瀘州老窖 

　　堅持良性發(fā)展，強化股東回報 

　　核心觀(guān)點(diǎn) 　事件：公司發(fā)布2024年報及2025年一季報。24年公司營(yíng)業(yè)收入311.96億元，同比+3.19%；歸母凈利潤134.73億元，同比+1.71%。25Q1營(yíng)業(yè)收入93.52億元，同比+1.78%；歸母凈利潤45.93億元，同比+0.41%。 　24年堅持良性發(fā)展，營(yíng)收增速同比表現回落。1)分產(chǎn)品：24年中高檔酒類(lèi)/其他酒類(lèi)營(yíng)收分別為275.85/34.67億元，同比+2.77%/+7.15%，營(yíng)收同比增速均回落至個(gè)位數(23年中高檔酒類(lèi)/其他酒類(lèi)營(yíng)收同比+21.28%/+22.87%)。24年行業(yè)進(jìn)入深度調整期，公司堅持良性發(fā)展，預計對產(chǎn)品發(fā)貨節奏主動(dòng)控制，維持價(jià)盤(pán)體系穩定。2)分渠道：24年傳統/新興渠道營(yíng)收分別為295.73/14.79億元，同比+3.20%/+4.16%。經(jīng)銷(xiāo)商數量方面，截至24年末，公司經(jīng)銷(xiāo)商境內、境外分別為1701家、85家，較23年末分別凈減少9家、19家。 　盈利能力略有下降。24年公司毛利率87.54%，同比-0.76pct，毛利率同比下降預計主要由于公司產(chǎn)品結構整體略有下行。24年銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為11.34%/3.53%/0.84%/-1.57%，同比-1.80pct/-0.24pct/+0.09pct/-0.34pct，銷(xiāo)售費用率同比下降預計主要由于公司提升費用投放效率，以及24年部分貨折、掃碼紅包等費用沖減收入。24年歸母凈利率43.19%，同比-0.63pct，盈利能力略有下降�，F金流方面，25Q1末合同負債30.66億元，環(huán)比24Q4末減少9.12億元，同比24Q1末增加5.31億元。 　產(chǎn)品全價(jià)位段布局，分紅強化股東回報。產(chǎn)品方面，公司構建“雙品牌、三品系、大單品”品牌體系，實(shí)現全價(jià)位段產(chǎn)品布局。其中，高度國窖近期批價(jià)相對平穩，低度國窖提供增長(cháng)動(dòng)力，目前在國窖整體營(yíng)收占比提升至接近50%，中檔酒增長(cháng)勢能亦有望延續。市場(chǎng)方面，公司強調消費端營(yíng)銷(xiāo)投放，重視開(kāi)瓶率提升，以及借助窖主節等創(chuàng )新?tīng)I銷(xiāo)活動(dòng)培育消費群體；通過(guò)主動(dòng)調整經(jīng)營(yíng)節奏，維護價(jià)盤(pán)穩定和渠道健康，目前渠道庫存水平處于良性；在區域發(fā)展策略上，公司今年將深耕西南、華北兩大基地市場(chǎng)，打造華東、華南、中原三大戰略市場(chǎng)，突破五大影響力高地市場(chǎng)，以及實(shí)施百城計劃，繼續推進(jìn)“235+100”戰略落地，從而進(jìn)一步挖掘存量、拓展增量。此外，公司發(fā)布股東分紅回報規劃，2024-2026年公司年度現金分紅總額分別不低于當年歸母凈利潤的65%、70%、75%，且均不低于85億元(含稅)，進(jìn)一步增強股東回報。 　投資建議：根據2024年及2025年一季度公司經(jīng)營(yíng)情況，我們調整盈利預測，預計2025、2026、2027年公司歸母凈利潤分別為138.1億元、148.4億元、160.6億元，同比分別增長(cháng)2.5%、7.4%、8.2%，當前股價(jià)對應PE分別為13、12、11倍。維持買(mǎi)入評級。 　風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)風(fēng)險，食品安全風(fēng)險。 

　　中鎢高新 

　　中鎢高新（000657）2024年年報及2025年一季報點(diǎn)評—柿竹園鎢礦注入顯著(zhù)增厚利潤，硬質(zhì)刀具龍頭打造產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局 

　　2024年公司完成柿竹園100%股權收購，利潤顯著(zhù)增厚。展望未來(lái)，考慮到公司在鎢礦注入后盈利能力大幅提升，我們上調公司2025年歸母凈利潤預測至10.21億元，新增2026-2027年預測為12.36/14.41億元，對應2025-2027年EPS預測為0.45/0.54/0.63元。參考公司過(guò)往估值，考慮到公司歷史經(jīng)營(yíng)穩健、龍頭地位穩固，鎢礦注入有望顯著(zhù)增厚公司利潤，實(shí)現一體化布局，我們給予公司2025年估值為30X，上調目標價(jià)至14元，維持“買(mǎi)入”評級。 

