古井貢酒 

　　年份原漿量?jì)r(jià)齊升，徽酒龍頭行穩致遠 

　　核心觀(guān)點(diǎn) 　事件：公司發(fā)布2024年報及2025年一季報。24年公司營(yíng)業(yè)收入235.78億元，同比+16.41%；歸母凈利潤55.17億元，同比+20.22%。25Q1營(yíng)業(yè)收入91.46億元，同比+10.38%；歸母凈利潤23.30億元，同比+12.78%。 　年份原漿產(chǎn)品量?jì)r(jià)齊升，華中及華南市場(chǎng)增長(cháng)較快。1)分產(chǎn)品：24年公司年份原漿/古井貢酒（000596）/黃鶴樓及其他產(chǎn)品營(yíng)收分別為180.86/22.41/25.38億元，同比+17.31%/+11.17%/+15.08%。量?jì)r(jià)拆分看，年份原漿銷(xiāo)量7.1萬(wàn)噸，同比+12.0%，噸價(jià)25.4萬(wàn)元/噸，同比+4.8%，24年公司核心系列產(chǎn)品年份原漿實(shí)現量?jì)r(jià)齊升。2)分區域：24年華中/華北/華南/國際市場(chǎng)營(yíng)收分別為201.51/19.79/14.26/0.22億元，同比+17.80%/+7.40%/+11.16%/+2.87%，華中及華南市場(chǎng)同比增長(cháng)較快。3)分渠道：24年線(xiàn)下/線(xiàn)上渠道營(yíng)收分別為228.06/7.72億元，同比+16.81%/+5.81%。經(jīng)銷(xiāo)商數量方面，截至24年末公司經(jīng)銷(xiāo)商合計5089個(gè)，較23年末增加448個(gè)，華中、華北區域增加數量較多，分別增加238、136個(gè)。 　盈利能力同比表現提升。24年毛利率79.90%，同比+0.84pct，預計主要由于公司產(chǎn)品結構升級持續。銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為26.22%/6.12%/0.33%/-1.48%，同比-0.63/-0.63/-0.02/-0.68pct，費用率整體同比有所下降。歸母凈利率23.40%，同比+0.74pct，盈利能力同比有所提升�，F金流方面，25Q1末合同負債36.74億元，環(huán)比24Q4末增加1.59億元，同比24Q1末減少9.43億元。 　增長(cháng)勢能有望延續，徽酒龍頭行穩致遠。在行業(yè)整體面臨調整壓力的背景下，公司24年及25年一季度營(yíng)收、歸母凈利仍實(shí)現雙位數較快增長(cháng)，展現出徽酒龍頭自身較強的經(jīng)營(yíng)韌性及抗風(fēng)險能力。中長(cháng)期看，產(chǎn)品方面，古5/古8有望持續較快放量，大眾價(jià)格帶內部的產(chǎn)品結構升級亦有望持續；古16/古20擴大次高端宴席及商務(wù)群體，在本輪行業(yè)調整期過(guò)后有望釋放業(yè)績(jì)彈性。市場(chǎng)方面，公司“三通工程”持續迭代深化，安徽市場(chǎng)基礎扎實(shí)且持續精耕細作，全國化戰略穩步推進(jìn)，未來(lái)有望延續良好的增長(cháng)勢能。 　投資建議：根據2024年及2025年一季度公司經(jīng)營(yíng)情況，預計2025、2026、2027年公司歸母凈利潤分別為62.1億元、69.1億元、76.0億元，同比分別增長(cháng)12.6%、11.3%、10.0%，當前股價(jià)對應PE分別為14、13、12倍。首次覆蓋，給予買(mǎi)入評級。 　風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)風(fēng)險，食品安全風(fēng)險。 

