長(cháng)城汽車(chē)

　　中信建投證券——Q1盈利端暫時(shí)承壓，新車(chē)上市有望釋放增長(cháng)動(dòng)能

　　核心觀(guān)點(diǎn) 　Q1營(yíng)收、歸母分別為400.2億元、17.5億元，同比分別-6.6%、-45.6%。Q1盈利下滑主要受新品空窗期、直營(yíng)店建設等短期/錯位因素影響較多。全年來(lái)看銷(xiāo)量、業(yè)績(jì)有望隨新車(chē)周期得到提振。公司加速向智能新能源方向轉型，國內新車(chē)上市及營(yíng)銷(xiāo)體系變革以提振內銷(xiāo)，海外市場(chǎng)加速拓展下出口穩健增長(cháng)，有望推動(dòng)自身銷(xiāo)售結構持續優(yōu)化，帶動(dòng)盈利能力穩步上修。 　事件 　公司發(fā)布2025年一季報，一季度營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤、扣非凈利潤分別為400.19億元、17.51億元、14.69億元，同比分別下降6.63%、45.60%、27.12%。 　簡(jiǎn)評 　盈利下滑受新品空窗期、直營(yíng)店建設等短期/錯位因素影響較多。25Q1營(yíng)收、歸母、扣非分別為400.19億元、17.51億元、14.69億元，同比分別-6.63%、-45.60%、-27.12%，環(huán)比分別-33.24%、-22.65%、+7.89%。收入端看，營(yíng)收同比小幅下降，主要受新車(chē)空窗期下銷(xiāo)量下滑影響，ASP保持穩定。整車(chē)銷(xiāo)量方面，Q1公司累計銷(xiāo)售25.7萬(wàn)輛，同比-6.7%；其中出口、內銷(xiāo)分別為9.1萬(wàn)輛、16.6萬(wàn)輛，同比分別-2.0%、-9.1%。分品牌看，Q1哈弗、魏牌、皮卡、歐拉、坦克累計分別銷(xiāo)售14.5萬(wàn)輛、1.3萬(wàn)輛、5.0萬(wàn)輛、0.7萬(wàn)輛、4.2萬(wàn)輛，同比分別-8.4%、+38.7%、+15.0%、-54.3%、-14.6%。單車(chē)收入方面，Q1平均單車(chē)收入約15.6萬(wàn)元/臺，同比+0.1%，環(huán)比-1.3%。利潤端看，Q1歸母同比下滑，主要因素包括整體銷(xiāo)量下滑，國內坦克換代疊加外銷(xiāo)結構變化，國內直營(yíng)體系建設及新車(chē)提前預熱廣宣等增加銷(xiāo)售費用，以及俄當地報廢稅返還滯后。Q1長(cháng)城新上市的主力車(chē)型僅有25款坦克300一款(實(shí)際上市時(shí)間21天)，拉動(dòng)總體銷(xiāo)量增長(cháng)的動(dòng)力有限。Q2起二代梟龍MAX、全新高山等多款主力車(chē)型及其他儲備新車(chē)將加速密集上市，有望持續拉動(dòng)銷(xiāo)量并優(yōu)化產(chǎn)品結構。 　盈利能力暫時(shí)承壓，Q2起費用率波動(dòng)有望趨穩。Q1毛利率、凈利率分別為17.84%、4.38%，同比分別-1.53pct、-3.13pct，環(huán)比分別+1.30pct、+0.60pct。毛利下滑主要受銷(xiāo)量小幅下滑，產(chǎn)品結構波動(dòng)以及報廢稅返還滯后等因素影響。Q2起國內新車(chē)周期全面開(kāi)啟，盈利能力有望穩步回升。