格力電器

　　浙商證券——深度報告：空調龍頭，信心重塑

　　公司是我國空調龍頭，干部年輕化促經(jīng)營(yíng)治理改善+逐漸走出渠道改革陣痛期，向上趨勢有望確立 　1993-2014年公司經(jīng)歷了長(cháng)達21年的持續增長(cháng)，成為我國知名的空調龍頭。后續伴隨行業(yè)競爭的加劇，業(yè)務(wù)多元化的有限和出海進(jìn)展較慢導致?tīng)I收規模被美的、海爾超越。當前公司經(jīng)歷董事會(huì )換屆，干部年輕化，看好公司治理改善；同時(shí)逐漸走出渠道改革陣痛期，向上趨勢有望確立。 　董事會(huì )換屆成功，引入年輕血液，看好公司治理能力優(yōu)化 　2025年公司董事會(huì )成功換屆，董明珠連任董事長(cháng)，張偉成為新任公司總裁，副總裁舒立志、核心工程師鐘成堡為公司新任非獨立董事，章周虎任公司董秘。當前新任董事及高管呈現明顯的年輕化特征，此前董明珠也在采訪(fǎng)中宣布已有三至四名接班人備選。我們認為新管理團隊的上任可能為公司在治理和業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)角度帶來(lái)更為進(jìn)取、積極的變化。 　格力渠道改革已經(jīng)走出陣痛期，并繼續新零售嘗試，凈利率有望繼續提升 　公司歸母凈利率從2019年的12.3%提升至2024年的16.9%，說(shuō)明渠道改革的成效在持續顯現。經(jīng)歷2019-2022年的區域經(jīng)銷(xiāo)商出走后，格力自2023年鮮有經(jīng)銷(xiāo)商變動(dòng)，且曾經(jīng)出走的山東經(jīng)銷(xiāo)商也重回格力，我們認為渠道改革導致的人事變動(dòng)期已經(jīng)結束，在宏觀(guān)環(huán)境波動(dòng)、空調保有量高、中小品牌式微的情況下，經(jīng)銷(xiāo)商的選擇減少，對高價(jià)、高量的格力的黏性強化，預計后續傳統經(jīng)銷(xiāo)團隊將維持穩定，更便于渠道改革的持續推進(jìn)。與此同時(shí)，格力線(xiàn)下份額在經(jīng)歷2019-2022年的下滑以后已經(jīng)企穩。 　另一方面，格力仍然積極進(jìn)行新零售變革，例如推行“云網(wǎng)批”制度、在上市公司體內成立格力數科，嘗試承擔此前盛世欣興負責的銷(xiāo)售和配送，有助于進(jìn)一步提升物流效率和數字化能力，并強化對渠道的掌控能力。此外，無(wú)論爭議與否，董明珠健康家的改造計劃仍然為格力產(chǎn)品多元化、從產(chǎn)品向家庭場(chǎng)景的戰略轉型提高關(guān)注度，積極的拓店策略也有望為格力的生活電器帶來(lái)增量；同時(shí)格力開(kāi)始品牌年輕化的轉型，打造年輕人更容易接受的“星際家園”AWE展會(huì )主題，后續期待其產(chǎn)品端年輕化，更直觀(guān)地讓消費者感受“更年輕更積極的格力形象”。 　家空動(dòng)能依然充足，工業(yè)廣布局亦有望充分受益 　根據我們的測算，預計我國城鎮、農村每百戶(hù)空調的理想保有量分別達到234、161臺，對應空調保有量10.14億臺，對應2023年仍有37%的成長(cháng)空間。而以東南亞、南美等新興市場(chǎng)為例，空調在當地尚有124%/114%的成長(cháng)空間，中國企業(yè)大有可為。得益于賽道紅利，即便是經(jīng)歷渠道改革的陣痛期，格力的營(yíng)收和利潤增長(cháng)仍然能夠持續。而當前，逐步走出陣痛期的格力，有望以更積極高效的面貌穩定市場(chǎng)份額、繼續改善盈利并邁出出海的步伐。另一方面，格力在工業(yè)領(lǐng)域的布局廣泛，涵蓋零部件、智能裝備、終端產(chǎn)品和再生資源，有望受益于我國制造業(yè)轉型升級。 　盈利預測與估值 　預計公司2025-2027年營(yíng)業(yè)收入分別為2001.20/2083.16/2168.20億元，同比分別+5.79%/+4.10%/+4.08%，歸母凈利潤分別為355.07/383.43/409.69億元，同比分別+10.32%/+7.99%/+6.85%，對應EPS分別為6.34/6.85/7.31元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　原材料成本波動(dòng)超預期，下游需求不及預期，行業(yè)競爭加劇

