萬(wàn)科A 

　　25Q1業(yè)績(jì)受開(kāi)發(fā)毛利率進(jìn)一步下行拖累，大股東持續支持幫助公司妥善化解到期債務(wù) 

　　(1)25Q1業(yè)績(jì)受開(kāi)發(fā)毛利率進(jìn)一步下行拖累仍為虧損；(2)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)方面，公司積極開(kāi)展資源盤(pán)活，25Q1實(shí)現盤(pán)活回款24筆，合計40.9億；(3)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)方面，維持穩健發(fā)展；(4)債務(wù)層面，積極通過(guò)資產(chǎn)交易及大股東借款應對短期債券償付壓力。預計25E/26E/27EEPS分別為-1.35/-0.52/-0.14元/股，當前股價(jià)對應PE分別為-5.0/-13.2/-49.2，綜合考慮公司銷(xiāo)售仍面臨下行壓力以及公司截止目前積極處置及抵押資產(chǎn)以應對公開(kāi)債務(wù)償付的情況，維持“增持”評級，投資人可關(guān)注公司后續債務(wù)化解進(jìn)度 　考慮25Q1業(yè)績(jì)受整體毛利率進(jìn)一步下滑影響仍為虧損。公司25Q1實(shí)現營(yíng)業(yè)收入/營(yíng)業(yè)利潤/歸母凈利潤分別為380億元/-67億元/-62億元，去年同期分別為616億元/7億元/-4億元，營(yíng)收同比下滑38%；(1)營(yíng)業(yè)收入同比主要受開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)結算規模下滑拖累，非開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)收入相對穩健，具體看，開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現收入228億元(同比-51%)，非開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現收入152億元(同比+2%)，非開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)占收入比例約40%；(2)營(yíng)業(yè)利潤轉虧主要是受毛利率下滑、三費增加及投資收益轉虧等影響，具體看，整體毛利率下降4.7pct至6.1%，銷(xiāo)售費用率增加0.1pct至2.8%，管理費用率增加1.2pct至3.7%，財務(wù)費用率增加3.6pct至5.3%，投資收益為-22.2億元(去年同期10.4億元)；(3)歸母凈利潤虧損規模小于營(yíng)業(yè)利潤主要是所得稅減少以及少數股東分擔部分虧損，具體看，25Q1所得稅為-3億元(去年同期4億元)，少數股東損益-2億元(去年同期7億元)。 

　　去年(24年)全年業(yè)績(jì)受毛利率下滑、減值虧損、投資收益轉虧及資產(chǎn)處置虧損等多方面影響出現虧損。公司24年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入/營(yíng)業(yè)利潤/歸母凈利潤分別為3432億元/-456億元/-495億元，同比分別為-26%/-256%/-507%；(1)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)及非開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)均出現較明顯下滑，拖累整體營(yíng)收增速，具體看，開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現收入2944億元(同比-27%)，非開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現收入487億元(同比-24%)，非開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)占收入比例約14%；(2)營(yíng)業(yè)利潤轉虧主要是受毛利率下滑、三費增加、資產(chǎn)處置虧損、資產(chǎn)減值損失增加及投資收益轉虧等影響，具體看，整體毛利率下降5.1pct至10.2%，銷(xiāo)售費用率增加0.4pct至3.0%，管理費用率增加0.6pct至1.9%，財務(wù)費用率增加0.9pct至1.7%，資產(chǎn)處置收益-25.3億元(23年0.1億元)，資產(chǎn)減值損失71.7億元(23年虧損規模大于營(yíng)業(yè)利潤主因或是結構上部分項目仍有盈利使得所得稅費用及少數股東收益仍為正，24年所得稅為15億元(同比-84%)，少數股東損益8億元(同比-91%)；往后看，公司25年計劃竣工面積1415萬(wàn)方，較24年實(shí)際竣工面積下降40%，判斷25年結算收入規模仍有一定下行壓力。 

　　投資銷(xiāo)售規模持續收縮主要是受投資力度減弱導致推貨減少等影響。公司25Q1實(shí)現全口徑銷(xiāo)售金額349億元(同比-40%)，銷(xiāo)售面積254萬(wàn)方(同比-35%)，銷(xiāo)售單價(jià)13748元/平(同比-7%)，據克而瑞排行榜，公司25Q1全口徑銷(xiāo)售額排名位居行業(yè)第六(較24年全年排名下降2名)；土儲方面，截止25Q1末，估算不含現房未售建面(規劃中+在建-已售未結)4317萬(wàn)方，對應25Q1靜態(tài)去化周期約2.6年。 　大股東深鐵集團持續支持公司妥善化解到期債務(wù)。公司截止25Q1末有息負債金額3616億元(較24年末-1%，較24Q1+12%)，與24年將部分非并表公司納入表內有關(guān)，貨幣資金755億元(較24年末-14%)，公司披露凈負債率86.7%(較24年末+5.0pct)，估算剔預資產(chǎn)負債率68.6%(較24年末-0.4pct)，估算現金短債比0.48(較24年末-0.06)；公開(kāi)債務(wù)償付上，公司25Q1實(shí)現大宗交易簽約金額38億元，大股東深鐵集團向公司提供股東借款合計70億元，最后公司順利完成98.9億元一季度公開(kāi)債務(wù)的償付；往后看，大股東深鐵集團持續給予公司借款支持，4月29日及5月14日分別向公司提供股東借款33億元、15.52億元，公告中并未提及抵押物；另?yè)?月31日投資者關(guān)系活動(dòng)記錄公告，提及“公司將依靠自身的努力，結合政策端的引領(lǐng)，金融機構的支持，國資大股東的力挺，合作伙伴的助力，公司有信心、有能力去應對挑戰，保持經(jīng)營(yíng)穩定，確保項目如期交付，妥善化解到期債務(wù)”。 　據債券數據統計，截止目前，公司公開(kāi)市場(chǎng)債券余額457億元(不含供應鏈融資)，25年剩余公開(kāi)市場(chǎng)債券到期規模218億元，節奏上，25Q2/Q3/Q4分別到期21億元/99億元/98億元，26年/27年/29年到期規模分別為124億元/94億元/22億元。 　長(cháng)租及物流等板塊均實(shí)現收入穩定增長(cháng)。(1)物管：25Q1物業(yè)及設施管理服務(wù)新增合約飽和收入7.8億元，同比增長(cháng)24.9%；(2)長(cháng)租：25Q1實(shí)現收入(含非并表)8.8億元(同比+6%)，25Q1末出租率93.9%；(3)商業(yè)：25Q1實(shí)現收入(含非并表)19.4億元(同比-19%)，25Q1末出租率92.1%，25Q1公司商業(yè)整體客流同比+6.9%，銷(xiāo)售額同比+5.8%；(4)物流：25Q1實(shí)現收入(含非并表)10.0億元(同比+3.3%)，其中高標庫收入5.0億元(同比-6.6%)，冷庫收入5.0億元(同比+15.6%)。 