　　咸亨國際 

　　經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)持續向好，新領(lǐng)域拓展順利打開(kāi)成長(cháng)空間 

　　近日，咸亨國際（605056）發(fā)布2024年報和2025Q1季報，2024年全年實(shí)現營(yíng)收36.06億元，同比+23.15%；歸母凈利潤為2.23億元，同比+130.67%；扣非凈利潤2.25億元，同比+34.65%。2025Q1公司實(shí)現營(yíng)收6.40億元，同比+46.04%；歸母凈利潤為2157.17萬(wàn)元，同比+144.43%；扣非凈利潤2163.80萬(wàn)元，同比+168.08%。 事件點(diǎn)評 經(jīng)營(yíng)成果亮眼，營(yíng)收利潤均顯著(zhù)增長(cháng)。2024年與25Q1公司營(yíng)收實(shí)現顯著(zhù)增長(cháng)，彰顯出公司強大的市場(chǎng)競爭力和良好的發(fā)展態(tài)勢。從業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，2024年電力輸配行業(yè)銷(xiāo)售額實(shí)現18.63億元，同比+5.61%，其他業(yè)務(wù)板塊如 油氣、發(fā)電等五大戰略行業(yè)銷(xiāo)售收入實(shí)現10.91億元，同比+70.97%，新興電商板塊銷(xiāo)售收入實(shí)現4.46億元，同比+125.25%，海外銷(xiāo)售收入實(shí)現3181萬(wàn)元，同比+41.65%。公司積極拓展市場(chǎng)，深化與現有客戶(hù)的合作，推動(dòng)各業(yè)務(wù)板塊協(xié)同發(fā)展。同時(shí)，公司加強供應鏈管理，降低采購成本，合理控制費用支出，使得利潤增長(cháng)幅度遠超營(yíng)收增長(cháng)幅度。 凈利率持續修復，數字化轉型助力管理效能提升。2024年公司毛利率為29.65%，同比-2.53pct。凈利率為6.65%，同比+2.95pct。2025Q1公司毛利率為21.46%，同比-5.29pct。凈利率為3.50%，同比+1.68pct。公司毛利率下滑主要原因系公司拓展油氣、發(fā)電等新領(lǐng)域，高毛利產(chǎn)品暫未開(kāi)始放量，隨著(zhù)新領(lǐng)域拓展持續深入，產(chǎn)品品類(lèi)逐步完善，毛利率有望逐步修復。公司在毛利率下滑的情況下凈利率實(shí)現增長(cháng)，體現了公司精細化管理的成果。公司全面推進(jìn)數字化建設，“數字咸亨2.0”項目落地實(shí)施，構建了以SAP為核心底座的“1+13”數字生態(tài)矩陣。通過(guò)數字化轉型，公司提升了全面預算能力，最大化可利用資源，提高了履約執行效率和供應鏈協(xié)同效能，為公司的降本 增效和業(yè)務(wù)創(chuàng )新提供了新的動(dòng)力。 新業(yè)務(wù)拓展成效顯著(zhù)，為持續增長(cháng)奠定基礎。公司持續深耕電網(wǎng)領(lǐng)域，通過(guò)優(yōu)化屬地銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )、加強技術(shù)服務(wù)賦能等方式，鞏固了在電網(wǎng)市場(chǎng)的領(lǐng)先地位。在戰略行業(yè)拓展上，公司積極布局油氣、發(fā)電等領(lǐng)域，成功將發(fā)電行業(yè)納入戰略行業(yè)；新興電商板塊發(fā)展勢頭強勁，通過(guò)中標多個(gè)大型國央企項目，提升了公司在央國企MRO集約化行業(yè)的影響力。海外銷(xiāo)售方面，公司通過(guò)參加國際展會(huì )、拓展線(xiàn)上渠道等方式，提升了自主品牌的國際知名度。公司的市場(chǎng)布局不斷優(yōu)化，業(yè)務(wù)多元化發(fā)展趨勢明顯，為未來(lái)的持續增長(cháng)奠定了堅實(shí)基礎。 持續推進(jìn)前沿技術(shù)研發(fā)，創(chuàng )新能力不斷提升。公司始終將研發(fā)創(chuàng )新作為發(fā)展的重要驅動(dòng)力，公司的創(chuàng )新投入產(chǎn)出比持續優(yōu)化。公司圍繞電網(wǎng)數字化和新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展趨勢，開(kāi)展了多項前沿技術(shù)的研究，如無(wú)人機智慧巡檢平臺、具身智能、電力鴻蒙等方面，“聲學(xué)成像儀”入選浙江省首臺(套)重大技術(shù)裝備。公司不斷拓展與高校、科研機構和行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的合作，建立戰略合作伙伴關(guān)系，共同推進(jìn)前沿技術(shù)的研發(fā)和應用，進(jìn)一步提升了公司的創(chuàng )新能力和技術(shù)實(shí)力。 投資建議 我國MRO集約化采購處起步階段，為長(cháng)坡厚雪型賽道。中國MRO市場(chǎng)正處于從傳統零散采購向集約化采購的快速過(guò)渡階段，近幾年大型國央企正在加速進(jìn)行集約化采購，公司本身處于增速較快的行業(yè)。公司是工器具、儀器儀表等類(lèi)產(chǎn)品的MRO集約化供應商，作為儀器儀表的專(zhuān)用渠道，是電子測試測量?jì)x器產(chǎn)業(yè)鏈的重要環(huán)節，在設備更新與自主可控浪潮下，有望實(shí) 現加速成長(cháng)。(1)從營(yíng)收端來(lái)看，公司深耕電網(wǎng)保持業(yè)績(jì)基本盤(pán)的同時(shí)，也正在大力向油氣、發(fā)電、新型電商等新的行業(yè)進(jìn)行擴展，目前新領(lǐng)域的拓展情況基本達到預期，新領(lǐng)域的收入體量在逐步增加，預計未來(lái)這一趨勢在未來(lái)一段時(shí)間將會(huì )繼續保持。(2)從利潤端來(lái)看，公司多措并舉有望進(jìn)一步提升毛利率水平：未來(lái)公司將在電網(wǎng)領(lǐng)域內持續做深；在新拓展的電商業(yè)務(wù)領(lǐng)域將逐步進(jìn)行非標品的替代，提升非標品的占有率；同時(shí)隨著(zhù)收入規模提升，采購量相應增加，議價(jià)能力提升，采購成本下降，也有望進(jìn)一步改善公司毛利率水平。 綜合考慮行業(yè)情況及公司發(fā)展戰略，我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤為2.8、3.6、4.6億元，EPS為0.7/0.9/1.1元，按照5月21日收盤(pán)價(jià)14.26元，對應的PE為21/16/13倍，維持“增持-A”的投資評級。 風(fēng)險提示 對電網(wǎng)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)依賴(lài)；市場(chǎng)競爭加劇的風(fēng)險；季節性波動(dòng)的風(fēng)險；新領(lǐng)域拓展和規模擴張導致的管理風(fēng)險。