　　京東方A 

　　25年Q1盈利同比高增，柔性AMOLED持續發(fā)力 

　　事件：公司發(fā)布2024年年報及2025年一季報，2024年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入1983.81億元，同比增長(cháng)13.66%；實(shí)現歸母凈利潤53.23億元，同比增長(cháng)108.97%；實(shí)現扣非凈利潤38.37億元，同比大幅扭虧。2025年Q1公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入505.99億元，同比增長(cháng)10.27%，環(huán)比下降7.41%；歸母凈利潤16.14億元，同比增長(cháng)64.06%，環(huán)比下降19.84%；扣非凈利潤13.52億元，同比增長(cháng)126.56%，環(huán)比下降11.60%。 　盈利能力穩步提升，半導體顯示龍頭地位穩固：2024年全年，公司經(jīng)營(yíng)保持穩健，半導體顯示領(lǐng)域的龍頭地位持續穩固，公司年報顯示，根據咨詢(xún)機構數據，公司在智能手機、平板電腦、筆記本電腦、顯示器、電視五大應用領(lǐng)域液晶顯示屏出貨量均保持全球第一，車(chē)載、零售、醫療、IoT等創(chuàng )新市場(chǎng)繼續保持領(lǐng)先。盈利能力方面，24年公司綜合毛利率為15.20%，同比提升3.70pcts；凈利率為2.09%，同比提升1.88pcts。費用方面，24年公司銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為1.01%/3.13%/6.62%/0.62%，同比分別-0.08/-0.29/+0.13/-0.04pct，期間費用率整體保持穩定。2025年Q1，公司營(yíng)收穩健增長(cháng)，利潤端延續了24年的快速增長(cháng)態(tài)勢，盈利能力穩步提升。其中，25年Q1公司綜合毛利率15.78%，同比提升1.30pcts；凈利率3.83%，同比提升2.78pcts。 　LCD終端市場(chǎng)回暖，Q1TV產(chǎn)品價(jià)格全面上漲：公司表示，得益于良好的終端需求，LCDTV主流尺寸面板價(jià)格自2025年1月起全面上漲并延續至3月；進(jìn)入二季度，國際貿易環(huán)境發(fā)生變化，“以舊換新”等政策邊際效益遞減，LCDTV面板采購需求預計逐步降溫，產(chǎn)品價(jià)格保持穩定；LCDIT方面，MNT面板價(jià)格有望保持溫和上漲態(tài)勢，NB面板價(jià)格整體保持穩定。稼動(dòng)率方面，公司指出，LCD行業(yè)平均稼動(dòng)率自2024年11月開(kāi)始回升，2025年一季度，行業(yè)平均稼動(dòng)率逐步提升，并持續保持在80%以上；進(jìn)入二季度，隨行業(yè)需求的回落，預計面板廠(chǎng)將靈活調整產(chǎn)線(xiàn)稼動(dòng)率，并堅持“按需生產(chǎn)”。 　AMOLED出貨量延續增長(cháng)態(tài)勢，MLED業(yè)務(wù)進(jìn)展順利：柔性AMOLED方面，公司在柔性AMOLED領(lǐng)域多年布局，已經(jīng)構建起產(chǎn)能規模和技術(shù)優(yōu)勢，并積累了較好的客戶(hù)資源，在柔性AMOLED領(lǐng)域全面覆蓋手機主要Top品牌客戶(hù)，同時(shí)積極布局車(chē)載、IT等中尺寸創(chuàng )新應用，搶抓市場(chǎng)機遇，匹配下游客戶(hù)需求。2024年公司柔性AMOLED出貨量約1.4億片，同比繼續保持增長(cháng)，產(chǎn)品結構明顯優(yōu)化，高端占比顯著(zhù)提升。其中，量產(chǎn)交付全球首款三折產(chǎn)品，折疊產(chǎn)品整體出貨增長(cháng)約40%；Tandem雙層串聯(lián)智能手機終端方案獨供多家品牌旗艦機型，實(shí)現量產(chǎn)出貨。同時(shí)，公司積極布局車(chē)載、IT等中尺寸創(chuàng )新應用，持續強化自身的產(chǎn)品和技術(shù)能力，穩步提升公司柔性AMOLED業(yè)務(wù)整體競爭力，但受市場(chǎng)環(huán)境競爭及短期折舊壓力影響，盈利能力有待持續提升。此外，公司MLED持續完善產(chǎn)業(yè)鏈條，直顯業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)改善明顯，COB新產(chǎn)線(xiàn)順利點(diǎn)亮，四面裸眼3D產(chǎn)品獲2024年“柏林設計獎”，影屏榮獲好萊塢DCI認證；背光業(yè)務(wù)產(chǎn)品競爭力進(jìn)一步強化，聯(lián)動(dòng)行業(yè)頭部客戶(hù)在NB、MNT、TPC、車(chē)載、商顯等細分領(lǐng)域推出多款MiniLED、曲面、異形等高端產(chǎn)品，其中MNT31.5"產(chǎn)品獲VGP金賞獎，車(chē)載首款13.48"產(chǎn)品量產(chǎn)。 　維持至“買(mǎi)入”評級：公司深度布局半導體顯示行業(yè)，已成為全球半導體顯示行業(yè)龍頭企業(yè)。2024年全年，公司繼續保持半導體顯示領(lǐng)域領(lǐng)先優(yōu)勢。在LCD領(lǐng)域，公司智能手機、平板電腦、筆記本電腦、桌面顯示器、電視等主流應用領(lǐng)域保持出貨量全球第一。在柔性AMOLED領(lǐng)域，公司全年產(chǎn)品出貨量約1.4億片，同比持續增長(cháng)；量產(chǎn)交付全球首款三折產(chǎn)品，折疊產(chǎn)品整體出貨增長(cháng)約40%；Tandem雙層串聯(lián)智能手機終端方案獨供多家品牌旗艦機型，實(shí)現量產(chǎn)出貨。此外，公司積極搶占市場(chǎng)機遇，啟動(dòng)建設國內首條第8.6代AMOLED產(chǎn)線(xiàn)，持續鞏固半導體顯示行業(yè)領(lǐng)先地位。展望未來(lái)，隨著(zhù)消費電子需求復蘇，公司盈利能力有望進(jìn)一步修復；同時(shí)受益于OLED滲透率不斷提升、MLED等新型顯示市場(chǎng)快速成長(cháng)，公司有望憑借產(chǎn)品結構調整、產(chǎn)品性能優(yōu)化打開(kāi)業(yè)績(jì)增長(cháng)空間。我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為90.37億元、125.75億元、158.19億元，EPS分別為0.24元、0.33元、0.42元，PE分別為16X、12X、9X。 　風(fēng)險提示：匯率風(fēng)險、市場(chǎng)競爭加劇風(fēng)險、面板價(jià)格不及預期風(fēng)險、下游需求不及預期風(fēng)險。 