期間/銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為10.27%、5.74%、2.34%、4.76%、-2.57%，同比分別-0.19pct、+2.42pct、+0.00pct、+0.18pct、-2.79pct，環(huán)比-0.22pct、+3.09pct、-0.59pct、-0.38pct、-2.33pct。隨著(zhù)直營(yíng)渠道投入逐步穩定及店效爬坡，規模效應顯現后，費用率波動(dòng)有望趨穩。 　國內新車(chē)周期疊加非俄出口增長(cháng)，有望驅動(dòng)業(yè)績(jì)加速回升。25年系長(cháng)城產(chǎn)品大年，目前已經(jīng)上市的全新高山、二代梟龍MAX等新車(chē)，經(jīng)過(guò)智駕升級、技術(shù)迭代和價(jià)格調整后，產(chǎn)品力充沛，性?xún)r(jià)比突出；25款坦克300Hi4-T首次放開(kāi)限產(chǎn)，上市后有望成為坦克品牌最大爆款。以上車(chē)型在二季度均有望貢獻可觀(guān)增量。同時(shí)期新款哈弗猛龍、二代大狗PHEV版、新款歐拉好貓、坦克500中改款及其智駕版等新車(chē)將接續發(fā)布。下半年公司計劃推出的新車(chē)包括：哈弗猛龍PLUS、魏牌新系列智能豪華旗艦SUV、歐拉緊湊級純電SUV、坦克400Hi4-Z等。一季度長(cháng)城對非俄地區出口實(shí)現雙位數增長(cháng)，對沖區域銷(xiāo)量波動(dòng)影響。5月起配合新車(chē)持續導入，長(cháng)城出口有望穩步回升。全年來(lái)看，公司業(yè)績(jì)增長(cháng)的核心邏輯仍是國內新車(chē)周期帶動(dòng)內銷(xiāo)回升，魏牌、坦克等高端品牌優(yōu)化結構，出口穩健增長(cháng)以貢獻利潤增量。 　投資建議 　公司加速向智能新能源方向轉型，國內新車(chē)上市及營(yíng)銷(xiāo)體系變革以提振內銷(xiāo)，海外市場(chǎng)加速拓展下出口穩健增長(cháng)，有望推動(dòng)自身銷(xiāo)售結構持續優(yōu)化，帶動(dòng)盈利能力穩步上修。我們預計公司2025-2026年歸母凈利潤140億元、165億元，對應當前股價(jià)PE為14X、12X。 　風(fēng)險分析 　1、行業(yè)景氣不及預期。2025年國內經(jīng)濟復蘇企穩回升但具體節奏有待觀(guān)察，汽車(chē)行業(yè)需求或隨之波動(dòng)；推動(dòng)汽車(chē)等消費品以舊換新政策全面落地仍需時(shí)日，影響行業(yè)需求復蘇進(jìn)程。 　2、出口銷(xiāo)量不及預期。出口受?chē)�際形勢、國家政策、匯率等多方因素影響，海外銷(xiāo)量增長(cháng)有波動(dòng)風(fēng)險。 　3、行業(yè)競爭格局惡化。國內競爭對手加快產(chǎn)品投放速度，隨著(zhù)技術(shù)進(jìn)步、新產(chǎn)能投放等供給要素變化，未來(lái)行業(yè)競爭或將加劇，公司市場(chǎng)份額及盈利能力或將有所波動(dòng)。 　4、公司渠道及新車(chē)型銷(xiāo)量不及預期。公司渠道建設、經(jīng)銷(xiāo)商優(yōu)化進(jìn)度可能不及預期。新車(chē)型銷(xiāo)量受市場(chǎng)需求影響存在不及預期風(fēng)險。