　　投資建議：(1)25Q1業(yè)績(jì)受開(kāi)發(fā)毛利率進(jìn)一步下行拖累仍為虧損；(2)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)方面，公司積極開(kāi)展資源盤(pán)活，25Q1實(shí)現盤(pán)活回款24筆，合計40.9億；(3)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)方面，維持穩健發(fā)展；(4)債務(wù)層面，積極通過(guò)資產(chǎn)交易及大股東借款應對短期債券償付壓力。預計25E/26E/27EEPS分別為-1.35/-0.52/-0.14元/股，當前股價(jià)對應PE分別為-5.0/-13.2/-49.2，綜合考慮公司銷(xiāo)售仍面臨下行壓力以及公司截止目前積極處置及抵押資產(chǎn)以應對公開(kāi)債務(wù)償付的情況，維持“增持”評級，投資人可關(guān)注公司后續債務(wù)化解進(jìn)度。 

　　風(fēng)險提示：大股東對公司流動(dòng)性支持力度及時(shí)間表不及預期、公司經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸及資產(chǎn)出售不及預期、行業(yè)下行超預期進(jìn)一步拖累公司銷(xiāo)售等。 

　　偉星股份 

　　業(yè)績(jì)表現超預期，全年指引不變 

　　事件描述 　偉星股份（002003）發(fā)布2025Q1業(yè)績(jì)公告，Q1實(shí)現收入9.8億元同比+22%，歸母凈利潤1.0億元同比+29%，收入和業(yè)績(jì)表現顯著(zhù)超預期(原預期收入10%-15%增長(cháng)，凈利潤10%-20%增長(cháng))。 

　　事件評論 　收入表現超預期，利潤率提升顯著(zhù)。2025Q1收入超預期主因接單及收入確認節點(diǎn)存在時(shí)間差異，毛利率同比+0.9pct至38.8%，預計主因客戶(hù)及產(chǎn)品結構延續優(yōu)化，銷(xiāo)售費用率9.5%基本持平，管理費用率同比-1.6pct至11.4%顯著(zhù)優(yōu)化。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流下滑主因購買(mǎi)原材料等備貨較多影響。 　短期訂單承壓，全年指引不變。國內需求仍相對承壓，海外品牌關(guān)稅短期影響下品牌訂單偏謹慎，預計Q2高基數下存在一定壓力。當前部分關(guān)稅直接影響(公司發(fā)貨至中國成衣廠(chǎng)出口至美國)通過(guò)其他品牌轉單逐步調整，直接影響較小但行業(yè)下單偏謹慎。 

　　展望后續，短期關(guān)稅影響壓制訂單，相對利好全球產(chǎn)能布局的YKK，但偉星股份作為極少數海外布局產(chǎn)能的公司，海外品牌拓新客&提升老客份額趨勢不改，后續格局優(yōu)化邏輯順暢。此外公司持續提升智能化、自動(dòng)化水平，毛利率仍處于提升趨勢�；�于關(guān)稅影響下短期訂單仍存在不確定性，我們維持此前指引，預計公司2025-2027年實(shí)現歸母凈利分別為7.5/8.5/9.5億元，分別同比+7%/13%/12%，現價(jià)對應PE分別為18/16/14X，維持“買(mǎi)入”評級。 

　　風(fēng)險提示 　1、終端零售需求疲軟； 　2、海外品牌恢復不及預期； 　3、公司海外產(chǎn)能爬坡不及預期。 

　　國軒高科 

　　多項新品發(fā)布，固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程提速 

　　事件：5月16-17日，公司舉辦國軒高科（002074）2025全球科技大會(huì )，在大會(huì )上集中發(fā)布包括“G垣”準固態(tài)電池、“啟晨”二代電芯、“G行”重卡電池標準箱、“乾元智儲”20MWh儲能電池系統、Axtrem數智化解決方案與“金石”全固態(tài)電池共6款新品及產(chǎn)品進(jìn)展情況更新。 