　　千味央廚 

　　2024年報&2025年一季報點(diǎn)評：經(jīng)營(yíng)短期承壓，關(guān)注新客戶(hù)及新渠道拓展 

　　事件描述 　公司2024年營(yíng)業(yè)總收入18.68億元(同比-1.71%，下文皆為同比)，歸母凈利潤8369.29萬(wàn)元(-37.67%)，扣非凈利潤8284.8萬(wàn)元(-32.57%)，不考慮股權激勵的影響，公司2024年歸母凈利潤為1億元(-31.99%)。2024Q4營(yíng)業(yè)總收入5.04億元(-11.93%)，歸母凈利潤213.83萬(wàn)元(-94.65%)，扣非凈利潤144.68萬(wàn)元(-96.42%)。2025Q1營(yíng)業(yè)總收入4.70億元(+1.5%)，歸母凈利潤2144.45萬(wàn)元(-37.98%)，扣非凈利潤2097.64萬(wàn)元(-37.71%)。 　事件評論 　2024年公司收入同比小幅下滑，經(jīng)銷(xiāo)渠道壓力較大。分產(chǎn)品看，主食類(lèi)9.14億元(-6.88%)、小食類(lèi)4.39億元(-13.79%)、烘焙甜品類(lèi)3.65億元(同比持平)、冷凍調理菜肴類(lèi)及其他1.42億元(+273.39%)，菜肴類(lèi)新產(chǎn)品增速亮眼，油炸類(lèi)核心單品主食油條、芝麻球、春卷以及烘焙類(lèi)單品蛋撻皮均出現銷(xiāo)售收入下滑情況。分渠道看，直營(yíng)8.09億元(+4.34%)，其中前五大客戶(hù)收入6.16億元(+0.08%)，經(jīng)銷(xiāo)10.51億元(-6.04%)，直營(yíng)渠道增長(cháng)穩健，尤其是直營(yíng)中小客戶(hù)增速較快，截至2024年12月底，公司大客戶(hù)(合并關(guān)聯(lián)方后)數量為173家，2023年底同口徑大客戶(hù)數量為159家，同比增加8.81%；經(jīng)銷(xiāo)渠道面臨較大收入壓力，主要受經(jīng)濟形勢變化及餐飲市場(chǎng)競爭變化的影響。 　毛利率影響有擴大趨勢，費用投入有所加大。公司2024年歸母凈利率下滑2.58pct至4.48%，毛利率-0.04pct至23.66%，分產(chǎn)品看主食類(lèi)+1.16pct、小食類(lèi)-0.39pct、烘焙甜品類(lèi)-0.51pct、冷凍調理菜肴類(lèi)及其他+1.78pct，主要是烘焙甜品及小食類(lèi)承壓；期間費用率+1.71pct至16.24%，其中銷(xiāo)售費用率(+0.72pct)、管理費用率(+1.22pct)、研發(fā)費用率(+0.16pct)、財務(wù)費用率(-0.39pct)。2025Q1歸母凈利率下滑2.9pct至4.56%，毛利率-1.03pct至24.42%，期間費用率+2.60pct至17.77%，其中銷(xiāo)售費用率(+2.12pct)、管理費用率(+0.39pct)、研發(fā)費用率(-0.06pct)、財務(wù)費用率(+0.15pct)。面對當前的市場(chǎng)競爭環(huán)境，公司加大了銷(xiāo)售市場(chǎng)的人員投入，預計短期內費用率仍有壓力。 　當前餐飲行業(yè)競爭加劇的背景下，公司通過(guò)多維策略應對市場(chǎng)挑戰。 　一是深化廠(chǎng)商協(xié)作機制，以項目制服務(wù)賦能經(jīng)銷(xiāo)商渠道拓展及管理升級；二是聚焦具有供應鏈優(yōu)勢的拳頭產(chǎn)品實(shí)施全國化推廣，集中資源打造高適銷(xiāo)性戰略單品；三是構建"展會(huì )曝光+終端促銷(xiāo)+樣板建設"的立體營(yíng)銷(xiāo)體系；四是同步探索電商平臺爆品打造與線(xiàn)下渠道聯(lián)動(dòng)模式，并依托商超熟食區等新興場(chǎng)景開(kāi)辟增量市場(chǎng)，形成全渠道協(xié)同發(fā)展的業(yè)務(wù)格局。 　盈利預測及投資建議：預計2025-2027年歸母凈利潤為0.91、1.03、1.21億元，EPS為0.93、1.06、1.25元，對應當前股價(jià)PE為29、26、22X。維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、B端市場(chǎng)競爭加��； 　2、原料價(jià)格波動(dòng)； 　3、餐飲業(yè)發(fā)展狀況不確定性等。