　　瀘州老窖

　　首創(chuàng )證券——堅持良性發(fā)展，強化股東回報

　　核心觀(guān)點(diǎn) 　事件：公司發(fā)布2024年報及2025年一季報。24年公司營(yíng)業(yè)收入311.96億元，同比+3.19%；歸母凈利潤134.73億元，同比+1.71%。25Q1營(yíng)業(yè)收入93.52億元，同比+1.78%；歸母凈利潤45.93億元，同比+0.41%。 　24年堅持良性發(fā)展，營(yíng)收增速同比表現回落。1)分產(chǎn)品：24年中高檔酒類(lèi)/其他酒類(lèi)營(yíng)收分別為275.85/34.67億元，同比+2.77%/+7.15%，營(yíng)收同比增速均回落至個(gè)位數(23年中高檔酒類(lèi)/其他酒類(lèi)營(yíng)收同比+21.28%/+22.87%)。24年行業(yè)進(jìn)入深度調整期，公司堅持良性發(fā)展，預計對產(chǎn)品發(fā)貨節奏主動(dòng)控制，維持價(jià)盤(pán)體系穩定。2)分渠道：24年傳統/新興渠道營(yíng)收分別為295.73/14.79億元，同比+3.20%/+4.16%。經(jīng)銷(xiāo)商數量方面，截至24年末，公司經(jīng)銷(xiāo)商境內、境外分別為1701家、85家，較23年末分別凈減少9家、19家。 　盈利能力略有下降。24年公司毛利率87.54%，同比-0.76pct，毛利率同比下降預計主要由于公司產(chǎn)品結構整體略有下行。24年銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為11.34%/3.53%/0.84%/-1.57%，同比-1.80pct/-0.24pct/+0.09pct/-0.34pct，銷(xiāo)售費用率同比下降預計主要由于公司提升費用投放效率，以及24年部分貨折、掃碼紅包等費用沖減收入。24年歸母凈利率43.19%，同比-0.63pct，盈利能力略有下降�，F金流方面，25Q1末合同負債30.66億元，環(huán)比24Q4末減少9.12億元，同比24Q1末增加5.31億元。 　產(chǎn)品全價(jià)位段布局，分紅強化股東回報。產(chǎn)品方面，公司構建“雙品牌、三品系、大單品”品牌體系，實(shí)現全價(jià)位段產(chǎn)品布局。其中，高度國窖近期批價(jià)相對平穩，低度國窖提供增長(cháng)動(dòng)力，目前在國窖整體營(yíng)收占比提升至接近50%，中檔酒增長(cháng)勢能亦有望延續。市場(chǎng)方面，公司強調消費端營(yíng)銷(xiāo)投放，重視開(kāi)瓶率提升，以及借助窖主節等創(chuàng )新?tīng)I銷(xiāo)活動(dòng)培育消費群體；通過(guò)主動(dòng)調整經(jīng)營(yíng)節奏，維護價(jià)盤(pán)穩定和渠道健康，目前渠道庫存水平處于良性；在區域發(fā)展策略上，公司今年將深耕西南、華北兩大基地市場(chǎng)，打造華東、華南、中原三大戰略市場(chǎng)，突破五大影響力高地市場(chǎng)，以及實(shí)施百城計劃，繼續推進(jìn)“235+100”戰略落地，從而進(jìn)一步挖掘存量、拓展增量。此外，公司發(fā)布股東分紅回報規劃，2024-2026年公司年度現金分紅總額分別不低于當年歸母凈利潤的65%、70%、75%，且均不低于85億元(含稅)，進(jìn)一步增強股東回報。 　投資建議：根據2024年及2025年一季度公司經(jīng)營(yíng)情況，我們調整盈利預測，預計2025、2026、2027年公司歸母凈利潤分別為138.1億元、148.4億元、160.6億元，同比分別增長(cháng)2.5%、7.4%、8.2%，當前股價(jià)對應PE分別為13、12、11倍。維持買(mǎi)入評級。 　風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)風(fēng)險，食品安全風(fēng)險。