　　華峰測控 

　　業(yè)績(jì)高速增長(cháng)，數字測試機打開(kāi)遠期成長(cháng)空間 

　　營(yíng)收延續增長(cháng)勢頭，盈利能力顯著(zhù)提升。2025年一季度：1)營(yíng)收端，公司實(shí)現收入2.0億元，同比大幅增長(cháng)44.5%，延續了2024年以來(lái)的復蘇態(tài)勢。2)利潤端，公司本季度實(shí)現歸母凈利潤0.6億元，同比大幅增長(cháng)164.2%；實(shí)現扣除非經(jīng)常性損益后的歸母凈利潤0.5億元，同比增長(cháng)59.7%。盈利能力方面，公司毛利率約為75.3%，同比提升1.5PP；凈利率約為31.3%，同比大幅提升14.2PP。整體來(lái)看，公司盈利能力得到顯著(zhù)改善。3)費用端，公司銷(xiāo)售費用率19.8%，同比下降3.6PP；管理費用率為7.5%，同比下降約2.2PP。公司持續加大研發(fā)投入，研發(fā)費用達0.5億元，同比增長(cháng)47.5%，研發(fā)費用率為26.0%。 下游需求復蘇與國產(chǎn)替代共同驅動(dòng)業(yè)績(jì)增長(cháng)。公司一季度業(yè)績(jì)增長(cháng)主要受益于半導體行業(yè)景氣度回暖，尤其是在A(yíng)I、新能源汽車(chē)、消費電子等領(lǐng)域的需求拉動(dòng)下，市場(chǎng)需求有所提升。在當前國際形勢下，半導體設備的國產(chǎn)化需求持續旺盛，尤其在數字測試機領(lǐng)域國產(chǎn)化率仍較低，存在廣闊替代空間，為公司等國內領(lǐng)先廠(chǎng)商提供了發(fā)展機遇。公司核心產(chǎn)品STS8300數�；旌蠝y試機在2024年實(shí)現出貨量大幅增長(cháng)，獲得客戶(hù)廣泛認可，預計將持續貢獻增長(cháng)動(dòng)力。 數字測試機進(jìn)展順利，有望打造第二增長(cháng)曲線(xiàn)。公司持續推進(jìn)大規模數字芯片測試新一代測試系統STS8600的研發(fā)與客戶(hù)驗證工作。SoC測試機市場(chǎng)空間遠大于公司傳統主導的模擬和數�；旌蠝y試機市場(chǎng)，公司STS8600產(chǎn)品積極推動(dòng)客戶(hù)驗證，未來(lái)有望實(shí)現國產(chǎn)化突破支撐業(yè)績(jì)釋放打開(kāi)第二成長(cháng)曲線(xiàn)。此外，公司加大對自研ASIC芯片的測試系統研發(fā)項目，未來(lái)將逐步突破高端測試機的核心技術(shù)瓶頸，提升自主可控能力。 盈利預測與投資建議：預計2025-2027年，公司EPS分別為3.16元、4.11元、5.21元，未來(lái)三年歸母凈利潤復合增速有望達到28%以上�？紤]到未來(lái)國產(chǎn)化市場(chǎng)空間廣闊，公司業(yè)績(jì)確定性較強，我們給予公司2025年55倍PE估值，對應目標價(jià)173.80元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評級。 風(fēng)險提示：新品研發(fā)不及預期、客戶(hù)導入進(jìn)度不及預期、ATE市場(chǎng)競爭加劇等