　　點(diǎn)評： 　公司固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程持續提速。本次公司科技大會(huì )上共發(fā)布2款固態(tài)電池技術(shù)相關(guān)產(chǎn)品，其中新發(fā)布的“G垣”準固態(tài)電池，采用197Ah方形電芯設計，電芯能量密度可達300Wh/kg以上，系統能量密度超235Wh/kg，搭載新能源車(chē)可實(shí)現1,000km續航里程，同時(shí)應用場(chǎng)景覆蓋eVTOL、人形機器人等新領(lǐng)域，目前該產(chǎn)品已進(jìn)入客戶(hù)驗證階段，完成超5家客戶(hù)電芯送樣測試與超4家客戶(hù)上車(chē)測試，搭載G垣準固態(tài)電池的“001”號樣車(chē)總里程已經(jīng)超1萬(wàn)公里；公司在大會(huì )上還宣布去年發(fā)布的硫化物“金石”全固態(tài)電池的產(chǎn)業(yè)化已取得明顯進(jìn)展，現階段該產(chǎn)品電芯與電池能量密度分別可達350/280Wh/kg并且已開(kāi)始裝車(chē)路測。固態(tài)電池產(chǎn)品產(chǎn)能建設方面，公司已規劃12GWh“G垣”準固態(tài)電池產(chǎn)能，同時(shí)首條0.2GWh全固態(tài)電池中試線(xiàn)已完成建設，該生產(chǎn)線(xiàn)由公司自主設計，核心設備國產(chǎn)化率100%，通過(guò)高精密涂布等關(guān)鍵技術(shù)實(shí)現產(chǎn)品良品率超90%，此外公司已全面啟動(dòng)第一代2GWh全固態(tài)電池量產(chǎn)線(xiàn)設計工作。我們認為公司當前已逐步進(jìn)入固態(tài)電池技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化落地階段，與諸多客戶(hù)開(kāi)展前瞻性產(chǎn)品驗證有望加速相關(guān)產(chǎn)品的商業(yè)化應用，公司有望在固態(tài)電池技術(shù)革新浪潮中維持領(lǐng)先地位。 

　　產(chǎn)品矩陣升級，公司出貨量有望維持高增。公司此次發(fā)布包括“啟晨”二代電芯、“G行”重卡電池標準箱以及“乾元智儲”20MWh儲能電池系統等動(dòng)力與儲能多領(lǐng)域全新產(chǎn)品，其中“啟晨”二代與“G行”兩大產(chǎn)品分別針對乘用車(chē)與商用車(chē)領(lǐng)域續航與快充性能進(jìn)行了迭代，并重點(diǎn)加強了循環(huán)壽命與安全性能，“乾元智儲”儲能系統憑借全球最大單艙容量與25年設計壽命等核心優(yōu)勢已獲超6GWh在建與意向項目訂單。公司憑借近年在產(chǎn)品矩陣維度的持續擴容升級，不斷拓展全球優(yōu)質(zhì)客戶(hù)，實(shí)現了產(chǎn)品出貨規模的快速提升，根據動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng )新聯(lián)盟與SNEResearch數據，公司2025Q1中國與海外裝機量增速+205%/108%市占率分別為5.0%與2.0%，同比+1.3/+0.8pct。我們認為相較過(guò)去產(chǎn)品單一集中配套于小型新能源車(chē)型，當前公司已具備覆蓋多領(lǐng)域多車(chē)型的豐富產(chǎn)品體系，可充分滿(mǎn)足下游客戶(hù)多樣化產(chǎn)品需求，結合自身在電池技術(shù)的持續創(chuàng )新，公司產(chǎn)品出貨規模有望維持高增。 

　　投資評級：公司在產(chǎn)品端的矩陣擴容與迭代升級有望為其持續帶來(lái)利潤增量，結合公司固態(tài)電池技術(shù)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程的加速推進(jìn)，以及海外布局逐步結果落地，未來(lái)公司競爭優(yōu)勢有望持續顯現，我們看好公司的長(cháng)期成長(cháng)性，維持“強烈推薦”評級。 

　　風(fēng)險提示：汽車(chē)與儲能行業(yè)需求增長(cháng)、公司與大眾合作進(jìn)度/大眾銷(xiāo)量、公司全球產(chǎn)能建設不及預期，原材料價(jià)格上漲、行業(yè)競爭加劇超預期等風(fēng)險。 

　　南極電商 

　　迎質(zhì)價(jià)比消費浪潮，品牌重塑再出發(fā) 

　　首次覆蓋南極電商（002127）并給予“買(mǎi)入”評級，目標價(jià)6.0元，對應26年26xPE。南極電商成立于1998年，擁有國民品牌南極人及國際品牌卡帝樂(lè )鱷魚(yú)、百家好等。23-24年公司深度調整南極人品牌，從開(kāi)放性授權轉變?yōu)樽圆?邀約制加盟，并推出輕奢系列新品，以提升商品品質(zhì)、修復品牌形象、重拾用戶(hù)心智。24年公司收入增速轉正，轉型效果初現；未來(lái)南極人有望不斷豐富SKU、拓展貨架電商和線(xiàn)下渠道，百家好拓寬品類(lèi)布局(家居服/床品等)，卡帝樂(lè )鱷魚(yú)新增自采產(chǎn)品等，收入有望保持較快增長(cháng)，規模效應下利潤釋放彈性可期。 