　　青島啤酒

　　國盛證券——跨界擴張，旺季發(fā)力

　　事件：近日公司召開(kāi)2024年年度股東大會(huì )，新任董事長(cháng)姜宗祥先生主持會(huì )議并就公司近況進(jìn)行交流。 　啤酒：核心大單品為基，產(chǎn)品推新旺季發(fā)力。產(chǎn)品端公司持續推進(jìn)青島啤酒（600600）主品牌“1+1+1+2+N”組合發(fā)展，核心大單品經(jīng)典等繼續做大做強，高端及超高端系列目標更高增速。近年公司推出“奧古特A系列、尼卡希白啤、無(wú)醇啤酒系列、輕干啤酒”等新品，豐富不同價(jià)格帶、多元口味矩陣，無(wú)醇、輕干等產(chǎn)品順應健康消費大趨勢，把握細分市場(chǎng)需求。區域來(lái)看，公司加速推進(jìn)“一縱兩橫”戰略帶市場(chǎng)建設與布局，完善渠道網(wǎng)絡(luò )。25Q1啤酒淡季公司平穩過(guò)渡，旺季將加大市場(chǎng)開(kāi)拓力度、發(fā)力產(chǎn)品結構升級，量?jì)r(jià)或取得更優(yōu)表現。 　非啤酒：橫向拓展多元酒飲，黃酒淡旺季互為補充。5月8日公司公告收購即墨黃酒100%股權，收購對價(jià)6.65億元。黃酒業(yè)務(wù)的補充為公司橫向拓展多元酒飲業(yè)務(wù)上的重要一步，黃酒與啤酒銷(xiāo)售淡旺季互為補充，緩解淡季銷(xiāo)量占比偏低問(wèn)題。同時(shí)黃酒銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )及渠道等可與公司啤酒優(yōu)勢市場(chǎng)和資源實(shí)現協(xié)同，對供應鏈、銷(xiāo)售渠道網(wǎng)絡(luò )進(jìn)一步整合，實(shí)現更高效率。此外公司此前已推進(jìn)威士忌業(yè)務(wù)布局；青島飲料集團并入青啤集團，兩者深度整合發(fā)展，青島飲料旗下嶗山礦泉水、青島葡萄酒均為“百年老字號”品牌，或迎增長(cháng)新機遇。 　關(guān)注旺季量?jì)r(jià)超預期機會(huì )，成本紅利+規模效應貢獻利潤彈性。啤酒板塊步入旺季，公司或加大力度拓展市場(chǎng)提升份額，我們認為天氣同比轉好、需求企穩改善、未來(lái)內需政策刺激等均有望帶來(lái)旺季量、價(jià)超預期機會(huì )，業(yè)績(jì)有望環(huán)比持續向好。利潤端來(lái)看，2025年主要原材料已基本鎖價(jià)，整體成本呈下降趨勢，利潤表現有望優(yōu)于收入；若結構持續升級疊加規模效應攤薄，利潤端具備更高彈性。中長(cháng)期維度，在啤酒銷(xiāo)量增長(cháng)天花板受限的大背景下，公司積極發(fā)力黃酒、威士忌、飲料等多元酒飲賽道，期待多元業(yè)務(wù)擴張帶來(lái)新增量機遇。 　投資建議：維持前次盈利預測，預計2025-2027年公司實(shí)現歸母凈利潤48.1/52.1/56.5億元，同比+10.7%/8.2%/8.6%，當前股價(jià)對應PE為21/19/18x，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：消費力恢復不及預期，結構升級放緩，行業(yè)競爭加劇。

