燕京啤酒

　　國泰海通證券——2024年及1Q25業(yè)績(jì)點(diǎn)評：業(yè)績(jì)符合預期，U8全國化持續推進(jìn)

　　本報告導讀： 　公司2024年業(yè)績(jì)保持高增長(cháng)，大單品U8保持高增長(cháng)，全國化穩步推進(jìn)，公司改革引領(lǐng)下凈利率提升趨勢持續。 　投資要點(diǎn)： 　投資建議：維持“增持”評級。業(yè)績(jì)符合我們的預期(2024年EPS盈利預測為0.37元)，上調2025-2026年EPS預測至0.51(0.50)、0.62(0.61)元，給予2027年EPS預測0.71元，參考可比公司估值，考慮公司在自身改革推進(jìn)之下凈利率提升幅度和空間均較明顯、成長(cháng)性相對較強，給予2025年31.3XPE，維持目標價(jià)16.0元。 　業(yè)績(jì)符合預期。公司2024年實(shí)現營(yíng)收146.67億元、同比+3.2%，歸母凈利10.56億元、同比+63.7%；實(shí)現扣非凈利10.41億元、同比+108.0%。業(yè)績(jì)符合我們的預期(2024年盈利預測為凈利潤10.56億元)。1Q25年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入38.27億元，同比+6.7%，歸母凈利1.65億元，同比+61.1%。 　U8保持高增長(cháng)，全國化穩步推進(jìn)。2024年公司啤酒銷(xiāo)量400.4萬(wàn)千升、同比+1.57%，其中U8銷(xiāo)量69.6萬(wàn)千升、同比+31.40%，噸價(jià)或微幅正增長(cháng)。對應2024Q4單季銷(xiāo)量55.7萬(wàn)千升、同比+8.9%，噸營(yíng)收3269元、同比-7.0%。同時(shí)根據1Q25業(yè)績(jì)公告，2025Q1公司大單品燕京U8繼續保持30%以上的高增速。我們認為2025年U8全國化進(jìn)程或有望穩步推進(jìn)。 　凈利率進(jìn)一步改善，運營(yíng)改革驅動(dòng)。2024年公司毛利率同比+3.1pct至40.7%，主因原料成本紅利和內部提效，銷(xiāo)售費用率同比-0.26pct至10.8%。歸母凈利率同比+2.7pct至7.2%，扣非歸母凈利率同比+3.6pct至7.1%。公司持續推進(jìn)全方位變革，以運營(yíng)效率提高、資源配置優(yōu)化、運營(yíng)成本降低驅動(dòng)盈利提升，改革驅動(dòng)下盈利提升趨勢有望持續。1Q25毛利率同比+5.6pct至42.8%，銷(xiāo)售費用率同比+3.7pct至15.7%，歸母凈利率同比+1.5pct至4.3%，扣非歸母凈利率同比+1.1pct至4.0%。 　風(fēng)險提示。競爭加劇、消費習慣變遷。