　　看點(diǎn)一：質(zhì)價(jià)比消費浪潮下，南極人精準定位重塑品牌形象 

　　我國消費需求呈K型分化，“質(zhì)價(jià)比”成為消費者的首要訴求。南極電商提出“輕奢品質(zhì)，逆天價(jià)格”策略，24年9月推出的輕奢系列實(shí)現品質(zhì)與價(jià)格的平衡，助力品牌形象逐步改善，全網(wǎng)日銷(xiāo)額從9月初的約20萬(wàn)元高增至12月底的約2000萬(wàn)元，隨著(zhù)產(chǎn)品SKU不斷豐富，銷(xiāo)售額有望延續高增勢頭。 

　　看點(diǎn)二：供應鏈深度改革重塑產(chǎn)品力，自采+加盟雙軌運營(yíng)構建產(chǎn)業(yè)壁壘 

　　南極電商擁有豐富的品牌及品類(lèi)體系，以?xún)?yōu)衣庫SPA模式為標桿，自采端引入優(yōu)質(zhì)供應商，加盟端推行白名單邀約制，產(chǎn)品設計方面引入奢侈品工藝團隊，開(kāi)發(fā)如速干、發(fā)熱等功能性面料，提升產(chǎn)品科技含量和競爭力。同時(shí)，利用中國制造與原材料國產(chǎn)替代優(yōu)勢，提高產(chǎn)品性?xún)r(jià)比，滿(mǎn)足消費者需求。 

　　看點(diǎn)三：抖音+貨架電商攻守兼備，全渠道共振重拾增長(cháng) 　1)線(xiàn)上打造“抖音爆發(fā)+貨架復購”模式，抖音作為推新品平臺表現亮眼，24年12月GMV同比+103%；25年重點(diǎn)開(kāi)拓淘系/京東等貨架電商，強化復購沉淀，延長(cháng)商品生命周期。2)線(xiàn)下通過(guò)上�？扉W店試水自營(yíng)零售，銷(xiāo)售勢頭較好，驗證品牌勢能修復；1H25有望開(kāi)拓固定店，或成為未來(lái)增長(cháng)點(diǎn)。 

　　我們與市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)不同之處 　市場(chǎng)認為南極人此前的產(chǎn)品力和品牌口碑下滑，此次轉型成功的難度較大。而我們認為南極人主打“好貨不貴”，國民品牌認知+質(zhì)價(jià)比定位鎖定基本盤(pán)用戶(hù)，新品不斷豐富和渠道拓展將帶來(lái)增量利潤，未來(lái)有望重回較快增長(cháng)。 

　　盈利預測與估值 　我們預測公司2025-2027年歸母凈利潤為3.31/5.75/7.96億元，25年有望實(shí)現扭虧，26/27年同比分別+74.0%/+38.5%�？紤]到25年為公司轉型后首年，收入有望率先修復，26年利潤釋放可期，參考可比公司2026年iFind一致預期PE均值26倍，給予公司2026年26倍PE，目標市值147億元，目標價(jià)6.0元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評級。 

　　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇、品牌形象受損、時(shí)間互聯(lián)持續穩定盈利的風(fēng)險。 

　　洋河股份 

　　業(yè)績(jì)承壓，靜待改善 

　　事件：2024年公司營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤為288.76/66.73億元，同比-12.83%/-33.37%；24Q4營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤為13.60/-19.05億元，同比-52.17%/-915.96%；25Q1營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤為110.66/36.37億元，同比-31.92%/-39.93%。 　量減價(jià)增，普通酒占比提升。24年酒類(lèi)收入282.48億元(同比-13.05%)，白酒收入281.76億元(同比-13.01%)，銷(xiāo)量同比-16.30%至13.91萬(wàn)噸，噸價(jià)同比+3.93%至20.26萬(wàn)元/噸。其中中高檔酒/普通酒收入243.17/39.31億元(同比-14.79%/-0.49%)，普通酒占比提升1.76pct至13.95%。 　經(jīng)銷(xiāo)商數量增長(cháng)，平均經(jīng)銷(xiāo)商收入有所下滑。24年省內/省外收入127.48/155.00億元，同比-11.43%/-14.35%；線(xiàn)上直銷(xiāo)同比-9.77%至3.94億元，占比+0.05pct至1.40%。經(jīng)銷(xiāo)商同比+77家至8866家(省內/省外同比+39/38家至2999/5867家)，平均經(jīng)銷(xiāo)商收入同比-13.77%至317.80萬(wàn)元/家。 　利潤率承壓，費用投放加大。 　124年毛利率/凈利率同比-2.09/-7.16pct至73.16%/23.09%；25Q1公司毛利率/凈利率同比-0.44/-4.41pct至75.59%/32.83%。 　224年銷(xiāo)售費用率/管理費用率/財務(wù)費用率同比+2.84/+1.34/+0.16pct至19.10%/6.67%/-2.12%。25Q1銷(xiāo)售費用率/管理費用率/財務(wù)費用率同比+3.86/+1.13/+0.59pct至12.38%/3.97%/-0.55%。 　324Q4經(jīng)營(yíng)性現金流同比-34.50%至11.70億元；合同負債同比/環(huán)比-6.85%/+108.30%至103.44億元；稅金及附加占比同比+24.38pct至42.89%。25Q1經(jīng)營(yíng)性現金流同比-47.72%至25.36億元；合同負債同比/環(huán)比+20.78%/-32.09%至70.24億元；稅金及附加占比同比-0.35pct至15.66%。 　24年累計現金分紅70億元(中期+年度含稅)，占24年歸母凈利潤的105%。 　投資建議：由于目前需求仍偏弱，公司仍有較大壓力，但公司仍結合市場(chǎng)實(shí)際調整經(jīng)營(yíng)節奏，強化宴席等渠道，重視開(kāi)瓶開(kāi)箱及庫存指標，堅持深耕大本營(yíng)。我們認為，受經(jīng)濟環(huán)境、消費量以及庫存量等終端需求因素影響，洋河股份（002304）主動(dòng)降速調整，目前仍身處調整期，收入或利潤短期承壓，因此根據24&25Q1財報，我們調整盈利預測，預計公司25-27年收入分別為251/255/268元(25-26年前值為290/304億元)，同增-13%/2%/5%；歸母凈利潤分別為56/59/62億元(25-26年前值為83/87億元)，同增-15%/4%/6%，對應PE分別為18X/17X/16X。 　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加��；消費需求不及預期；經(jīng)營(yíng)管理效果不及預期；宏觀(guān)經(jīng)濟修復不及預期。 