　　國軒高科 

　　2024年報及2025年一季報點(diǎn)評：營(yíng)收增長(cháng)顯著(zhù)，盈利大幅提升 

　　事項： 　公司發(fā)布的2024年年報及2025年一季報顯示，2024年公司實(shí)現營(yíng)收353.92億元，同比+11.98%，歸母凈利潤12.07億元，同比+28.56%；扣非后凈利潤2.63億元，同比+125.86%。2025年一季度實(shí)現營(yíng)收90.55億元，同比+20.61%；利潤總額達到0.99億元，同比+787.43%；實(shí)現歸母凈利潤1.01億元，同比+45.55%。 　評論： 　動(dòng)力電池與儲能業(yè)務(wù)雙輪驅動(dòng)，市場(chǎng)表現優(yōu)異。2024年，公司動(dòng)力電池業(yè)務(wù)營(yíng)收占比超過(guò)70%，公司全球動(dòng)力鋰電池裝機量同比增長(cháng)73.8%，市占率3.2%，排名第八；中國市場(chǎng)裝機量同比增長(cháng)48%，市占率4.59%，排名第四。儲能業(yè)務(wù)方面，2024年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入78.32億元，占總營(yíng)業(yè)收入的22.13%，同比增長(cháng)12.98%，儲能電池出貨量市占率6%。公司通過(guò)技術(shù)創(chuàng )新和全產(chǎn)業(yè)鏈布局，提升了電池的能量密度和安全性，同時(shí)實(shí)現了關(guān)鍵原材料自供率超40%，有效降低了成本，增強了市場(chǎng)競爭力。 　國際化拓展與產(chǎn)能擴張同步推進(jìn)，增強全球市場(chǎng)競爭力。公司與大眾汽車(chē)等國際知名車(chē)企建立了緊密的戰略合作關(guān)系，共同開(kāi)發(fā)高性能電池產(chǎn)品，拓展全球市場(chǎng)。同時(shí)，公司在國內多個(gè)地區建設了生產(chǎn)基地，包括合肥、桐城等地，加速推動(dòng)亞太等海外區域工廠(chǎng)的建設投產(chǎn)，使公司的產(chǎn)能規模得到持續提高。 　股權結構優(yōu)化與現金分紅政策穩健，股東回報顯著(zhù)。公司通過(guò)引入國際戰略投資者，優(yōu)化了股權結構，增強了資本實(shí)力和市場(chǎng)影響力，同時(shí)保持了管理層的穩定性和決策的獨立性，確保了戰略的連貫性和執行的有效性。報告期內，公司嚴格執行利潤分配政策，向全體股東每10股派發(fā)現金紅利1元(含稅)，合計派發(fā)現金紅利1.79億元(含稅)，并通過(guò)回購股份的方式進(jìn)一步回饋股東，回購金額達3億元，現金分紅總額(含其他方式)為4.79億元，2024年度現金紅利分配金額占歸屬于上市公司股東凈利潤的14.82%。 　投資建議：公司在2024年有多個(gè)資本化研發(fā)項目，這些項目的預算執行率較高，表明公司在研發(fā)投入方面較為積極。此外，公司向全體股東每10股派發(fā)現金紅利1元(含稅)的這一利潤分配方案，表明公司對未來(lái)的盈利能力有信心。我們預測公司2025-2027年營(yíng)業(yè)收入分別為430/525/649億元，我們調整歸母凈利為13.6/17.9/26.6億元(2025-2026年前值13.4/16.2億元)，當前市值對應PE分別為35/27/18倍。參考可比公司估值和歷史估值，給予2026年30xPE，對應目標價(jià)29.79元，維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：地緣政治風(fēng)險、下游需求不及預期、新能源汽車(chē)市場(chǎng)風(fēng)險、產(chǎn)能爬坡不及預期。 