　　華利集團

　　長(cháng)江證券——2025Q1點(diǎn)評：新客拉動(dòng)收入較優(yōu)，新廠(chǎng)爬坡拖累毛利率

　　事件描述 　事件：公司2025Q1實(shí)現營(yíng)收/歸母凈利潤/扣非凈利潤53.5/7.6/7.5億元，同比變動(dòng)+12%/-3%/-3%。 　事件評論 　收入：銷(xiāo)量延續增長(cháng)，產(chǎn)品結構調整下單價(jià)提升。2025Q1人民幣口徑，公司營(yíng)收為53.5億元(人民幣同比+12.3%/美元同比+11.2%)，次新&新客歸母凈利潤7.6億元(人民幣同比-3.2%/美元同比-4.2%)，歸母凈利率同比-2.3pct/環(huán)比-1.1pct至14.2%。量?jì)r(jià)拆分來(lái)看，Q1銷(xiāo)量0.49億雙(同比+8.2%)，新(次新)客戶(hù)放量下銷(xiāo)量延續增長(cháng)，部分老客戶(hù)預計承壓；單價(jià)約108.4元/雙(同比+3.8%)，美元asp同比+2.7%預計主因高單價(jià)品牌占比提升。 　新廠(chǎng)爬坡下毛利率環(huán)比下滑，拖累凈利率表現。2025Q1毛利率同比-5.5pct/環(huán)比-3.9pct至22.9%，毛利率承壓預計主因新工廠(chǎng)爬坡影響。費用端，公司在精細化管理下仍延續較強控費能力，期間費用率同比-2pct(管理費用率/財務(wù)費用率同比-1.5pct/-0.6pct)。此外，預計由于部分越南工廠(chǎng)盈利較弱，Q1所得稅費用同比-3221萬(wàn)元對利潤有所增益。綜合來(lái)看，Q1歸母凈利率同比-2.3pct至14.2%。 　展望：2025年基本面筑底，期待2026年起的基本面彈性回升+估值改善。短期，新客高增、老客相對穩定下預計2025年仍可維持較優(yōu)增速。中期，老客調整企穩疊加(次)新客戶(hù)持續放量有望驅動(dòng)新一輪成長(cháng)，積極產(chǎn)能擴張保障順勢時(shí)業(yè)績(jì)彈性向上，行業(yè)格局優(yōu)化疊加利潤率恢復下，估值有望提升。預計2025-2027年歸母凈利潤為40.3、46.7、54.8億元，同比+5%、+16%、+17%，現價(jià)對應PE為16、14、12X，按70%分紅比例下，2025年對應股息率為4.3%，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、海外宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)； 　2、品牌庫存去化不及預期； 　3、產(chǎn)能投放進(jìn)度不及預期。

　　海天味業(yè)

　　長(cháng)江證券——2025年一季報點(diǎn)評：營(yíng)收穩健增長(cháng)，盈利能力持續改善

　　事件描述 　海天味業(yè)（603288）發(fā)布2025年一季報，公司實(shí)現：營(yíng)業(yè)收入83.15億元(同比+8.08%)；歸屬于上市公司股東的凈利潤22.02億元(同比+14.77%)；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤21.47億元(同比+15.42%)。 　事件評論 　小品類(lèi)和線(xiàn)上渠道持續引領(lǐng)增長(cháng)。 　分品項看2025年Q1營(yíng)收，醬油44.2億元(同比+8.2%)；調味醬9.13億元(同比+13.95%)；耗油13.6億元(同比+6.1%)；其他12.89億元(同比+20.83%)。分渠道看2025年Q1營(yíng)收，線(xiàn)下渠道75.65億元(同比+8.95%)；線(xiàn)上渠道4.17億元(同比+43.2%)。分地區看2025年Q1營(yíng)收，東部區域16.4億元(同比+14.17%)，南部15.68億元(同比+16.13%)；中部17.64億元(同比+7.9%)；北部19.84億元(同比+5.76%)； 　西部10.26億元(同比+9.44%)。核心品類(lèi)如醬油、蠔油的穩健表現，而醋、料酒、復合調味料等其他品類(lèi)加速放量；線(xiàn)上渠道持續較快增長(cháng)。 　成本紅利、精益管理驅動(dòng)盈利改善。 　公司2025Q1歸母凈利率同比提升1.54pct至26.49%，毛利率同比+2.73pct至40.04%，期間費用率同比+0.73pct至8.91%，其中細項變動(dòng)：銷(xiāo)售(同比+0.41pct)、管理(同比+0.28pct)、研發(fā)(同比-0.16pct)、財務(wù)(同比+0.19pct)。毛利率改善主要得益于大豆、包材等主要原材料價(jià)格下行，以及公司持續推進(jìn)精益生產(chǎn)和技術(shù)升級帶來(lái)的效率提升。期間費用率略有上升，主要系公司積極開(kāi)拓市場(chǎng)、加強品牌建設，銷(xiāo)售及管理費用率有所增加。 　主業(yè)提速改善，員工激勵增強，換屆首年開(kāi)啟新征程。 　在2023年歷經(jīng)渠道庫存去化的基礎上，2024年已迎來(lái)主業(yè)的增長(cháng)提速，疊加原輔材料成本下行，盈利改善顯著(zhù)。公司在2025年預計延續穩健積極的增長(cháng)，而成本改善趨勢仍存，盈利能力或穩健略升。隨著(zhù)員工持股計劃的推行，人員激勵增強，核心管理層的迭代，有望增進(jìn)公司長(cháng)期戰略的執行落地。預計公司2025/2026年歸母凈利潤分別為71.19/77.19億元，對應PE估值分別為33/31倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、需求恢復較慢風(fēng)險； 　2、行業(yè)競爭進(jìn)一步加劇風(fēng)險； 　3、消費者消費習慣發(fā)生改變風(fēng)險等。