　　萬(wàn)華化學(xué)

　　長(cháng)城證券——2024年報及2025年一季報點(diǎn)評：司業(yè)績(jì)短期承壓，公司持續布局石化與新材料板塊

　　事件1：2025年4月14日，萬(wàn)華化學(xué)（600309）發(fā)布2024年年報，公司2024年營(yíng)業(yè)總收入為1820.69億元，同比增長(cháng)3.83%；歸母凈利潤為130.33億元，同比下降22.49%；扣非凈利潤為133.59億元，同比下降18.74%。對應公司4Q24營(yíng)業(yè)總收入為344.65億元，環(huán)比下降31.80%；歸母凈利潤為19.40億元，環(huán)比下降33.55%。 　事件2：2025年4月14日，萬(wàn)華化學(xué)發(fā)布2025年一季報，1Q25公司營(yíng)業(yè)收入為430.68億元，同比下降6.70%；歸母凈利潤為30.82億元，同比下降25.87%。 　點(diǎn)評：量升價(jià)跌，公司業(yè)績(jì)短期承壓。公司2024年聚氨酯/石化/精細化學(xué)品及新材料板塊收入分別為758.44/725.18/282.73億元，YoY分別為12.55%/4.60%/18.61%，毛利率分別為26.15%/3.52%/12.78%，同比變化分別-1.54/+0.01/-8.64pcts。公司營(yíng)收增長(cháng)主要與各版塊產(chǎn)銷(xiāo)量提升有關(guān)。根據公司2024年年報披露，公司2024年聚氨酯/石化/精細化學(xué)品及新材料板塊銷(xiāo)量分別為564/547/203萬(wàn)噸，YoY分別為15.40%/15.69%/27.65%。 　產(chǎn)品價(jià)格方面：2024年聚氨酯系列產(chǎn)品價(jià)格多數呈現穩中走低趨勢，純MDI/聚合MDI/TDI/聚醚全年均價(jià)分別為19000/17000/14500/9000元/噸左右。石化板塊產(chǎn)品價(jià)格有漲有跌，華東LLDPE膜級均價(jià)8395元/噸，同比上升2.70%；華東苯乙烯均價(jià)9211元/噸，同比上升9.52%；山東丙烯均價(jià)6899元/噸，同比下降0.86%；山東正丁醇均價(jià)7804元/噸，同比下降1.73%；華北丙烯酸均價(jià)6346元/噸，同比上升1.03%；華北丙烯酸丁酯均價(jià)9108元/噸，同比下降1.38%；山東NPG加氫法均價(jià)10282元/噸，同比上升4.75%；山東丁二烯均價(jià)11787元/噸，同比上升39.79%；山東MTBE均價(jià)6363元/噸，同比下降11.88%。 　主要原材料方面，2024年純苯均價(jià)為8300元/噸，同比上升14.48%；動(dòng)力煤5000大卡均價(jià)759元/噸，同比下降10.81%；CP丙烷均價(jià)610美元/噸，同比上升6.09%；CP丁烷均價(jià)607美元/噸，同比下降5.20%。 　1Q25公司主要產(chǎn)品價(jià)格下跌，盈利同比下滑。根據公司2025年一季報披露，1Q25萬(wàn)華蓬萊基地多套裝置成功投產(chǎn)，主要產(chǎn)品銷(xiāo)量同比增長(cháng)，但受產(chǎn)品價(jià)格下跌影響，獲利同比下降。根據公司2025年第一季度主要經(jīng)營(yíng)數據公告披露，1Q25受春節假期因素影響，聚氨酯行業(yè)下游需求進(jìn)入傳統淡季，系列產(chǎn)品價(jià)格呈下行趨勢，純MDI/聚合MDI/TDI/聚醚季度均價(jià)分別為19000/17000/12500/8200元/噸左右。 　2024年公司銷(xiāo)售費用率為0.89%，同比上升0.12pcts；管理費用率為1.66%，同比上升0.26pcts；財務(wù)費用率為1.15%，同比上升0.19pcts；研發(fā)費用率為2.50%，同比上升0.14pcts。 　2024年公司各項現金流凈額變化較大。經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生現金流凈額為300.53億元，同比上升12.15%；投資活動(dòng)產(chǎn)生現金流凈額為-370.78億元，同比上升17.29%；籌資活動(dòng)產(chǎn)生現金流凈額為61.86億元，同比下降72.88%。期末現金及現金等價(jià)物余額為226.75億元，同比下降3.49%。應收賬款同比增加34.72%，應收賬款周轉率有所下降，由19.27次變?yōu)?6.97次。存貨同比上升16.74%，存貨周轉率有所下降，由7.52次變?yōu)?.82次。 　MDI、TDI產(chǎn)能持續擴充，進(jìn)一步夯實(shí)市場(chǎng)競爭優(yōu)勢。根據公司2024年年報披露，截至2024年底，公司擁有MDI產(chǎn)能380萬(wàn)噸/年、TDI產(chǎn)能111萬(wàn)噸/年，同時(shí)萬(wàn)華福建MDI將技改擴能新增70萬(wàn)噸/年，預計2026年第二季度完成，萬(wàn)華福建第二套33萬(wàn)噸年TDI項目預計2025年5月份建成投產(chǎn)，屆時(shí)萬(wàn)華MDI總產(chǎn)能將達到450萬(wàn)噸/年，TDI總產(chǎn)能將達到144萬(wàn)噸/年。我們看好公司聚氨酯產(chǎn)能的進(jìn)一步擴充，市場(chǎng)龍頭地位進(jìn)一步凸顯。 　石化板塊產(chǎn)業(yè)鏈不斷延伸，上下游雙向布局。