　　寧波銀行 

　　公司簡(jiǎn)評報告：對公信貸明顯發(fā)力，不良確認與處置保持審慎 

　　投資要點(diǎn) 　事件：公司公布2025年一季度報告。Q1，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入184.95億元(+5.63%，YoY)，歸屬于母公司普通股股東凈利潤74.17億元(+5.76%，YoY)。季末，公司總資產(chǎn)為3.40萬(wàn)億元(+17.58%，YoY)，不良貸款率為0.76%(持平，QoQ)，不良貸款撥備覆蓋率為370.54%(-18.81PCT，QoQ)。Q1凈息差為1.80%(-10BPs，YoY)。 　對公貸款投放旺季更旺，個(gè)人貸款增長(cháng)依然受制于需求端。Q1寧波銀行貸款增長(cháng)迅速，超出我們的樂(lè )觀(guān)預期，相對行業(yè)依然保持明顯優(yōu)勢。邊際上看，貸款增速在對公業(yè)務(wù)(一般貸款+票據貼現)驅動(dòng)下較2024年Q4有所提升，“旺季更旺”特點(diǎn)突出，反映區域經(jīng)濟的良好需求及公司充足的項目?jì)��?2024年Q4對公貸款投放較克制或與此有關(guān))。個(gè)人貸款延續弱勢，總規模較2024Q4末略有下降，一方面與居民信貸需求偏弱有關(guān)；另一方面或是因為個(gè)貸準入或因風(fēng)險上升而收緊。寧波銀行個(gè)貸投放與對公信貸錯峰進(jìn)行，前者主要集中在Q2與Q3，其走勢需要進(jìn)一步觀(guān)察。統籌來(lái)看，盡管面臨零售需求、關(guān)稅不確定性等不利因素，但由于Q1超預期“開(kāi)門(mén)紅”信貸為全年夯實(shí)基礎，且宏觀(guān)政策持續發(fā)力可能激活潛在需求，年內信貸規模有望保持較快增長(cháng)。Q1寧波銀行金融投資規模同樣實(shí)現快速增長(cháng)，與行業(yè)趨勢一致，主要受政府融資驅動(dòng)。 　受益于區域經(jīng)濟與財政力度，存款保持強勁增長(cháng)。Q1寧波銀行存款規模仍保持較快增長(cháng)，明顯快于同期M2。除信貸派生力度較大外，存款高增長(cháng)可能還受益于以下幾個(gè)因素：一方面，客戶(hù)粘性較強，良好的出口形勢帶動(dòng)公司及小微主體現金流較快增長(cháng)；另一方面，治理“手工補息”及同業(yè)存款定價(jià)過(guò)程中，其定價(jià)優(yōu)勢可能吸引部分增量；再者，去年5月以來(lái)財政力度加大，寧波銀行對公為主的存款結構可能更多受益于財政資金下沉。 　重定價(jià)影響下息差再度收窄，相對優(yōu)勢有望繼續保持。測算Q1單季度息差為1.80%，環(huán)比-9BPs，同比-10BPs。資產(chǎn)端，測算生息率為3.67%，環(huán)比-16BPs，同比-44BPs。一方面是受2024年下半年LPR及存量住房貸款利率下降之重定價(jià)影響；另一方面由于近年債市利率下行明顯，投資組合中低息券種占比或提升。負債端，多輪存款降息之后存款剛性明顯改善，測付息率為1.81%，環(huán)比-12BPs，同比-30BPs。值得注意的是，Q1較高的資金成本部分抵消了存款降息效果，Q2資金利率明顯下降，對付息率的影響將轉為正面。5月新一輪LPR與國有行存款掛牌利率同步下降，反映行業(yè)維護息差穩定的共同訴求。包括寧波銀行在內的中小銀行或跟隨大行節奏開(kāi)啟新一輪存款降息，預計存款重定價(jià)將較大幅度緩沖資產(chǎn)端壓力。由于客戶(hù)粘性較好，我們認為公司息差較行業(yè)仍將保持相對優(yōu)勢。 　受市場(chǎng)影響，中間業(yè)務(wù)收入仍承壓；債牛行情中，專(zhuān)業(yè)投資優(yōu)勢凸顯。由于中間業(yè)務(wù)仍受到降費讓利、資本市場(chǎng)表現較弱等因素制約，Q1手續費及傭金凈收入同比小幅下降。值得注意的是，降幅較去年明顯收窄，反映不利因素影響明顯消退。后續若資本市場(chǎng)持續改善，公司財富管理、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有望憑借傳統優(yōu)勢釋放較大彈性。受債券市場(chǎng)調整影響，Q1投資效益有所弱化：投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益同比明顯下降，其他綜合收益規模亦出現較大幅度下滑。Q2以來(lái)債券市場(chǎng)整體表現較好，投資效益邊際上或有所改善。 　資產(chǎn)質(zhì)量整體穩定；個(gè)人貸款風(fēng)險普遍上升的行業(yè)背景下，不良處置保持審慎。Q1末，寧波銀行整體不良貸款率為0.76%，環(huán)比持平。關(guān)注類(lèi)貸款占比較2024年Q4下降3BPs至1%，或主要與公司加大不良確認有關(guān)。Q1寧波銀行共計提貸款損失準備47.01億元，創(chuàng )單季新高，同比+45.90%；核銷(xiāo)不良貸款30.28億元，不良貸款核銷(xiāo)比例為27.37%，均處于相對高位，反映公司審慎經(jīng)營(yíng)理念。動(dòng)態(tài)來(lái)看，測算Q1單季度不良生成率(加回核銷(xiāo))為0.27%，處于近年高位。受不良生成規模上升影響，撥備覆蓋率進(jìn)一步下降。當前行業(yè)個(gè)人貸款風(fēng)險普遍上升的背景下，公司確認和核銷(xiāo)力度主要集中在零售資產(chǎn)，及時(shí)處置風(fēng)險有利于公司在后續業(yè)務(wù)發(fā)展中保持主動(dòng)地位�？紤]到公司收入增長(cháng)較快、撥備較厚，預計仍有能力保持資產(chǎn)質(zhì)量指標優(yōu)異。 　盈利預測與投資建議。鑒于：1)資產(chǎn)規模擴張快于預期；2)公司投資效益受市場(chǎng)影響較明顯；3)目前中間業(yè)務(wù)收入改善較慢；4)不良確認審慎、撥備計提力度較大，我們相應調整盈利預測。預計2025-2027年營(yíng)業(yè)收入分別為714.02、769.12、843.22億元(原預測為706.96、773.52、859.83億元)，歸母凈利潤分別為292.11、315.98、348.23億元(原預測為289.37、320.71、352.88億元)。預計2025-2027年普通股每股凈資產(chǎn)為34.16、37.58、41.35元，對應5月21日收盤(pán)價(jià)PB為0.79、0.72、0.65倍。寧波銀行客戶(hù)基礎較好、粘性較強，且公司專(zhuān)業(yè)經(jīng)營(yíng)能力突出，預計關(guān)稅的影響或較為溫和，營(yíng)收有望保持較快增長(cháng)。憑借營(yíng)收與撥備優(yōu)勢，公司有能力充分應對行業(yè)零售風(fēng)險上升壓力，資產(chǎn)質(zhì)量預計保持優(yōu)異。維持公司“買(mǎi)入”投資評級。 　風(fēng)險提示：個(gè)人貸款資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化；關(guān)稅引發(fā)中小企業(yè)信用風(fēng)險大幅上升。 