　　寧德時(shí)代

　　交銀國際證券——寧德港股上市啟動(dòng)招股，全球化布局提速

　　發(fā)行價(jià)折讓有限，基石占比超六成。5月12日，寧德時(shí)代（300750）宣布正式啟動(dòng)國際配售簿記，預計于5月20日在香港聯(lián)交所主板掛牌并開(kāi)始上市交易。發(fā)行價(jià)格上限為每股263.00港元，較5月13日A股收盤(pán)價(jià)(258.77元人民幣)僅折讓約6%。本次全球發(fā)售H股基礎發(fā)行股數為1.18億股，按照上限價(jià)計算，募資總額約40億美元，最多發(fā)行不超過(guò)1.56億股(發(fā)售量調整權及超額配售權悉數行使的情況下)，發(fā)行股數約占公司當前發(fā)行股本的2.6%-3.4%，對每股盈利稀釋有限�；�石投資者包含中石化、高瓴資本、科威特投資局等，合計認購金額203.71億港元(約26.28億美元)，占募資總額的66%。寧德時(shí)代以接近A股價(jià)格的高位定價(jià)，以及超200億港元的基石投資者認購，體現全球投資者對于寧德時(shí)代的價(jià)值認可。 　募資所得用于匈牙利產(chǎn)能建設，助力推進(jìn)全球化。截至2025年1季度末，公司貨幣資金達3,213億元人民幣，現金儲備充足。我們認為公司港股募資主要目的是提升海外知名度并推動(dòng)海外市場(chǎng)拓展，募資所得的90%將投向匈牙利項目一期及二期建設。目前寧德時(shí)代在海外投建了3座生產(chǎn)基地，分別位于德國、匈牙利、西班牙，其中德國工廠(chǎng)已經(jīng)投入運營(yíng)，并已經(jīng)開(kāi)始盈利，匈牙利工廠(chǎng)一期預計于2025年投產(chǎn)，該工廠(chǎng)整體成本較德國工廠(chǎng)更低，預計投產(chǎn)后有助公司在歐洲實(shí)現本地化供應。 　同步進(jìn)行股份回購彰顯公司發(fā)展信心。寧德時(shí)代持續加強股東回饋，2023/24年，分紅率均高達50%，領(lǐng)先行業(yè)。2025年4月7日公司發(fā)布股份回購公告，擬使用40-80億元人民幣回購股份，回購價(jià)格上限為392.32元人民幣/股。按照此回購上限，預計回購股份1,020萬(wàn)-2,039萬(wàn)股，約占公司前總股本的0.23%-0.46%。股份回購進(jìn)展顯著(zhù)，截至4月30日，公司累計回購公司股份664萬(wàn)股，占公司當前總股本的0.1508%，成交總金額達15.5億元人民幣。 　全球化布局領(lǐng)先，看好長(cháng)期發(fā)展。港股上市后，寧德時(shí)代將成為A/H雙平臺上市企業(yè)，可同時(shí)吸引中國內地及海外資本，支持海外產(chǎn)能擴張與技術(shù)研發(fā)；同時(shí)可借助歐洲本地化生產(chǎn)應對貿易不確定性，進(jìn)一步鞏固其在電池領(lǐng)域的全球龍頭地位，為中國企業(yè)出海樹(shù)立新標桿。寧德時(shí)代電池技術(shù)和全球化布局引領(lǐng)行業(yè)，布局換電拓展業(yè)務(wù)，我們看好公司長(cháng)期發(fā)展。公司當前市值對應2025年18.0倍市盈率，估值具備吸引力，維持買(mǎi)入。

　　航天電器 

　　毛利率小幅提升，存貨及合同負債較年初大幅增長(cháng) 