　　潮宏基 

　　2024年報及2025年一季報點(diǎn)評：產(chǎn)品渠道共促增長(cháng)，Q1業(yè)績(jì)表現亮眼 

　　事件描述 　公司2024年營(yíng)收65.2億元，同比增長(cháng)10.5%，歸母凈利潤1.9億元，同比下滑41.9%；2025Q1收入22.5億元，同比增長(cháng)25.4%，歸母凈利潤1.9億元，同比增長(cháng)44.4%，扣非歸母凈利潤1.9億元，同比增長(cháng)46.2%。2024年報擬派息每股0.25元，結合2024年中報派息每股0.1元，累計派息0.35元/股。 

　　事件評論 　2024年公司渠道端維持凈開(kāi)店，主題IP類(lèi)產(chǎn)品保持市場(chǎng)影響力，同時(shí)產(chǎn)品結構以需求為導向而有所調整，全年主業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤較為穩健。1)門(mén)店端：2024年公司珠寶總店數1511家，凈開(kāi)111家，其中自營(yíng)店239家(凈關(guān)36家)，加盟店1272家(凈開(kāi)147家)，拓店表現優(yōu)于行業(yè)。同時(shí)，公司在模式結構和品類(lèi)結構上有所變化，加盟業(yè)務(wù)占比提升、克重類(lèi)黃金產(chǎn)品占比提升，使得綜合毛利率下降2.5pct至23.6%，全年毛利額15億元，同比持平。2)分模式來(lái)看，2024年批發(fā)出貨毛利3.4億元，同比增長(cháng)7%，品牌授權費和加盟服務(wù)費毛利2.3億元，同比增長(cháng)30%，線(xiàn)下自營(yíng)毛利7.0億，同比下滑5%，自營(yíng)線(xiàn)上毛利2.5億，同比下滑15%，反映出基于公司差異化的品牌定位和產(chǎn)品布局，加盟商拿貨和拓店意愿較好，尤其是從授權三方的拿貨意愿較高，或旨在增加品類(lèi)豐富度。自營(yíng)線(xiàn)下主因精簡(jiǎn)門(mén)店，毛利略有下滑。3)分產(chǎn)品來(lái)看，主題類(lèi)、一口價(jià)串珠等為主的時(shí)尚珠寶首飾收入30億，同比下滑1%、毛利8.5億，同比下滑7%，克重類(lèi)為主的傳統黃金首飾收入29億，同比增長(cháng)30%、毛利2.7億元，同比增長(cháng)36%，說(shuō)明公司在保持強文化屬性的自研產(chǎn)品優(yōu)勢的同時(shí)，提升品類(lèi)豐富度，顯著(zhù)加大了克重類(lèi)黃金的鋪貨。4)盈利端，2024年期間費用率15.3%，同比減少2.5pct，費用有效節余，但由于女包業(yè)務(wù)商譽(yù)減值1.8億元，導致全年歸母降幅較大。剔除商譽(yù)減值后的歸母凈利潤為3.5億元，同比下滑5%，表現相對平穩。 

　　2025Q1金價(jià)較大幅上漲的背景下，公司在產(chǎn)品和渠道端差異化布局的優(yōu)勢凸顯，收入利潤端表現顯著(zhù)優(yōu)于行業(yè)。一季度，公司收入實(shí)現22.5億元，同比增長(cháng)25%，或主要受益于凈開(kāi)店，以及時(shí)尚珠寶、傳統黃金飾品的銷(xiāo)售較好。毛利率為22.9%，同比下降2pct，預計加盟拓店、傳統黃金飾品占比提升的趨勢延續，使得毛利率有所回落。期間費用率為11.5%，同比下降3.1pct，費用端仍精簡(jiǎn)高效投放，使得歸母凈利潤與收入同步較快增長(cháng)。2025年，公司在保持時(shí)尚東方元素產(chǎn)品優(yōu)勢的同時(shí)，實(shí)施“聚焦主業(yè)、1+N品牌、全渠道營(yíng)銷(xiāo)、國際化”的核心戰略，有望擴大市場(chǎng)份額，實(shí)現中長(cháng)期高質(zhì)量發(fā)展。 

　　投資建議：公司深耕中高端時(shí)尚消費品，差異化定位年輕時(shí)尚客群，珠寶業(yè)務(wù)穩健加盟拓店，在保持自研產(chǎn)品優(yōu)勢的基礎上，批發(fā)業(yè)務(wù)逐步擴大，費用端精簡(jiǎn)投放，具備中長(cháng)期較優(yōu)的成長(cháng)性和業(yè)績(jì)彈性。預計2025-2027年公司EPS有望實(shí)現0.52、0.63、0.75元，維持“買(mǎi)入”評級。 