　　邁瑞醫療 

　　公司信息更新報告：國內市場(chǎng)蓄勢待發(fā)，海外業(yè)務(wù)高歌猛進(jìn) 

　　2025年招采逐步恢復，國內經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)將至，維持“買(mǎi)入”評級 2025年5月21日，2024年及2025年第一次中期權益分派方案公布，2024和2025中期分別分紅6.79億和17.10億，股利支付率分別為6%和65%，公司實(shí)施積極的分紅政策，高分紅回報投資者。2024年公司實(shí)現營(yíng)收367.26億元(+5.14%)，歸母凈利潤116.68億元(+0.74%)；扣非歸母凈利潤為114.42億元(+0.07%)。2025Q1實(shí)現營(yíng)收82.37億(-12.12%)，歸母凈利潤26.29億(-16.81%)，環(huán)比改善顯著(zhù)。2024年銷(xiāo)售費用率14.38%(-1.95pct)，管理費用率4.36%(持平)，研發(fā)費用率9.98%(+0.05pct)�？紤]到招采交付周期延長(cháng)以及DRG、檢驗結果互認等導致IVD檢驗量?jì)r(jià)下行，我們下調2025-2026年并新增2027年盈利預測，預計2025-2027年歸母凈利潤分別為129.1/148.7/171.4億元(原值167.3/199.9億元)，EPS分別為10.7/12.3/14.1元，當前股價(jià)對應P/E分別為20.6/17.9/15.5倍，但地方醫療衛生專(zhuān)項債發(fā)行規�？焖僭鲩L(cháng)，院端招采穩步恢復，國內業(yè)務(wù)復蘇在望；海外高端市場(chǎng)持續拓圍，海外收入比重有望持續提升，因此維持“買(mǎi)入”評級。 海外市場(chǎng)各業(yè)務(wù)表現優(yōu)異，體外診斷成為最大業(yè)務(wù)板塊 公司生命信息與支持業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入135.57億元(-11.11%)，其中微創(chuàng )外科業(yè)務(wù)同比增長(cháng)超過(guò)30%，國際生命信息與支持業(yè)務(wù)實(shí)現了同比雙位數增長(cháng)。體外診斷業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入137.65億元(+10.82%)，其中國際體外診斷業(yè)務(wù)同比增長(cháng)超過(guò)30%。國內業(yè)務(wù)短期承壓，但市場(chǎng)占有率不斷提升，化學(xué)發(fā)光業(yè)務(wù)市占率首次實(shí)現國內第三，生化業(yè)務(wù)市占率超過(guò)15%。IVD儀器裝機節奏較快，MT8000全實(shí)驗室智能化流水線(xiàn)全年裝機近190套，化學(xué)發(fā)光儀器裝機達1800臺，其中近六成為高速機，為后續試劑放量奠定了基礎。醫學(xué)影像業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入74.98億元(+6.60%)，其中國際醫學(xué)（000516）影像業(yè)務(wù)同比增長(cháng)超過(guò)15%，超高端超聲系統Resona A20上市首年實(shí)現超4億元收入，隨著(zhù)該型號在海外陸續上市，有望成為公司海外高端市場(chǎng)標桿項目，推動(dòng)海外市占率逐步提升。 公司完成“設備+IT+AI”系統搭建，將繼續向數智化生態(tài)方案商轉型升級通過(guò)“三瑞”生態(tài)與設備融合創(chuàng )新，結合大數據、人工智能為醫療機構提供數智化整體解決方案，真正做到用技術(shù)的手段解決臨床痛點(diǎn)。公司的數智化整體解決方案已經(jīng)在國內外高端客戶(hù)群中積累大量的成熟案例，助力公司不斷開(kāi)拓高端市場(chǎng)，2024年公司高端戰略客戶(hù)貢獻收入占國際收入的比例提升至14%。通過(guò)持續深耕客群需求并優(yōu)化服務(wù)，公司加速向數智化生態(tài)解決方案服務(wù)商轉型升級。 風(fēng)險提示：產(chǎn)品推廣不及預期、政策變化風(fēng)險、設備集采影響毛利率。