　　公司發(fā)布2024年報及2025年一季報：實(shí)現營(yíng)業(yè)收入50.25億元，同比減少19.08%； 　歸母凈利潤3.47億元，同比減少53.75%；扣非歸母凈利潤3.11億元，同比減少55.02%； 　基本每股收益0.76元/股，同比減少53.94%。2025Q1，公司實(shí)現營(yíng)收14.66億元，同比下降9.15%，環(huán)比增長(cháng)42.32%；歸母凈利潤0.47億元，同比下降79.35%，環(huán)比增長(cháng)171.97%；扣非后歸母凈利潤0.38億元，同比下降81.95%；基本每股收益0.10元，同比下降79.59%。 　主要產(chǎn)品毛利率小幅增加，光通信器件營(yíng)收同比增長(cháng)。分產(chǎn)品看，2024年公司連接器及互連一體化產(chǎn)品實(shí)現營(yíng)收33.88億元，同比下降23.57%，占總營(yíng)收比67.43%，營(yíng)收占比同比減少3.96pct，毛利率38.68%，同比增加0.19pct；電機與控制組件實(shí)現營(yíng)收11.16億元，同比下降11.25%，占總營(yíng)收比22.21%，營(yíng)收占比同比增加1.96pct，毛利率35.61%，同比增加0.35pct；繼電器實(shí)現營(yíng)收2.49億元，同比下降23.66%，占總營(yíng)收比4.95%，營(yíng)收占比同比減少0.30pct，毛利率47.11%，同比增加0.74pct； 　光通信器件實(shí)現營(yíng)收1.45億元，同比增長(cháng)7.37%，占總營(yíng)收比2.88%，營(yíng)收占比同比增加0.71pct，毛利率24.61%，同比增加1.31pct；其他業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)收1.27億元，同比增長(cháng)116.53%，占總營(yíng)收比2.53%，營(yíng)收占比同比增加1.59pct。 　子公司蘇州華旃及林泉電機凈利潤同比下滑。2024年子公司蘇州華旃實(shí)現營(yíng)業(yè)收入15.05億元，同比增長(cháng)0.94%；實(shí)現凈利潤0.67億元，同比下降34.95%。2024年林泉電機實(shí)現營(yíng)業(yè)收入10.40億元，同比下降11.71%；實(shí)現凈利潤0.83億元，同比下降47.47%。 　毛利率小幅提升，期間費用率顯著(zhù)增長(cháng)。2024年，公司毛利率38.34%，同比增加0.35pct；歸母凈利率6.91%，同比減少5.18pct；加權平均凈資產(chǎn)收益率5.45%，同比減少7.12pct。公司期間費用合計14.65億元，同比增長(cháng)9.20%，期間費用率為29.15%，同比增加7.55pct。其中，銷(xiāo)售費用1.58億元，同比增長(cháng)8.84%，銷(xiāo)售費率為3.15%，同比增加0.81pct；管理費用5.74億元，同比增長(cháng)10.33%，管理費用率為11.42%，同比增加3.04pct；財務(wù)費用-0.18億元，同比增加0.04億元；研發(fā)費用7.51億元，同比增長(cháng)7.50%，研發(fā)費用率為14.95%，同比增加3.70pct。 　2025Q1，公司毛利率為31.43%，同比減少8.87pct，環(huán)比增加16.45pct；凈利率為3.18%，同比減少10.80pct，環(huán)比增加9.46pct；加權平均凈資產(chǎn)收益率為0.72%，同比減少2.81pct。 　經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈額同比減少，存貨及合同負債較年初大幅增長(cháng)。2024年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~-2.59億元，同比減少115.76%；投資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~-3.17億元，同比增加1.37億元，2023年為-4.54億元；籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~-1.14億元，同比減少428.01%。截至2024年末，公司應收賬款、應收票據和應收款項融資合計49.92億元，較年初增長(cháng)5.27%；其中，應收賬款35.75億元，較年初增長(cháng)14.17%，應收票據13.14億元，較年初減少14.92%，應收款項融資1.03億元，較年初增長(cháng)54.42%；應收賬款周轉率1.50次，同比減少1.01次。存貨18.51億元，較年初增長(cháng)74.16%，其中原材料4.33億元，較年初增長(cháng)55.36%，在產(chǎn)品6.98億元，較年初增長(cháng)84.38%，庫存商品2.67億元，較年初增長(cháng)68.34%，發(fā)出商品4.40億元，較年初增長(cháng)93.78%；存貨周轉率2.13次，同比減少1.53次。公司合同負債1.37億元，較年初增長(cháng)87.46%，較三季度末增長(cháng)59.05% 　2025年向航天科工下屬企業(yè)銷(xiāo)售商品關(guān)聯(lián)交易預計金額同比小幅下降。2024年公司預計對關(guān)聯(lián)方科工集團下屬企業(yè)銷(xiāo)售商品關(guān)聯(lián)交易23.00億元，實(shí)際發(fā)生7.94億元，較2023年實(shí)際金額減少24.14%，2024年實(shí)際金額占預計的34.54%。公司預計2025年該項關(guān)聯(lián)交易金額22.00億元，較2024年預計金額下降4.35%，較2024年實(shí)際金額增長(cháng)176.96%。 　2024年凈利潤未達到股權激勵考核目標。按照公司2022年度股權激勵方案考核要求，2024、2025年凈利潤應分別達到8.52、9.92億元(以合并調整后口徑計算)，2024年實(shí)際凈利潤4.04億元，未達到股權激勵考核目標；如果2025年凈利潤達到考核目標，則2025年凈利潤增速為145.48%。 　我們根據最新財報調整盈利預測，預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為7.73/10.05/12.49億元，EPS分別為1.69/2.20/2.73元/股，對應2025年5月14日收盤(pán)價(jià)PE為29.5/22.7/18.2倍，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示：高端民品業(yè)務(wù)拓展低于預期；軍品訂單增速低于預期。 