　　古井貢酒 

　　年份原漿量?jì)r(jià)齊升，徽酒龍頭行穩致遠 

　　核心觀(guān)點(diǎn) 　事件：公司發(fā)布2024年報及2025年一季報。24年公司營(yíng)業(yè)收入235.78億元，同比+16.41%；歸母凈利潤55.17億元，同比+20.22%。25Q1營(yíng)業(yè)收入91.46億元，同比+10.38%；歸母凈利潤23.30億元，同比+12.78%。 　年份原漿產(chǎn)品量?jì)r(jià)齊升，華中及華南市場(chǎng)增長(cháng)較快。1)分產(chǎn)品：24年公司年份原漿/古井貢酒（000596）/黃鶴樓及其他產(chǎn)品營(yíng)收分別為180.86/22.41/25.38億元，同比+17.31%/+11.17%/+15.08%。量?jì)r(jià)拆分看，年份原漿銷(xiāo)量7.1萬(wàn)噸，同比+12.0%，噸價(jià)25.4萬(wàn)元/噸，同比+4.8%，24年公司核心系列產(chǎn)品年份原漿實(shí)現量?jì)r(jià)齊升。2)分區域：24年華中/華北/華南/國際市場(chǎng)營(yíng)收分別為201.51/19.79/14.26/0.22億元，同比+17.80%/+7.40%/+11.16%/+2.87%，華中及華南市場(chǎng)同比增長(cháng)較快。3)分渠道：24年線(xiàn)下/線(xiàn)上渠道營(yíng)收分別為228.06/7.72億元，同比+16.81%/+5.81%。經(jīng)銷(xiāo)商數量方面，截至24年末公司經(jīng)銷(xiāo)商合計5089個(gè)，較23年末增加448個(gè)，華中、華北區域增加數量較多，分別增加238、136個(gè)。 　盈利能力同比表現提升。24年毛利率79.90%，同比+0.84pct，預計主要由于公司產(chǎn)品結構升級持續。銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為26.22%/6.12%/0.33%/-1.48%，同比-0.63/-0.63/-0.02/-0.68pct，費用率整體同比有所下降。歸母凈利率23.40%，同比+0.74pct，盈利能力同比有所提升�，F金流方面，25Q1末合同負債36.74億元，環(huán)比24Q4末增加1.59億元，同比24Q1末減少9.43億元。 　增長(cháng)勢能有望延續，徽酒龍頭行穩致遠。在行業(yè)整體面臨調整壓力的背景下，公司24年及25年一季度營(yíng)收、歸母凈利仍實(shí)現雙位數較快增長(cháng)，展現出徽酒龍頭自身較強的經(jīng)營(yíng)韌性及抗風(fēng)險能力。中長(cháng)期看，產(chǎn)品方面，古5/古8有望持續較快放量，大眾價(jià)格帶內部的產(chǎn)品結構升級亦有望持續；古16/古20擴大次高端宴席及商務(wù)群體，在本輪行業(yè)調整期過(guò)后有望釋放業(yè)績(jì)彈性。市場(chǎng)方面，公司“三通工程”持續迭代深化，安徽市場(chǎng)基礎扎實(shí)且持續精耕細作，全國化戰略穩步推進(jìn)，未來(lái)有望延續良好的增長(cháng)勢能。 　投資建議：根據2024年及2025年一季度公司經(jīng)營(yíng)情況，預計2025、2026、2027年公司歸母凈利潤分別為62.1億元、69.1億元、76.0億元，同比分別增長(cháng)12.6%、11.3%、10.0%，當前股價(jià)對應PE分別為14、13、12倍。首次覆蓋，給予買(mǎi)入評級。 　風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)風(fēng)險，食品安全風(fēng)險。

　　貴州茅臺

　　國聯(lián)民生——Q1圓滿(mǎn)完成，龍頭彰顯韌性

　　事件 　公司發(fā)布2025年一季報，2025Q1公司實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入514.43億元，同比+10.67%，實(shí)現歸母凈利潤268.47億元，同比+11.56%。 　收入利潤略好于預期，回款快于收入 　2025Q1公司實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入514.43億元，同比+10.67%，實(shí)現歸母凈利潤268.47億元，同比+11.56%，實(shí)現扣非歸母凈利潤268.50億元，同比+11.64%，收入利潤略好于預期，高于全年目標。2025Q1合同負債87.88億元，同比-7.72%，環(huán)比-8.04億元；(收入+Δ合同負債)同比+20.91%；銷(xiāo)售收現561.44億元，同比+21.37%�？紤]到Q4回款較慢，2024Q4+2025Q1(收入+Δ合同負債)同比+12.76%，綜合來(lái)看回款仍然亮眼。 　系列酒快速增長(cháng)，直銷(xiāo)渠道占比提升 　2025Q1分產(chǎn)品看，茅臺酒/系列酒分別收入435.57/70.22億元，分別同比增長(cháng)9.70%/18.30%。分渠道看，直銷(xiāo)/批發(fā)代理渠道分別實(shí)現收入232.20/273.60億元，分別同比增長(cháng)20.19%/3.93%，直營(yíng)渠道占比45.9%，同比+3.58pct�！癷茅臺”實(shí)現收入58.70億元，同比+9.88%，剔除“i茅臺”，直銷(xiāo)渠道收入173.50億元，同比增長(cháng)24.14%。 　毛利率持平略降，盈利略有改善 　2025Q1毛利率91.97%，同比-0.64pct，我們預計主要受產(chǎn)品結構影響，系列酒增長(cháng)較快、飛天在茅臺酒中占比增加。2025Q1銷(xiāo)售費用率/管理費用率/營(yíng)業(yè)稅金及附加比率分別為2.91%/3.79%/14.16%，分別同比+0.45/-0.71/-1.57pct；歸母凈利率為53.06%，同比+0.48pct；扣非歸母凈利率53.06%，同比+0.52pct。 　龍頭彰顯韌性，維持“買(mǎi)入”評級 　我們預計公司2025-2027年營(yíng)業(yè)總收入分別1898.78/2056.52/2202.78億元，分別同比增長(cháng)9.04%/8.31%/7.11%，歸母凈利潤分別為939.99/1019.64/1096.37億元，分別同比增長(cháng)9.01%/8.47%/7.53%，對應CAGR為8.34%，對應2025-2027年P(guān)E估值分別為21/19/18X�？紤]公司品牌壁壘深厚，多措并舉穩定量?jì)r(jià)預期，份額有望持續提升，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇，茅臺酒批價(jià)劇烈波動(dòng)，宏觀(guān)經(jīng)濟不達預期。

