山西證券股份有限公司張天,高宇洋,孫悅文近期對天孚通信（300394）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《經(jīng)營(yíng)節奏保持穩健，大客戶(hù)1.6T和CPO產(chǎn)品有望帶來(lái)新動(dòng)能》，給予天孚通信買(mǎi)入評級。

　　天孚通信

　　事件描述

　　公司發(fā)布2024年年報和2025年一季報。2024年，公司實(shí)現營(yíng)收32.5億元，同比增長(cháng)67.7%；實(shí)現歸母凈利潤13.4億元，同比增長(cháng)84.1%；單Q4來(lái)看，公司實(shí)現營(yíng)收8.6億元，同環(huán)比分別增長(cháng)17.0%、2.2%；實(shí)現歸母凈利3.7億元，同環(huán)比分別增長(cháng)26.2%、13.9%。

　　2025年一季度，公司經(jīng)營(yíng)節奏穩健。實(shí)現收入9.5億元，同環(huán)比分別增長(cháng)29.1%、10.2%；實(shí)現歸母凈利潤3.4億元，同環(huán)比分別增長(cháng)21.1%、下降8.0%。

　　事件點(diǎn)評

　　受大客戶(hù)節奏影響，2024下半年有源產(chǎn)品環(huán)比增長(cháng)不大，但今年1.6T

　　有望規模放量。2024年，公司有源、無(wú)源產(chǎn)品線(xiàn)分別實(shí)現收入16.6億元(同比+121.9%)、15.8億元(同比+33.2%)。無(wú)源器件方面，2024年隨著(zhù)AI數通市場(chǎng)的爆發(fā)，FAU、MT-FA、AWG、隔離器、透鏡等無(wú)源器件需求量大幅增長(cháng)，但另一方面電信WDM、PON、前傳等市場(chǎng)階段承壓。公司作為全品類(lèi)無(wú)源器件頭部廠(chǎng)商，戰略聚焦高速率數通、硅光等產(chǎn)品，多種高規格FA器件、單波200G光發(fā)射器件、高速光模塊Demux器件(POSA)已經(jīng)小批量發(fā)貨，同時(shí)繼續優(yōu)化成本，提升良率，無(wú)源毛利率較2023年提升8.2pct。有源方面，公司第一大客戶(hù)Fabrinet2024年銷(xiāo)售收入20.0億元，較2023增長(cháng)92.3%；2024下半年公司有源產(chǎn)品收入8.4億元，環(huán)比增速放緩主要由于大客戶(hù)網(wǎng)絡(luò )產(chǎn)品處于800G向1.6T過(guò)渡期，同時(shí)北美CSP大規模部署ROCE組網(wǎng)導致IB市場(chǎng)增速放緩。我們認為隨著(zhù)下半年GB300、Blackwellultra搭配CX8網(wǎng)卡規模上量，公司有源產(chǎn)品或恢復增長(cháng)。

　　泰國工廠(chǎng)已經(jīng)投產(chǎn)，公司在硅光產(chǎn)業(yè)鏈上擁有獨特優(yōu)勢。公司位于光模

　　塊產(chǎn)業(yè)鏈上游，下游交貨主要為泰國或國內，受關(guān)稅波動(dòng)影響不大。與此同時(shí)，公司泰國工廠(chǎng)一期廠(chǎng)房已于去年順利交付并投產(chǎn)，二期廠(chǎng)房如期推進(jìn)。同時(shí)，泰國工廠(chǎng)部分無(wú)源器件產(chǎn)品線(xiàn)已順利通過(guò)客戶(hù)認證，預計將陸續進(jìn)行擴產(chǎn)。公司在硅光產(chǎn)業(yè)鏈主要供應FAU、透鏡陣列、隔離器、AWG等定制化無(wú)源器件并逐步形成硅光引擎代工和晶圓級后道封測能力。我們認為隨著(zhù)硅光技術(shù)路線(xiàn)滲透率的快速提升，公司在FAU、透鏡陣列等定制化開(kāi)發(fā)能力、大客戶(hù)的光引擎代工經(jīng)驗以及不與客戶(hù)競爭的產(chǎn)業(yè)鏈獨特定位有望令公司開(kāi)拓更大市場(chǎng)。

　　公司是英偉達CPO供應鏈重要參與者，隨著(zhù)市場(chǎng)起量有望貢獻新的驅動(dòng)。英偉達在GTC2025上推出了Quantum和Spectrum系列全球領(lǐng)先的硅光交換機系統。英偉達認為，硅光CPO交換機較可插拔光模塊可實(shí)現3.5倍的能耗降低、延遲的降低以及顯著(zhù)的網(wǎng)絡(luò )可靠性提升。根據Coherent援引Lightcounting預測，2030年CPO市場(chǎng)規�；蛟鲋�50億美元，英偉達、博通等網(wǎng)絡(luò )設備頭部廠(chǎng)商是早期重要推動(dòng)者。英偉達CPO交換機產(chǎn)業(yè)鏈集成了美國、中國、中國臺灣優(yōu)秀的企業(yè)參與，公司和波若威、康寧、扇港、Coherent一起參與到在光纖、連接器和微光學(xué)環(huán)節，公司負責CPO光源引擎和無(wú)源光纖互聯(lián)解決方案。公司在年報中表示，適用于CPO的多通道CPO-ELS的多通道高功率激光器已實(shí)現小批量交付。

　　盈利預測與投資建議

　　短期受大客戶(hù)1.6T起量節奏影響，我們預計下半年公司有源業(yè)務(wù)增速

　　將顯著(zhù)回升，我們預計公司2025-2027歸母凈利潤分別為20.8/28.8/32.4億元，對應EPS分別為3.75/5.19/5.84，當前估值處于歷史低位區間，維持“買(mǎi)入-A”評級。

　　風(fēng)險提示

　　大客戶(hù)1.6T光模塊需求釋放低于預期；大客戶(hù)引入新供應商導致競爭格局惡化；有源產(chǎn)品占比提升拉低整體毛利率水平；CPO產(chǎn)品價(jià)值量和毛利率不及預期；中美關(guān)稅摩擦導致北美資本開(kāi)支投入放緩等。

　　證券之星數據中心根據近三年發(fā)布的研報數據計算，東北證券要文強研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為79.18%，其預測2025年度歸屬凈利潤為盈利20.41億，根據現價(jià)換算的預測PE為20.77。

　　最新盈利預測明細如下：

　　該股最近90天內共有19家機構給出評級，買(mǎi)入評級17家，增持評級2家；過(guò)去90天內機構目標均價(jià)為106.64。