　　遠光軟件 

　　收入增長(cháng)平穩現金流表現較好，期待未來(lái)成長(cháng)加速 

　　事件： 　公司近期發(fā)布2024年報及2025Q1季報，2024全年收入微增0.4%至24.0億，歸母凈下降14.9%至2.93億，扣非凈利下降12.1%至2.89億；25Q1收入下降9.5%至4.16億，歸母凈利增長(cháng)2.7%至939萬(wàn)，扣非歸母凈利微降0.4%至829萬(wàn)元。 　收入增速不理想，但現金流改善明顯。公司2024年收入增速為近年來(lái)最低，預計主要是公司強化營(yíng)業(yè)收現率的考核、收入確認標準進(jìn)一步收緊。報告期間，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流入同比增加4.5億、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流同比增加3.17億至2.32億，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量得到了較為明顯的改善。25Q1，公司收入雖然下降9.5%，但歸母凈利、扣非凈利基本上與去年同期持平，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流則小幅增加(+2.5%)。 　毛利率有所下降，費用壓力高峰逐步過(guò)去。2024年公司收入占比達2/3左右的數字企業(yè)業(yè)務(wù)小幅增長(cháng)1.4%至16.0億，人工智能與數據資源業(yè)務(wù)也分別實(shí)現了4.9%和0.1%的增長(cháng)，只有智慧能源業(yè)務(wù)下降9.3%。從毛利率角度，數字企業(yè)和智慧能源業(yè)務(wù)分別下降2.6pct和8.5pct，導致公司整體毛利率下降1.6pct至55.6%。費用率角度，公司銷(xiāo)售費用和研發(fā)費用均有所增加，整體費率在2024年上升了2.3pct至42.9%，不過(guò)，25Q1公司研發(fā)費用大幅下降，導致費用率同比下降，我們判斷公司圍繞新一代核心數字系統DAP的研發(fā)高峰期已過(guò)，未來(lái)研發(fā)費用率仍有下降空間。 　未來(lái)公司有望進(jìn)入加速發(fā)展周期。我們判斷，隨著(zhù)新一代企業(yè)數字核心系統DAP的逐步成熟，以及央國企ERP國產(chǎn)化替代的加速，公司數字企業(yè)業(yè)務(wù)有望提速；在大模型逐步落地企業(yè)應用場(chǎng)景的背景下，人工智能業(yè)務(wù)進(jìn)一步加速將是大概率事件；伴隨著(zhù)新型電力系統建設的深入，配網(wǎng)智能化、電力現貨交易將日益普及，公司相關(guān)業(yè)務(wù)也有望在與控股股東國網(wǎng)數科共同協(xié)作的背景下，實(shí)現相關(guān)業(yè)務(wù)的突破。 　根據2024年年報，我們調整公司收入、毛利率與費用預測，預計公司2025-2027年歸母凈利分別為3.4億、4.45億、5.95億(原2025-2026年預測為5.86、6.93億)，根據可比公司2025年P(guān)E水平，我們認為目前公司的合理估值水平為2025年的38倍市盈率，對應目標價(jià)為6.84元，維持買(mǎi)入評級。 　風(fēng)險提示 　信創(chuàng )推進(jìn)不及預期；能源信息化行業(yè)政策變動(dòng)風(fēng)險；市場(chǎng)競爭加劇。 

　　中航光電 

　　盈利階段性承壓，靜待軍品放量助力業(yè)績(jì)提升 

　　公司事件 　公司公布2025年第一季度報告，2025Q1實(shí)現營(yíng)業(yè)收入48.39億元/同比+20.56%；實(shí)現歸母凈利潤6.40億元/同比-14.78%；實(shí)現扣除非經(jīng)常性損益的歸母凈利潤6.28億元/同比-14.63%。受產(chǎn)品結構調整及部分業(yè)務(wù)投入產(chǎn)出不高影響，公司一季度盈利能力出現承壓。 　營(yíng)收保持增長(cháng)，盈利能力出現階段性承壓 　2025年一季度，公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)20.56%，而歸母凈利潤同比下降14.78%。盈利能力方面，一季度毛利率28.44%/同比-7.12pct；歸母凈利率為13.22%/同比-5.49pct。盈利能力下滑，或受產(chǎn)品結構調整及一季度部分業(yè)務(wù)投入產(chǎn)出不高所致，后續軍品高毛利產(chǎn)品交付或將提升公司整體毛利率水平。 　期間費用基本穩定，現金流短期承壓 　2025年一季度，公司期間費用管控基本穩定。其中，銷(xiāo)售費用同比增長(cháng)18.46%，管理費用同比增長(cháng)19.20%，與營(yíng)收增速基本匹配。公司持續保持研發(fā)投入強度，研發(fā)費用達3.27億元，同比增長(cháng)3.93%。公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~為-11.26億元，較去年同期的-1.45億元大幅減少，主要或受購買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現金增加等因素影響。 　2025年股權激勵攤銷(xiāo)降低或將顯著(zhù)減輕費用壓力 　2025年股權激勵攤銷(xiāo)降低或將顯著(zhù)減輕費用壓力。根據公司股權激勵計劃披露，2024年公司股權激勵攤銷(xiāo)費用4.01億元/同比-12.5%，期間費用整體保持平穩。2025年股權激勵攤銷(xiāo)為2.13億元/同比-46.9%，攤銷(xiāo)金額降低，或將減輕期間費用壓力。 　盈利預測與投資建議 　我們預計公司2025-2027年營(yíng)業(yè)收入分別為241.71/280.34/310.42億元，同比增速分別16.85%/15.98%/10.73%；歸母凈利潤分別為41.13/48.21/54.00億元，三年CAGR為17.20%，同比增速分別為22.62%/17.21%/12.01%；EPS分別為1.94/2.28/2.55元。當前股價(jià)對應2025年P(guān)E為21倍，鑒于公司深耕航空、航天及汽車(chē)連接器等領(lǐng)域，軍工信息化龍頭地位，我們維持公司“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：行業(yè)需求不及預期風(fēng)險，產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度不及預期風(fēng)險，行業(yè)競爭加劇風(fēng)險。 