　　力生制藥 

　　公司信息更新報告：全資子公司獲分紅超3億，夯實(shí)科改示范企業(yè)地位 

　　全資子公司獲現金分紅超3億，進(jìn)一步夯實(shí)公司科改示范企業(yè)地位 　公司發(fā)布公告，全資子公司中央藥業(yè)的參股公司天士力（600535）生物將以現金方式向全體股東進(jìn)行權益分派，其中中央藥業(yè)按持股12.15%比例可獲現金分紅款30,375萬(wàn)元，中央藥業(yè)收到的權益將計入公司2025年度投資收益，對公司2025年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)產(chǎn)生積極影響。此次獲得分紅使公司現金流進(jìn)一步增厚，疊加各劑型產(chǎn)品集群貢獻穩定收入，公司科改示范企業(yè)地位有望得到進(jìn)一步夯實(shí)。我們看好公司在多個(gè)治療領(lǐng)域的市場(chǎng)優(yōu)勢，上調2025-2026并新增2027年歸母凈利潤為4.66、2.91、3.31元(原預測2025-2026年凈利潤為2.01、2.16億元)，EPS分別為1.81、1.13、1.28元/股，當前股價(jià)對應PE分別為9.6、15.4、13.5倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　公司持續優(yōu)化布局，產(chǎn)品集群貢獻穩定收入 　力生制藥（002393）2022年入選國務(wù)院國資委“科改示范企業(yè)”名單；2024年2月，力生制藥“三魚(yú)”商標成功入選了第三批中華老字號名單�；仡櫂I(yè)績(jì)，公司2024年合并口徑實(shí)現營(yíng)業(yè)收入13.36億元，同比+15.88%；公司調整營(yíng)銷(xiāo)模式，理順產(chǎn)品價(jià)值鏈，收回核心產(chǎn)品總經(jīng)銷(xiāo)權，導致公司扣非凈利潤1.03億元，同比-31.16%。2025Q1公司收入3.70億元，同比+1.37%；扣非凈利潤0.53億元，同比-9.45%。截至2024年，中華老字號共計1455個(gè)。公司主要產(chǎn)品壽比山?吲達帕胺片、三魚(yú)?氨酚咖匹林片、希福尼?頭孢地尼分散片、友好?麻仁軟膠囊、生化?氫化可的松琥鉑酸鈉凍干粉針和碳酸氫鈉片、蓋胃平片、麻仁潤腸丸、虎力散片等，獲得市場(chǎng)廣泛認可。公司聚焦“產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)+資本運作”雙輪驅動(dòng)戰略，構建了研產(chǎn)銷(xiāo)一體化、原料制劑一體化的產(chǎn)業(yè)格局，積極開(kāi)展“一站式”CMO/CDMO服務(wù)，為天津市醫藥創(chuàng )新生態(tài)提供產(chǎn)業(yè)支撐。公司堅持以科技創(chuàng )新賦能產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，產(chǎn)品包括心腦血管、消化、抗感染、呼吸、跌打等15大類(lèi)292個(gè)藥品，獲得專(zhuān)利授權108項，擁有注冊商標184個(gè)。公司充分抓住科改示范機遇，持續踐行研產(chǎn)銷(xiāo)聯(lián)動(dòng)，投資并購的積極舉措，產(chǎn)品集群貢獻公司穩定收入，疊加此次獲得現金分紅，公司估值有望回升，是值得關(guān)注的穩健資產(chǎn)。 　風(fēng)險提示：行業(yè)政策變化風(fēng)險、新藥研發(fā)風(fēng)險、原材料供應和價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險等。 