　　華利集團

　　長(cháng)江證券——2025Q1點(diǎn)評：新客拉動(dòng)收入較優(yōu)，新廠(chǎng)爬坡拖累毛利率

　　事件描述 　事件：公司2025Q1實(shí)現營(yíng)收/歸母凈利潤/扣非凈利潤53.5/7.6/7.5億元，同比變動(dòng)+12%/-3%/-3%。 　事件評論 　收入：銷(xiāo)量延續增長(cháng)，產(chǎn)品結構調整下單價(jià)提升。2025Q1人民幣口徑，公司營(yíng)收為53.5億元(人民幣同比+12.3%/美元同比+11.2%)，次新&新客歸母凈利潤7.6億元(人民幣同比-3.2%/美元同比-4.2%)，歸母凈利率同比-2.3pct/環(huán)比-1.1pct至14.2%。量?jì)r(jià)拆分來(lái)看，Q1銷(xiāo)量0.49億雙(同比+8.2%)，新(次新)客戶(hù)放量下銷(xiāo)量延續增長(cháng)，部分老客戶(hù)預計承壓；單價(jià)約108.4元/雙(同比+3.8%)，美元asp同比+2.7%預計主因高單價(jià)品牌占比提升。 　新廠(chǎng)爬坡下毛利率環(huán)比下滑，拖累凈利率表現。2025Q1毛利率同比-5.5pct/環(huán)比-3.9pct至22.9%，毛利率承壓預計主因新工廠(chǎng)爬坡影響。費用端，公司在精細化管理下仍延續較強控費能力，期間費用率同比-2pct(管理費用率/財務(wù)費用率同比-1.5pct/-0.6pct)。此外，預計由于部分越南工廠(chǎng)盈利較弱，Q1所得稅費用同比-3221萬(wàn)元對利潤有所增益。綜合來(lái)看，Q1歸母凈利率同比-2.3pct至14.2%。 　展望：2025年基本面筑底，期待2026年起的基本面彈性回升+估值改善。短期，新客高增、老客相對穩定下預計2025年仍可維持較優(yōu)增速。中期，老客調整企穩疊加(次)新客戶(hù)持續放量有望驅動(dòng)新一輪成長(cháng)，積極產(chǎn)能擴張保障順勢時(shí)業(yè)績(jì)彈性向上，行業(yè)格局優(yōu)化疊加利潤率恢復下，估值有望提升。預計2025-2027年歸母凈利潤為40.3、46.7、54.8億元，同比+5%、+16%、+17%，現價(jià)對應PE為16、14、12X，按70%分紅比例下，2025年對應股息率為4.3%，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、海外宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)； 　2、品牌庫存去化不及預期； 　3、產(chǎn)能投放進(jìn)度不及預期。

　　海天味業(yè)

　　長(cháng)江證券——2025年一季報點(diǎn)評：營(yíng)收穩健增長(cháng)，盈利能力持續改善

　　事件描述 　海天味業(yè)（603288）發(fā)布2025年一季報，公司實(shí)現：營(yíng)業(yè)收入83.15億元(同比+8.08%)；歸屬于上市公司股東的凈利潤22.02億元(同比+14.77%)；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤21.47億元(同比+15.42%)。 　事件評論 　小品類(lèi)和線(xiàn)上渠道持續引領(lǐng)增長(cháng)。 　分品項看2025年Q1營(yíng)收，醬油44.2億元(同比+8.2%)；調味醬9.13億元(同比+13.95%)；耗油13.6億元(同比+6.1%)；其他12.89億元(同比+20.83%)。分渠道看2025年Q1營(yíng)收，線(xiàn)下渠道75.65億元(同比+8.95%)；線(xiàn)上渠道4.17億元(同比+43.2%)。分地區看2025年Q1營(yíng)收，東部區域16.4億元(同比+14.17%)，南部15.68億元(同比+16.13%)；中部17.64億元(同比+7.9%)；北部19.84億元(同比+5.76%)； 　西部10.26億元(同比+9.44%)。核心品類(lèi)如醬油、蠔油的穩健表現，而醋、料酒、復合調味料等其他品類(lèi)加速放量；線(xiàn)上渠道持續較快增長(cháng)。 　成本紅利、精益管理驅動(dòng)盈利改善。 　公司2025Q1歸母凈利率同比提升1.54pct至26.49%，毛利率同比+2.73pct至40.04%，期間費用率同比+0.73pct至8.91%，其中細項變動(dòng)：銷(xiāo)售(同比+0.41pct)、管理(同比+0.28pct)、研發(fā)(同比-0.16pct)、財務(wù)(同比+0.19pct)。毛利率改善主要得益于大豆、包材等主要原材料價(jià)格下行，以及公司持續推進(jìn)精益生產(chǎn)和技術(shù)升級帶來(lái)的效率提升。期間費用率略有上升，主要系公司積極開(kāi)拓市場(chǎng)、加強品牌建設，銷(xiāo)售及管理費用率有所增加。 　主業(yè)提速改善，員工激勵增強，換屆首年開(kāi)啟新征程。 　在2023年歷經(jīng)渠道庫存去化的基礎上，2024年已迎來(lái)主業(yè)的增長(cháng)提速，疊加原輔材料成本下行，盈利改善顯著(zhù)。公司在2025年預計延續穩健積極的增長(cháng)，而成本改善趨勢仍存，盈利能力或穩健略升。隨著(zhù)員工持股計劃的推行，人員激勵增強，核心管理層的迭代，有望增進(jìn)公司長(cháng)期戰略的執行落地。預計公司2025/2026年歸母凈利潤分別為71.19/77.19億元，對應PE估值分別為33/31倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、需求恢復較慢風(fēng)險； 　2、行業(yè)競爭進(jìn)一步加劇風(fēng)險； 　3、消費者消費習慣發(fā)生改變風(fēng)險等。