根據公司2024年年報披露，2024年，萬(wàn)華蓬萊一期PDH等項目完成建設并實(shí)現一次性開(kāi)車(chē)成功，2025年初萬(wàn)華煙臺25萬(wàn)噸年LDPE裝置一次性開(kāi)車(chē)成功，為公司邁入高端聚烯烴領(lǐng)域打下堅實(shí)基礎。此外，根據公司2025年4月4日投產(chǎn)公告披露，萬(wàn)華化學(xué)煙臺產(chǎn)業(yè)園120萬(wàn)噸/年乙烯裝置成功產(chǎn)出合格乙烯產(chǎn)品，乙烯二期項目一次開(kāi)車(chē)成功。公司在產(chǎn)業(yè)鏈上下游雙向同時(shí)發(fā)力，根據化工新材料公眾號信息顯示，上游方面，2025年4月25日，公司與科威特石化工業(yè)公司(PIC，科威特石油公司KPC全資子公司)正式簽署合資協(xié)議，PIC以6.38億美金的投資認購萬(wàn)華化學(xué)全資子公司萬(wàn)華化學(xué)(煙臺)石化有限公司25%的股權，這標志著(zhù)雙方合作的進(jìn)一步深化，也保證了LPG原料的長(cháng)期穩定供應，保障了萬(wàn)華煙臺石化裝置的穩定運行。下游方面，2024年7月，萬(wàn)華化學(xué)集團、萬(wàn)融新材料(福建)有限公司與阿布扎比國家石油公司(ADNOC)、北歐化工、博祿公司簽訂《項目合作協(xié)議》，ADNOC、北歐化工、博祿組成投資聯(lián)合體，與萬(wàn)融新材料擬按50%：50%持股比例組建合資公司，共同開(kāi)展在福建福州建設160萬(wàn)噸/年特種聚烯烴一體化設施的可行性研究。我們看好公司在石化板塊上下游產(chǎn)業(yè)鏈的布局，產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度將進(jìn)一步增強。 　精細化學(xué)品及高端新材料領(lǐng)域持續突破，未來(lái)重點(diǎn)布局電池材料領(lǐng)域。根據公司2024年年報披露，公司自主研發(fā)的POE裝置一次性開(kāi)車(chē)成功，打破國外壟斷；VA全產(chǎn)業(yè)鏈成功開(kāi)車(chē)，正式進(jìn)軍營(yíng)養健康領(lǐng)域；檸檬醛、特種異氰酸酯、聚氨酯固化劑等裝置一次性開(kāi)車(chē)成功。未來(lái)公司將以電池材料業(yè)務(wù)作為第二增長(cháng)曲線(xiàn)，公司已打通石墨負極、硅碳負極、樹(shù)脂基硬碳負極等三大負極材料全流程，正持續開(kāi)發(fā)正極材料差異化新技術(shù)，加速技術(shù)升級。我們看好公司在精細化學(xué)品及高端新材料領(lǐng)域的持續突破，產(chǎn)品品類(lèi)的豐富有望開(kāi)辟第二收入增長(cháng)曲線(xiàn)。 　公司2024年投資強度較高。2025年多項目建設在即。根據公司2024年股東大會(huì )會(huì )議資料披露，2024年公司實(shí)際完成項目投資401.5億元，具體包括聚氨酯(MDITDI聚醚等)及配套項目、高性能材料(OBEXLPEPTBP)及配套項目、精細化學(xué)品(間苯二甲胺營(yíng)養品M醇二期)項目、石化產(chǎn)業(yè)鏈(乙烯二期丙烯酸PVC二期POCHPPDH等)項目等。2025年公司主要項目計劃投資252.4億元。全年聚氨酯及配套項目計劃投資64.9億元，重點(diǎn)建設MDI擴能一體化配套項目；全年石化產(chǎn)業(yè)鏈計劃投資76.7億元，完善石化產(chǎn)業(yè)鏈，重點(diǎn)完成100萬(wàn)噸/年乙烯原料多元化技改及乙烯二期項目建設。全年精細化學(xué)品項目計劃投資46.4億元，加快自主研發(fā)的綠色功能添加劑、香蘭素、營(yíng)養品等一系列營(yíng)養科技產(chǎn)品的工業(yè)化建設；全年新興材料項目計劃投資21.6億元，持續打造公司第二增長(cháng)曲線(xiàn)，加快磷酸鐵鋰、PVDF等一系列電池材料等項目建設。我們看好公司在各個(gè)板塊的戰略投資，其為公司長(cháng)遠發(fā)展奠定了堅實(shí)基礎。 　投資建議：我們預計萬(wàn)華化學(xué)2025-2027年收入分別為1983.35/2281.05/2451.63億元，同比增長(cháng)8.9%/15.0%/7.5%，歸母凈利潤分別為132.36/170.29/203.40億元，同比增長(cháng)1.6%/28.7%/19.4%，對應EPS分別為4.22/5.42/6.48元。結合公司5月20日收盤(pán)價(jià)，對應PE分別為14/11/9倍。我們基于以下四個(gè)方面：1)我們看好公司聚氨酯產(chǎn)能的進(jìn)一步擴充，市場(chǎng)龍頭地位進(jìn)一步凸顯；2)我們看好公司在石化板塊上下游產(chǎn)業(yè)鏈的布局，產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度將進(jìn)一步增強；3)我們看好公司在精細化學(xué)品及高端新材料領(lǐng)域的持續突破，產(chǎn)品品類(lèi)的豐富有望開(kāi)辟第二收入增長(cháng)曲線(xiàn)；4)我們看好公司在各個(gè)板塊的戰略投資，其為公司長(cháng)遠發(fā)展奠定了堅實(shí)基礎，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：風(fēng)險原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險，需求不及預期風(fēng)險，產(chǎn)品價(jià)格下跌風(fēng)險，技術(shù)迭代風(fēng)險，安全生產(chǎn)風(fēng)險