　　奧拓電子 

　　Q1業(yè)績(jì)大幅改善，新拓抖音品牌服務(wù)業(yè)務(wù) 

　　事件概述 　根據奧拓電子（002587）披露的2024年報及2025年一季報，公司2024年實(shí)現營(yíng)收7.22億元，同比增長(cháng)9.78%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為-3853.01萬(wàn)元，擬每10股派發(fā)現金紅利0.20元(含稅)。2025年第一季度，公司實(shí)現營(yíng)收1.85億元，同比增長(cháng)2.72%；歸母凈利潤為1360.27萬(wàn)元，同比增長(cháng)2139.84%。 　費用率控制較好，2025年一季度業(yè)績(jì)大幅改善 　2024年公司凈利潤出現虧損，主要系計提的信用減值損失增加至5403.36萬(wàn)元所致。公司深耕國內優(yōu)勢行業(yè)，國內市場(chǎng)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入4.70億元，同比增長(cháng)37.64%。2025年第一季度公司業(yè)績(jì)大幅改善，凈利潤同比增長(cháng)超過(guò)20倍，主要得益于計提的信用減值損失同比減少，以及期間費用同比減少。公司各項費用率控制較好，銷(xiāo)售費用率同比去年下降2.05pct，管理費用率同比去年下降1.00pct，研發(fā)費用率同比去年下降2.13pct，財務(wù)費用率為-1.21%，去年同期為-2.60%，利息收入有所下降。公司訂單儲備量充足，截至2025年3月末，公司在手訂單及中標金額合計約3.83億元。 　布局抖音本地生活虛擬直播，承接全球多個(gè)虛擬影棚項目 　2024年，子公司創(chuàng )想數維，實(shí)現營(yíng)業(yè)收入1582.27萬(wàn)元，同比增長(cháng)36.14%，并于2024年四季度成為抖音本地生活服務(wù)商，利用AIGC+XR提供全案一體化虛擬直播技術(shù)服務(wù)，覆蓋多個(gè)垂直領(lǐng)域，服務(wù)50個(gè)以上頭部品牌。公司以“AI數據驅動(dòng)全鏈路閉環(huán)”為核心推出了全新的新零售數字化解決方案，實(shí)現線(xiàn)上直播引流，線(xiàn)下到店營(yíng)銷(xiāo)的完美閉環(huán)，根據年報披露，已服務(wù)了伊利、周大生（002867）、周六福等多家知名品牌，覆蓋4,000+品牌門(mén)店，助力數字化零售。同時(shí)，公司夯實(shí)影視行業(yè)的優(yōu)勢地位，專(zhuān)注于電影播放和虛擬拍攝兩個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域，2024年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入約1.54億元，同比增長(cháng)13.14%。全年已累計交付36塊LED電影屏，項目落地超過(guò)全球20個(gè)城市，承接25個(gè)XR/VP虛擬影棚項目，目前全球范圍內累計承接了92個(gè)XR/VP虛擬影棚項目。 　重視股東回報，連續14年現金分紅 　根據公司年報，2024年公司擬向全體股東每10股派發(fā)現金紅利人民幣0.2元(含稅)，合計派發(fā)現金紅利總額為1299.42萬(wàn)元。公司高度重視股東回報，積極踐行穩定的分紅政策，自上市以來(lái)連續14年現金分紅，累計現金分紅約5.14億元(含回購股份方式及2024年擬分配現金紅利)，已遠超IPO時(shí)融資額。上市以來(lái)公司累計現金分紅占累計歸母凈利潤比例65.14%(不含回購股份方式)，處于行業(yè)領(lǐng)先水平，切實(shí)回報投資者。 　投資建議：維持“增持”評級 　考慮到項目回款進(jìn)度，我們調整此前的盈利預測，預計公司2025-2027年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入分別為8/9.2/10.4億元(上期預測為8.5/9.4億元)，實(shí)現歸母凈利潤分別為0.6/0.8/1億元(上期預測為0.8/1億元)，EPS分別為0.09/0.13/0.15元(上期預測為0.13/0.16元)，5月22日收盤(pán)價(jià)5.95元，對應當前股價(jià)的PE分別為66/48/40倍，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示 　行業(yè)需求修復不及預期風(fēng)險，訂單落地節奏不及預期風(fēng)險，項目回款風(fēng)險，AI技術(shù)監管風(fēng)險。 

　　奧士康 

　　奧士康（002913）2024年年報暨2025年一季報點(diǎn)評—營(yíng)收平穩成長(cháng)，積極布局拓展能力圈 

　　公司2024年營(yíng)收平穩增長(cháng)，利潤階段性承壓，但公司積極進(jìn)行數智化轉型升級，并在25Q1恢復積極增長(cháng)。隨著(zhù)公司加深與日本名幸電子合作，助力全球化布局，為長(cháng)期增長(cháng)蓄力，我們看好公司抓住PCB產(chǎn)業(yè)高端化趨勢，維持“買(mǎi)入”評級。