　　風(fēng)險提示 　1、若金價(jià)持續大幅上行，或進(jìn)一步壓制黃金飾品消費需求； 　2、渠道擴張不及預期 

　　雅克科技 

　　業(yè)績(jì)穩健增長(cháng)，電子材料業(yè)務(wù)持續開(kāi)拓 

　　公司發(fā)布2024年年報，2024年公司實(shí)現營(yíng)收68.62億元，同比+44.84%；實(shí)現歸母凈利潤8.72億元，同比+50.41%；其中24Q4實(shí)現營(yíng)收18.63億元，同比+55.78%，環(huán)比+6.93%；實(shí)現歸母凈利潤1.23億元，同比+24.21%，環(huán)比-46.42%。公司發(fā)布2025年一季報，25Q1實(shí)現營(yíng)收21.18億元，同比+30.88%，環(huán)比+13.67%；實(shí)現歸母凈利潤2.60億元，同比+5.85%，環(huán)比+111.92%。公司擬向全體股東每10股派發(fā)2.6元(含稅)的現金分紅�？春霉�司電子材料業(yè)務(wù)持續開(kāi)拓，維持買(mǎi)入評級。 

　　支撐評級的要點(diǎn) 　公司業(yè)績(jì)穩健增長(cháng)。2024年公司以電子材料業(yè)務(wù)為核心，以L(fǎng)NG保溫絕熱板材業(yè)務(wù)為補充，業(yè)績(jì)實(shí)現穩健增長(cháng)。2024年公司毛利率為31.59%(同比+0.26pct)，凈利率為12.27%(同比-0.40pct)，期間費用率為14.81%(同比-0.61pct)，其中銷(xiāo)售費用率為4.23%(同比+0.98pct)，主要原因為半導體材料和LNG保溫復合材料業(yè)務(wù)為拓展國內外新客戶(hù)以及增加供應品種發(fā)生較多的認證測試和樣品費用。公司在建項目陸續建成后轉為固定資產(chǎn)，截至2024年末公司固定資產(chǎn)為42.57億元(同比+14.74%)，在建工程為12.06億元(同比-10.05%)，短期內折舊攤銷(xiāo)費用或對公司盈利能力產(chǎn)生一定影響。25Q1公司毛利率為28.50%(同比-2.00pct，環(huán)比+0.38pct)，凈利率為12.65%(同比-2.83pct，環(huán)比+7.91pct)。 　公司電子材料板塊持續開(kāi)拓。2024年公司前驅體業(yè)務(wù)實(shí)現收入19.54億元(同比+71.79%)，毛利率為41.14%(同比-9.02pct)。根據2024年年報，公司前驅體業(yè)務(wù)已實(shí)現12寸晶圓客戶(hù)端全覆蓋，在此基礎上，公司深耕市場(chǎng)和客戶(hù)新需求，持續加大研發(fā)投入，豐富半導體前驅體產(chǎn)品種類(lèi)，同時(shí)通過(guò)市場(chǎng)拓展，不斷擴大新產(chǎn)品的市占率；2024年新品測試推進(jìn)順利，江蘇先科宜興工廠(chǎng)相關(guān)產(chǎn)品已陸續開(kāi)始量產(chǎn)供應。2024年公司光刻膠業(yè)務(wù)實(shí)現收入15.35億元(同比+17.72%)，毛利率為22.59%(同比+3.12pct)。根據2024年年報，公司客戶(hù)涵蓋京東方、華星光電、惠科、天馬、LGDisplay等頭部顯示面板廠(chǎng)，2024年公司有數十種光刻膠新品在頭部客戶(hù)測試，江蘇先科正性TFT光刻膠、RGB彩色光刻膠、OC/PS光刻膠等產(chǎn)品均陸續實(shí)現量產(chǎn)和客戶(hù)交付，進(jìn)一步奠定公司在顯示面板用光刻膠行業(yè)內的領(lǐng)先市場(chǎng)地位。此外，根據2024年年報，2024年公司電子特氣六氟化硫銷(xiāo)量、營(yíng)收均獲突破，四氟化碳銷(xiāo)量持續增加，市場(chǎng)拓展順利，并成功開(kāi)發(fā)新客戶(hù)等，市占率進(jìn)一步擴大；華飛電子半導體封裝填充料及電子粉體材料業(yè)務(wù)隨著(zhù)半導體市場(chǎng)行情逐步復蘇，收入同比上漲；LDS產(chǎn)品國內市占率持續領(lǐng)先，銷(xiāo)售業(yè)績(jì)大幅增長(cháng)；公司通過(guò)收購韓國SKC集團下SKC-ENFElectronicMaterialsLimited的75.1%股權，從而控制其下的南通子公司，南通子公司主要從事半導體濕化學(xué)品顯影液、蝕刻液和稀釋劑的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，產(chǎn)品質(zhì)量在行業(yè)內處于領(lǐng)先水平，2024年國內市占率顯著(zhù)提升。 

