yè)績(jì)增量。展望中長(cháng)期(未來(lái)5-10年)，消費基礎良好、調味品需求旺盛的海外市場(chǎng)有望貢獻增量。拓展節奏上，公司延續此前風(fēng)格，穩扎穩打，實(shí)施本地化經(jīng)營(yíng)戰略，穩步探索、精準把握海外市場(chǎng)增長(cháng)機會(huì )。 　利潤端看，成本紅利延續，疊加供應鏈效率上持續升級，毛利率延續提升趨勢，預期25年利潤端增速高于收入。24全年/25Q1海天毛利率分別同比+2.3/+2.7pcts。公司整體費用控制較好，24全年/25Q1歸母凈利率分別同比+0.7/+1.5pcts。我們預期25年毛利率有望延續此前提升趨勢，利潤端增速仍高于收入端。 　盈利預測：我們預計公司25-27年分別實(shí)現收入297.9/327.1/357.6億元，分別同比+10.7%/+9.8%/+9.3%；分別實(shí)現歸母凈利潤72.8/80.6/88.7億元，分別同比+14.7%/+10.7%/+10.1%。維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇，原材料價(jià)格上漲，需求恢復不及預期等。

　　東方電纜

　　華安證券——25Q1業(yè)績(jì)超預期，海纜業(yè)務(wù)有望進(jìn)入釋放期

　　主要觀(guān)點(diǎn)： 　2024年實(shí)現歸母凈利潤10.08億元，25Q1實(shí)現歸母凈利潤2.8億元 　2024年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入90.93億元，同比增長(cháng)24.38%；歸屬凈利潤10.08億元，同比增長(cháng)0.81%。其中2024Q4收入23.94億元，同比增長(cháng)22.10%；歸屬凈利潤0.76億元，同比下降57.32%。符合預期。25Q1實(shí)現營(yíng)業(yè)收入21.5億元，同比+63.8%；歸母凈利潤2.8億元，同比+6.7%；扣非凈利潤2.7億元，同比+42.0%。超出市場(chǎng)預期。 　2024年公司陸纜收入增速高于海纜，在手訂單持續增長(cháng) 　公司業(yè)務(wù)主要包括海纜系統、陸纜系統以及海洋工程，其中海纜系統及海洋工程營(yíng)業(yè)收入合計36.66億，同比增長(cháng)5.49%，實(shí)現陸纜系統的營(yíng)業(yè)收入54.16億，同比增長(cháng)41.52%，截至2025年3月21日，公司在手訂單179.75億元，其中海纜系統88.27億元，陸纜系統63.53億元，海洋工程27.95億元。 　從2025年起公司調整定期報告披露的產(chǎn)品分類(lèi) 　從2025年起將定期報告中披露的產(chǎn)品分類(lèi)“海纜系統、陸纜系統和海洋工程”，分別調整為“電力工程與裝備線(xiàn)纜(綠色輸電設施)、海底電纜與高壓電纜(電力新能源)、海洋裝備與工程運維(深�？萍�)”。截至2025年4月21日，公司在手訂單約189億元，其中海底電纜與高壓電纜約115億元，電力工程與裝備線(xiàn)纜約44億元，海洋裝備與工程運維約30億元。 　投資建議 　我們預計公司2025/2026/2027年實(shí)現收入120.1/137.1/143.1億元，同比+32.0%/+14.2%/+4.4%，預計實(shí)現歸母凈利潤15.5/20.0/22.0億元，同比+54.0%/+28.7%/+10.3%，對應當下23/18/16倍市盈率，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示 　原材料價(jià)格波動(dòng)影響線(xiàn)纜企業(yè)盈利的風(fēng)險，宏觀(guān)經(jīng)濟下行影響市場(chǎng)需求的風(fēng)險，線(xiàn)纜行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險，海上風(fēng)電需求不及預期的風(fēng)險。