　　今世緣

　　華創(chuàng )證券——2024年股東大會(huì )調研反饋：穩健進(jìn)取，持續破局

　　事項： 　公司于5月21日召開(kāi)2024年度股東大會(huì )以及分析師和投資者交流會(huì )，會(huì )上公司領(lǐng)導積極坦誠交流，就行業(yè)發(fā)展階段、公司戰略考量、具體執行落地等投資者關(guān)切的問(wèn)題，進(jìn)行深刻透徹地解答。我們前往參會(huì )，核心反饋及分析如下： 　評論： 　發(fā)展才是硬道理，匹配組織架構優(yōu)化，戰略清晰執行高效。公司發(fā)展戰略保持穩中求進(jìn)，在行業(yè)承壓期選擇積極進(jìn)取自我突破，結合自身不同產(chǎn)品、區域發(fā)展階段，拉長(cháng)板補短板，同時(shí)匹配組織架構的優(yōu)化動(dòng)作。近期公司成立客戶(hù)關(guān)系管理部，加強客戶(hù)分級分類(lèi)管理，同時(shí)將戰略研究部劃分至企管部和銷(xiāo)售部，將研究更好服務(wù)于策略制定與市場(chǎng)動(dòng)作，助于提升執行效率。此外公司隊伍穩步擴增，鼓勵營(yíng)銷(xiāo)團隊及經(jīng)銷(xiāo)商數量和質(zhì)量穩步提升，配合公司戰略高效落地。 　拉長(cháng)板求穩：100-500元價(jià)格帶競爭優(yōu)勢延續，省內份額持續提升。24年公司已成為省內100-500元價(jià)格帶龍頭，當前競爭優(yōu)勢延續。分價(jià)格帶看，省內100-300元大眾消費仍有升級、規模擴容，300-500元基本盤(pán)有支撐，500-800元有壓力但公司基數較低仍可拓展。分產(chǎn)品看，國緣品牌規模已達百億，主品四開(kāi)挖掘區域性增長(cháng)機會(huì )，同時(shí)帶動(dòng)淡雅/單開(kāi)等產(chǎn)品快速增長(cháng)。分區域看，公司仍在挖掘下沉和細分市場(chǎng)機會(huì )，預計仍有提升空間。 　補短板破局：V系和省外市場(chǎng)既是增量，也是亮點(diǎn)，有望打開(kāi)長(cháng)期發(fā)展空間。在當前行業(yè)調整及格局調整的歷史性關(guān)鍵節點(diǎn)，公司逆勢更為積極的自我突破，加強V系和省外布局，且已取得一定成效，遠期空間有望進(jìn)一步打開(kāi)。 　以V3為主力加速放量，拉升省內品牌勢能。V系于22年成立部門(mén)獨立運營(yíng)，在次高端基礎上強化高端培育，今年進(jìn)入成長(cháng)階段的初中期。目前V3是V系的增長(cháng)主力，V3自18年起培育、基礎扎實(shí)，目前在淮安、南京、蘇中發(fā)展相對成熟，其余地區持續培育破局。對標競品，V3在600元價(jià)格帶還有較大發(fā)展空間。同時(shí)公司持續培育V6、V9，V6在低基數下亦迎來(lái)快速增長(cháng)，品牌勢能持續釋放。 　省外攻城拔寨，重點(diǎn)突破長(cháng)三角及周邊區域。公司目前省外市場(chǎng)布局思路非常清晰，產(chǎn)品上聚焦300-500元對開(kāi)、四開(kāi)兩大核心單品，區域上堅定周邊化思路，重點(diǎn)突破長(cháng)三角及周邊區域，策略上加強投入，吸引有實(shí)力的經(jīng)銷(xiāo)商，加強省內優(yōu)秀經(jīng)驗的推廣。目前安徽、山東規模領(lǐng)先，省外市場(chǎng)增速有望持續高于省內，打開(kāi)公司增長(cháng)空間。 　五一宴席及價(jià)格表現好于預期，實(shí)際經(jīng)營(yíng)保持穩健。二季度行業(yè)步入淡季，動(dòng)銷(xiāo)趨緩，公司堅持穩價(jià)，主品批價(jià)堅挺、部分單品批價(jià)甚至有小幅提升，庫銷(xiāo)比處于可控水位，回款及經(jīng)營(yíng)節奏保持穩健。從量的維度看，Q2整體淡季特征明顯，但五一期間宴席場(chǎng)次同增60%+表現亮眼，開(kāi)瓶量增速弱于訂單量、主要系單桌飲酒量下降所致；商務(wù)宴請表現相對較弱，大眾消費仍有剛性。從價(jià)的維度看，省內主流產(chǎn)品價(jià)格實(shí)現個(gè)位數增長(cháng)，整體保持較優(yōu)水平。 　投資建議：經(jīng)營(yíng)穩健，保持進(jìn)取，維持“強推”評級。公司目前經(jīng)營(yíng)穩健，省內份額提升的趨勢延續。面對更加嚴峻的競爭環(huán)境，公司思路清晰、保持進(jìn)取，優(yōu)先夯實(shí)基本盤(pán)、進(jìn)而拓展省外，穩扎穩打有望穿越周期。目前股價(jià)對應估值16倍，具備一定性?xún)r(jià)比。結合公司經(jīng)營(yíng)表現，我們維持25-27年EPS預測值為2.93/3.15/3.40元，維持目標價(jià)75元，維持“強推”評級。 　風(fēng)險提示：消費復蘇放緩、省內競爭加劇、高端及省外布局不及預期。

　　中際旭創(chuàng )