　　LNG保溫絕熱板材銷(xiāo)售業(yè)績(jì)保持增長(cháng)。2024年公司LNG保溫絕熱板材業(yè)務(wù)實(shí)現收入16.35億元(同比+89.18%)，毛利率為31.08%(同比-4.46pct)。根據2024年年報，受益于下游大型LNG運輸船舶需求的快速增長(cháng)以及陸地大型儲運設施的增多，LNG儲運裝備制造企業(yè)對保溫材料的需求不斷增長(cháng)，公司LNG保溫絕熱板材業(yè)務(wù)材料訂單和工程安裝訂單數量大幅增加。2024年公司取得了FLEX+380mm厚度泡沫板、210mm+290mm厚度HFC+HFO發(fā)泡泡沫板、FLEX+平面板等新產(chǎn)品的GTT認證，RSB、FSB次屏蔽層關(guān)鍵材料已批量小規模生產(chǎn)，RSB新配方產(chǎn)品小試送樣測試順利；公司在完成并交付前期訂單的同時(shí)，也與下游船東和陸上儲罐制造商保持著(zhù)密切的友好關(guān)系，為板材銷(xiāo)售以及獲取未來(lái)工程施工項目打下堅實(shí)基礎。 

　　估值 　考慮到公司費用端影響，下調盈利預測，預計2025-2027年歸母凈利潤分別為11.83/15.36/19.40億元，每股收益分別為2.49/3.23/4.08元，對應PE分別為22.0/17.0/13.4倍�？春霉�司電子材料業(yè)務(wù)持續開(kāi)拓，維持買(mǎi)入評級。 

　　評級面臨的主要風(fēng)險 　研發(fā)進(jìn)度不及預期，半導體行情波動(dòng)，匯率大幅波動(dòng)風(fēng)險。 

　　天虹股份 

　　2025年一季報點(diǎn)評：推進(jìn)業(yè)態(tài)轉型升級，數字化賦能提質(zhì)增效 

　　事件描述 　公司發(fā)布2025年一季報，一季度實(shí)現收入32.7億元，同比下滑2.2%，歸母凈利潤1.5億元，同比增長(cháng)1.2%，扣非歸母凈利潤1.3億元，同比增長(cháng)6.2%。 

　　事件評論 　預計消費轉化率較低以及客單價(jià)承壓，導致一季度收入仍略有下滑。公司一季度客流同比增長(cháng)13.8%，銷(xiāo)售額100.6億元，同比增長(cháng)1.8%，客流增長(cháng)較好，但預計購百業(yè)態(tài)的消費轉化率和超市客單價(jià)仍存在一定壓力。1)門(mén)店端，截至一季度，公司共經(jīng)營(yíng)購物中心46家、百貨59家、超市108家，分別凈變動(dòng)1、0、-2家，新開(kāi)江西省貴溪天虹購物中心，關(guān)閉2家獨立超市，門(mén)店布局整體穩定。2)同店端，一季度公司自營(yíng)可比店營(yíng)收同比下滑2.7%，購物中心、百貨、超市同店營(yíng)收分別下滑2.3%、9.8%、0.9%，其中超市客單量同比增長(cháng)1.4%，客單價(jià)同比下滑3.7%。3)銷(xiāo)售和收入端，分業(yè)態(tài)來(lái)看，一季度購物中心、百貨、超市分別實(shí)現銷(xiāo)售額42、30、24億元，分別同比變動(dòng)+6.5%、-5.7%、-4.1%；購物中心、百貨、超市分別實(shí)現收入5.7、5.2、21億元，分別同比變動(dòng)+2.8%、-9.0%、-2.2%，購物中心憑借積極推進(jìn)重點(diǎn)標桿店打造，聚焦商品力提升并優(yōu)化招商策略，表現相對較優(yōu)，百貨和超市預計仍處于調改優(yōu)化關(guān)鍵期，收入有一定承壓。4)利潤端，一季度綜合毛利率36.2%，同比下降0.7pct，但超市毛利率同比上升0.7pct至23.5%，帶動(dòng)超市利潤總額同比增長(cháng)20%，利潤總額占比達到42%，主因超市穩步開(kāi)展SP@CE3.0品牌提升的高質(zhì)量復制推廣工作，繼續強化供應鏈變革，提升超市創(chuàng )利能力。一季度，銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為27.5%、2.7%、0.5%、0.2%，分別同比變動(dòng)+0.3、-0.3、持平、-0.1pct，一季度經(jīng)營(yíng)利潤(毛利-營(yíng)業(yè)稅金-四項期間費用)為1.5億元，同比下降14%。整體來(lái)看，公司三大業(yè)態(tài)受制于需求環(huán)境相對平淡，收入仍略有下滑，但通過(guò)積極推進(jìn)業(yè)態(tài)優(yōu)化升級，疊加降本增效舉措，有望改善單店盈利能力。 

　　公司持續推進(jìn)零售業(yè)務(wù)轉型升級，數字化運營(yíng)效率提升。公司加速推進(jìn)AI+零售技術(shù)的升級與迭代，靈智數科的百靈鳥(niǎo)AI大模型接入及融合DeepSeek等開(kāi)源技術(shù)，穩步擴大對外業(yè)務(wù)合作，靈智數科2024年、2025Q1營(yíng)收分別同比增長(cháng)22.9%、30.5%，其中“小活兒”智能化用工平臺加速能力迭代，形成集零工平臺、招聘管理、智能排班三大場(chǎng)景為一體的端到端靈活用工升級服務(wù)，提升數字化運營(yíng)效率。 

　　投資建議：公司持續推進(jìn)數字化轉型，加快業(yè)務(wù)變革和結構優(yōu)化，利潤短期內有所波動(dòng)，中長(cháng)期隨著(zhù)新業(yè)態(tài)逐步成熟，有望釋放利潤彈性。預計2025-2027年EPS有望實(shí)現0.11、0.15、0.19元，維持“買(mǎi)入”評級。 