　　寧德時(shí)代

　　交銀國際證券——寧德港股上市啟動(dòng)招股，全球化布局提速

　　發(fā)行價(jià)折讓有限，基石占比超六成。5月12日，寧德時(shí)代（300750）宣布正式啟動(dòng)國際配售簿記，預計于5月20日在香港聯(lián)交所主板掛牌并開(kāi)始上市交易。發(fā)行價(jià)格上限為每股263.00港元，較5月13日A股收盤(pán)價(jià)(258.77元人民幣)僅折讓約6%。本次全球發(fā)售H股基礎發(fā)行股數為1.18億股，按照上限價(jià)計算，募資總額約40億美元，最多發(fā)行不超過(guò)1.56億股(發(fā)售量調整權及超額配售權悉數行使的情況下)，發(fā)行股數約占公司當前發(fā)行股本的2.6%-3.4%，對每股盈利稀釋有限�；�石投資者包含中石化、高瓴資本、科威特投資局等，合計認購金額203.71億港元(約26.28億美元)，占募資總額的66%。寧德時(shí)代以接近A股價(jià)格的高位定價(jià)，以及超200億港元的基石投資者認購，體現全球投資者對于寧德時(shí)代的價(jià)值認可。 　募資所得用于匈牙利產(chǎn)能建設，助力推進(jìn)全球化。截至2025年1季度末，公司貨幣資金達3,213億元人民幣，現金儲備充足。我們認為公司港股募資主要目的是提升海外知名度并推動(dòng)海外市場(chǎng)拓展，募資所得的90%將投向匈牙利項目一期及二期建設。目前寧德時(shí)代在海外投建了3座生產(chǎn)基地，分別位于德國、匈牙利、西班牙，其中德國工廠(chǎng)已經(jīng)投入運營(yíng)，并已經(jīng)開(kāi)始盈利，匈牙利工廠(chǎng)一期預計于2025年投產(chǎn)，該工廠(chǎng)整體成本較德國工廠(chǎng)更低，預計投產(chǎn)后有助公司在歐洲實(shí)現本地化供應。 　同步進(jìn)行股份回購彰顯公司發(fā)展信心。寧德時(shí)代持續加強股東回饋，2023/24年，分紅率均高達50%，領(lǐng)先行業(yè)。2025年4月7日公司發(fā)布股份回購公告，擬使用40-80億元人民幣回購股份，回購價(jià)格上限為392.32元人民幣/股。按照此回購上限，預計回購股份1,020萬(wàn)-2,039萬(wàn)股，約占公司前總股本的0.23%-0.46%。股份回購進(jìn)展顯著(zhù)，截至4月30日，公司累計回購公司股份664萬(wàn)股，占公司當前總股本的0.1508%，成交總金額達15.5億元人民幣。 　全球化布局領(lǐng)先，看好長(cháng)期發(fā)展。港股上市后，寧德時(shí)代將成為A/H雙平臺上市企業(yè)，可同時(shí)吸引中國內地及海外資本，支持海外產(chǎn)能擴張與技術(shù)研發(fā)；同時(shí)可借助歐洲本地化生產(chǎn)應對貿易不確定性，進(jìn)一步鞏固其在電池領(lǐng)域的全球龍頭地位，為中國企業(yè)出海樹(shù)立新標桿。寧德時(shí)代電池技術(shù)和全球化布局引領(lǐng)行業(yè)，布局換電拓展業(yè)務(wù)，我們看好公司長(cháng)期發(fā)展。公司當前市值對應2025年18.0倍市盈率，估值具備吸引力，維持買(mǎi)入。