　　金風(fēng)科技 

　　風(fēng)機盈利改善，海外增長(cháng)明顯 

　　公司發(fā)布2024年年報和2025年一季報，業(yè)績(jì)分別同比增長(cháng)39.78%/70.84%。公司風(fēng)機業(yè)務(wù)盈利改善明顯，海外營(yíng)收增長(cháng)顯著(zhù)。維持增持評級。 　支撐評級的要點(diǎn) 　2024年公司業(yè)績(jì)同比增長(cháng)39.78%：公司發(fā)布2024年年報，全年實(shí)現收入566.99億元，同比增長(cháng)12.37%；實(shí)現歸母凈利潤18.60億元，同比增長(cháng)39.78%；扣非歸母凈利潤17.77億元，同比增長(cháng)38.26%。2024年，公司綜合凈利率3.27%，同比提升0.26個(gè)百分點(diǎn)。 　2025年一季度公司業(yè)績(jì)同比增長(cháng)70.84%：公司發(fā)布2025年一季報，一季度實(shí)現收入94.72億元，同比增長(cháng)35.72%；實(shí)現歸母凈利潤5.68億元，同比增長(cháng)70.84%；扣非歸母凈利潤5.55億元，同比增長(cháng)68.41%。 　風(fēng)機業(yè)務(wù)盈利顯著(zhù)改善，在手訂單飽滿(mǎn)：2024年公司風(fēng)機及零部件銷(xiāo)售實(shí)現營(yíng)業(yè)收入389.21億元，同比增長(cháng)18.17%；毛利率5.05%，同比增加4.89個(gè)百分點(diǎn)。2024年公司實(shí)現機組對外銷(xiāo)售容量16.05GW，同比提升16.56%。2024年，公司6MW及以上機組成為公司的主力機型，銷(xiāo)售容量達到9.78GW，同比增長(cháng)59.15%。此外，公司在手訂單保持穩步增長(cháng)，截至2024年底，公司在手訂單總計47.4GW，同比增長(cháng)55.93%。 　風(fēng)電場(chǎng)開(kāi)發(fā)盈利承壓：2024年公司國內外自營(yíng)風(fēng)電場(chǎng)新增權益并網(wǎng)裝機容量1.98GW，轉讓權益并網(wǎng)容量331MW。截止2024年底，公司全球累計權益并網(wǎng)裝機容量8.04GW，權益在建風(fēng)電場(chǎng)容量3.76GW。此外，2024年公司風(fēng)電場(chǎng)開(kāi)發(fā)板塊實(shí)現收入108.54億元，同比減少0.57%，毛利率40.01%，同比下降7.29個(gè)百分點(diǎn)。 　國際化進(jìn)程加快，海外收入大幅增長(cháng)：公司積極推動(dòng)國際化戰略，海外業(yè)務(wù)已成功開(kāi)拓北美洲、大洋洲、歐洲、亞洲、南美洲及非洲市場(chǎng)，已具備為全球提供穩健可靠的可再生能源解決方案的綜合能力。截至2024年，公司業(yè)務(wù)已遍布全球六大洲、47個(gè)國家，在北美洲、大洋洲、亞洲(除中國)及南美洲的裝機量均已超過(guò)1GW。2024年公司海外銷(xiāo)售收入達到120.08億元，同比大幅增長(cháng)53.14%，毛利率13.84%，同比減少2.54個(gè)百分點(diǎn)。 　估值 　結合公司業(yè)績(jì)情況和海外收入增長(cháng)，我們將公司2025-2027年預測每股收益調整至0.62/0.75/0.83元(原2025-2027年攤薄預測為0.62/0.74/-元)，對應市盈率14.9/12.3/11.1倍；維持增持評級。 　評級面臨的主要風(fēng)險 　價(jià)格競爭超預期；原材料價(jià)格高于預期；產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險；大型化降本不達預期；風(fēng)電需求不達預期；海外開(kāi)拓不達預期。