　　風(fēng)險提示 　1、居民收入預期偏弱，影響消費需求； 　2、業(yè)態(tài)升級進(jìn)展不及預期。 

　　大金重工 

　　公司獲得10億元歐洲大單，海外業(yè)務(wù)進(jìn)入快速增長(cháng)期，建議“買(mǎi)進(jìn)” 

　　結論與建議： 　公司發(fā)布公告，與全球領(lǐng)先的能源企業(yè)簽訂10億元超大型單樁產(chǎn)品訂單，該產(chǎn)品將供應歐洲海上風(fēng)電項目。公司在手訂單飽滿(mǎn)，正在加緊擴產(chǎn)，今年出口營(yíng)收有望過(guò)半，帶動(dòng)業(yè)績(jì)增長(cháng)。 

　　2025年英國、德國等多個(gè)歐洲國家發(fā)布措施支持海風(fēng)建設，歐洲海風(fēng)市場(chǎng)正在加速，公司海外新訂單增長(cháng)可期。今年公司海外交付量有望超20萬(wàn)噸，支撐公司業(yè)績(jì)穩健增長(cháng)。中期看，目前海外海風(fēng)供應鏈產(chǎn)能供不應求，公司手握客戶(hù)資源和生產(chǎn)能力，海外市場(chǎng)份額有望擴大。我們預計公司2025/2026/2027年的凈利潤將分別達到9.26/12.42/15.6億元,YOY+95.4%/+34%/+26%，EPS分別為1.45/1.95/2.45元，A股按當前價(jià)格計算，對應2025/2026/2027年P(guān)E為19/14/12倍，建議買(mǎi)進(jìn)。 

　　公司獲得10億元歐洲項目訂單，在手訂單飽滿(mǎn):公司5月14日發(fā)布公告，公司與全球領(lǐng)先的某能源企業(yè)簽署了《單樁基礎制造、供應和運輸合同》，將為歐洲某海上風(fēng)電項目提供超大型單樁產(chǎn)品，合同金額約人民幣10億元，占公司2024年營(yíng)收比例為26.46%。該項目將于2027年交付完畢。該項目也將采用DAP交付模式，由公司承擔海運服務(wù)。3月份公司曾公告獲得9.86億元歐洲單樁訂單，目前公司在手訂單飽滿(mǎn)，排期已到2027年。為滿(mǎn)足交付需求，公司正在積極擴張產(chǎn)能，今年蓬萊基地排產(chǎn)量將進(jìn)一步提升，同時(shí)唐山曹妃甸海工基地正在加緊建設，一期計劃總投資額人民幣25億元，年產(chǎn)能約40萬(wàn)噸，預計將于2025年完成產(chǎn)能爬坡。 

　　公司海外業(yè)務(wù)進(jìn)入快速增長(cháng)期，業(yè)績(jì)有望穩步提升：根據歐洲風(fēng)能理事會(huì )最新數據，2024年歐洲新增海上風(fēng)電核準量為20GW，同比增46.3%。2025年初英國宣布13個(gè)海風(fēng)項目加速獲批，德國開(kāi)啟未來(lái)四年12GW風(fēng)電場(chǎng)拍賣(mài)，歐洲海風(fēng)建設明顯提速。預計到2030年歐洲海上風(fēng)電裝機規模將增至120GW，并在2050年達到300GW。公司已成功打開(kāi)歐洲市場(chǎng)，與頭部五家客戶(hù)建立了良好的合作關(guān)系，為國內同業(yè)中唯一一家。目前歐洲本地供應鏈產(chǎn)能供不應求，公司正在逐步擴大歐洲市場(chǎng)的份額。2024年公司已向英國、法國、丹麥、德國等多個(gè)海風(fēng)項目交付單樁和海塔產(chǎn)品。隨著(zhù)海外交付穩步推進(jìn)，一季度公司實(shí)現了營(yíng)收和凈利潤的大幅增長(cháng)。2025Q1公司實(shí)現營(yíng)收11.4億元，YOY+146%;凈利潤2.3億元，YOY+336%(扣非后凈利潤2.46億元，YOY+448%)。2025年公司已交付完成丹麥Thor項目，并正在執行德國NSC項目一期，我們預計今年公司海外交付量有望達20萬(wàn)噸，出口營(yíng)收提升至超50%。 

　　盈利預期：我們預計公司2025/2026/2027年的凈利潤將分別達到9.26/12.42/15.6億元,YOY+95.4%/+34%/+26%，EPS分別為1.45/1.95/2.45元，A股按當前價(jià)格計算，對應2025/2026/2027年P(guān)E為19/14/12倍，建議買(mǎi)進(jìn)。 

　　科強股份：下游軌交景氣度企穩回升 積極布局汽車(chē)等新業(yè)務(wù)板塊 

　　考慮到橡膠產(chǎn)業(yè)下游光伏行業(yè)需求調整，該機構下調2025-2026 年盈利預測并新增2027 年盈利預測，預計2025-2027 年歸母凈利潤分別為0.70/0.84/1.04 億元(2025、2026 年原值分別為0.92 億元、1.03 億元)，當前股價(jià)對應PE 分別為26.6/22.0/17.8倍�？紤]到下游軌交行業(yè)景氣度企穩回升，該機構看好公司高性能特種橡膠制品后續發(fā)展潛力，維持“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險、毛利率下降風(fēng)險、存貨減值風(fēng)險 

　　該股最近6個(gè)月獲得機構2次增持評級、1次買(mǎi)入評級。