　　山西證券——一季度盈利能力環(huán)比改善，2025海外算力依舊保持旺盛需求

　　事件描述 　公司發(fā)布2024年年報和2025年一季報。2024年公司實(shí)現營(yíng)收238.6億元，同比增長(cháng)122.6%；實(shí)現歸母凈利潤為51.7億元，同比增長(cháng)137.9%。同時(shí)，得益于800G/400G等高端產(chǎn)品出貨比重的快速增加、產(chǎn)品結構不斷優(yōu)化以及持續的降本增效，公司毛利率(33.8%)、凈利率(22.5%)進(jìn)一步得到提升。 　2025年一季度，公司實(shí)現營(yíng)收66.7億元，同環(huán)比分別提升37.8%、1.9%；實(shí)現歸母凈利潤15.8億元，同環(huán)比分別提升56.8%、11.6%。同時(shí)由于高端產(chǎn)品占比提升以及成本降低、海外工廠(chǎng)良率提升等因素凈利潤率環(huán)比提升2pct。 　事件點(diǎn)評 　2025一季度環(huán)比增速放緩不改全年積極展望，公司產(chǎn)能繼續增長(cháng)迎接交付需求。2025年一季度公司收入增長(cháng)階段性放緩主要由于A(yíng)I大客戶(hù)800G向1.6T切換以及IB市場(chǎng)向ROCE過(guò)渡等。其中800G出貨量同環(huán)比均有明顯增長(cháng)，400G出貨增長(cháng)下降主要由于海外客戶(hù)更多轉向800G。與此同時(shí)，1.6T出貨低于預期，但公司預計Q2到Q31.6T會(huì )逐步起量。展望2025年，根據Factset一致預期，微軟、META、谷歌、亞馬遜四家公司合計CAPEX有望同比提升37%至3055億美元，并且在最新的25Q1財報中我們看到對資本支出的穩定指引。公司產(chǎn)能快速爬坡以應對不斷增長(cháng)的需求并反映出公司供應份額的穩定。2024年公司光模塊產(chǎn)能達2088萬(wàn)只，銷(xiāo)量1459萬(wàn)只，同比分別提升113.7%、95.8%。2025年一季度，公司固定資產(chǎn)賬面價(jià)值達到59.1億元，環(huán)比繼續增長(cháng)；同時(shí)存貨賬面價(jià)值達到78.2億元，環(huán)比增長(cháng)10.9%，反映了旺盛的備貨需求。 　硅光芯片能力全球領(lǐng)先，泰國工廠(chǎng)已成海外客戶(hù)主要產(chǎn)地。面對光模塊需求爆發(fā)帶來(lái)的高速EML芯片供應緊張以及中美經(jīng)貿關(guān)稅摩擦等沖擊，公司保持了穩定的交付能力。一方面，公司自研硅光芯片已在400G產(chǎn)品中大量出貨，2025年800G硅光比例也會(huì )逐步提升，同時(shí)面向1.6T大客戶(hù)需求，公司硅光方案或成為主要供應力量。根據YOLE統計，旭創(chuàng )將是2025年全球硅光模塊出貨的龍頭廠(chǎng)商，領(lǐng)先于過(guò)往的硅光芯片龍頭Intel(目前光模塊業(yè)務(wù)由Jabil承接)。面對2025年以來(lái)的關(guān)稅沖擊，根據最新的政策，對半導體分類(lèi)下的通訊設備、光模塊等進(jìn)行了豁免，因此泰國出貨暫時(shí)為零關(guān)稅，得益于過(guò)往泰國產(chǎn)能建設規模，公司已具備全面從泰國出貨的能力。 　海外算力之外：國內算力、車(chē)載光通信亦成為新看點(diǎn)。2024年Q4國內三大互聯(lián)網(wǎng)廠(chǎng)商BAT合計CAPEX為707億元，同比增速253.5%，AI服務(wù)器和網(wǎng)絡(luò )設備成為主要增量。據Lightcounting預計，2029年中國光模塊市場(chǎng)規模有望達65億美元，2025年在DeepSeek和各類(lèi)智能體應用的部署需求下預計國內市場(chǎng)將呈現爆發(fā)式增長(cháng)。2024年，公司國內市場(chǎng)收入達到31.5億元，同比大幅增長(cháng)91.3%，與此同時(shí)毛利率為14.4%，同比也提升了7.3pct。 　公司在國內市場(chǎng)主要出貨400G，同時(shí)加快800G導入，2025年公司在幾個(gè)重要大客戶(hù)招標都保持了份額領(lǐng)先。此外，2024年公司汽車(chē)光電子業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)收7.6億元，同比大幅增長(cháng)128.1%。收購君歌電子后公司汽車(chē)光電子業(yè)務(wù)快速發(fā)展，公司以智馳領(lǐng)馭作為汽車(chē)光電子創(chuàng )新品牌，以車(chē)載光通信與傳感為核心突破方向。2025年3月，智馳領(lǐng)馭發(fā)布全球首款基于PCIE4.0的車(chē)載光傳輸模塊及解決方案，未來(lái)有望推動(dòng)FTTV(FibertotheVehicle)在車(chē)載總線(xiàn)網(wǎng)絡(luò )的落地。 　盈利預測與投資建議 　受益于全球AI基礎設施投入的持續性以及AI芯片帶寬的持續增加，我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為83.5/107.2/133.1億元，yoy分別為61.5%/28.4%/24.1%，當前公司動(dòng)態(tài)市盈率處于較低區間，維持“買(mǎi)入-A”評級。 　風(fēng)險提示 　受AIInfra降本和關(guān)稅政策不確定性影響海外CSP資本開(kāi)支不及預期；北美CSP導入新供應商導致公司既有供貨份額下降；國內營(yíng)收占比提升導致公司綜合毛利率下降；匯率變化影響公司盈利能力等。