　　山金國際

　　海通國際——黃金價(jià)格上漲帶動(dòng)利潤提升，內外聯(lián)動(dòng)增強資源接續能力

　　2025Q1業(yè)績(jì)表現：公司2025年第一季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入43.21億元，同比增長(cháng)55.84%，環(huán)比增長(cháng)185.40%；實(shí)現歸母凈利6.94億元，同比增長(cháng)37.91%，環(huán)比增長(cháng)55.66%，創(chuàng )下單季歷史新高；實(shí)現扣非歸母凈利7.04億元，同比增長(cháng)40.87%，環(huán)比增長(cháng)64.99%。 　礦產(chǎn)金毛利率顯著(zhù)提升：25Q1，礦產(chǎn)金產(chǎn)量為1.77噸，銷(xiāo)量為2.03噸，合并攤銷(xiāo)后單位銷(xiāo)售成本為147.87元/克，同比下降5.41%，銷(xiāo)售價(jià)格為659元/克，同比增長(cháng)35%，毛利率為77.57%，同比增長(cháng)9.59個(gè)百分點(diǎn)，公司礦產(chǎn)金成本控制能力不斷增強，疊加黃金價(jià)格上漲帶動(dòng)公司利潤提升；礦產(chǎn)銀產(chǎn)量為22.1噸，同比增長(cháng)5.6%，銷(xiāo)量為23.4噸，同比減少21.1%，合并攤銷(xiāo)后單位銷(xiāo)售成本為2.41元/克，同比減少15.7%，銷(xiāo)售價(jià)格為6.27元/克，同比增長(cháng)35%，毛利率為61.54%，同比增長(cháng)約23個(gè)百分點(diǎn)；鉛精粉、鋅精粉25Q1產(chǎn)量分別為1312、1395噸，同比增長(cháng)20.7%、0.8%；銷(xiāo)量分別為1226、1643噸，同比減少17%、30%，合并攤銷(xiāo)后單位銷(xiāo)售成本分別為5392、7903元/噸，同比減少41%、20%，銷(xiāo)售價(jià)格分別為14806、16657元/噸，同比增長(cháng)10%、22%。綜上，公司主要礦產(chǎn)品展現出強大的盈利能力。 　內外聯(lián)動(dòng)資源接續能力增強：芒市華盛金礦項目取得進(jìn)展，2025年1月，公司與芒市海華開(kāi)發(fā)有限公司簽訂協(xié)議，收購其持有的云南西部礦業(yè)（601168）有限公司52.07%的股權，該公司核心資產(chǎn)為云南省潞西市大崗壩地區金礦勘探探礦權。同月，公司控股子公司芒市華盛金礦收購芒市海華開(kāi)發(fā)有限公司持有的云南省潞西市勐穩地區金及多金屬礦勘探探礦權。公司成功收購納米比亞Osino項目100%股權，Osino項目資產(chǎn)位于納米比亞的TwinHills礦山，新增黃金資源量127.2噸，投產(chǎn)后預計年增產(chǎn)能5噸，是山金國際（000975）在海外首個(gè)獨立運營(yíng)的全資、綠地項目，對于推進(jìn)山金國際國際化發(fā)展戰略具有重大意義。 　盈利預測與評級：我們預計公司2025-2027年營(yíng)業(yè)收入分別為158.45、179.04、207.08億元；歸母凈利分別為33.74、41.96、53.55億元；EPS分別為1.22、1.51、1.93元(25-26年原預測為0.98和1.20元)�；�于山金國際2025年EPS，考慮到其黃金產(chǎn)量增長(cháng)趨勢明確、成本控制有效，并參考可比公司估值水平，給予2025年20倍PE估值，目標價(jià)24.40元(原為23.15元，2024年27倍PE估值，+5%)，維持“優(yōu)大于市”評級。 　風(fēng)險提醒：金屬價(jià)格波動(dòng)；產(chǎn)能釋放不及預期。

　　貴州茅臺

　　中金公司——促進(jìn)供需適配，轉型更顯韌性，志在基業(yè)長(cháng)青

　　觀(guān)點(diǎn)聚焦 　投資建議 　2016年以來(lái)，貴州茅臺（600519）業(yè)績(jì)維持高速增長(cháng)。盡管近期白酒消費動(dòng)能趨緩，行業(yè)處于筑底階段，我們認為公司仍將憑借強品牌力及戰略穿越周期，投資邏輯由高速成長(cháng)邏輯轉變?yōu)橹械驮鏊?amp;穩定分紅的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)邏輯。 　理由 　復盤(pán)：公司業(yè)績(jì)持續高增，多元產(chǎn)品重塑動(dòng)能，渠道扁平直銷(xiāo)提速。2016年以來(lái)，白酒行業(yè)步入量減價(jià)增周期，公司業(yè)績(jì)持續高速增長(cháng)。產(chǎn)品方面，公司主要增長(cháng)動(dòng)能由飛天茅臺切換至多價(jià)位帶及多產(chǎn)品。渠道方面，公司直銷(xiāo)比例穩步提升，實(shí)現經(jīng)銷(xiāo)和直銷(xiāo)均衡發(fā)展。 　現狀：供需挑戰礪韌性，“三個(gè)轉型”筑內核，國際布局拓增量。近期白酒消費動(dòng)能趨緩，公司面臨價(jià)格穩定、社會(huì )庫存、客群轉型三重挑戰。針對市場(chǎng)變化，公司堅定實(shí)施戰略轉型，提出“三個(gè)轉型”與“四個(gè)聚焦”；公司深化國際化戰略，目標2035年成為國際化企業(yè)。 　展望：多維動(dòng)能支撐韌性增長(cháng)，公司中長(cháng)期發(fā)展路徑清晰。需求：當前經(jīng)濟處于結構轉型期，我們認為行業(yè)需求總量有望筑底回升，結構上呈現量減價(jià)增&場(chǎng)景多元趨勢。我們預計公司將依托提升均價(jià)&直接提價(jià)實(shí)現價(jià)增，并有望通過(guò)拓展新客群&開(kāi)發(fā)新場(chǎng)景實(shí)現收入來(lái)源多元化。供給：我們認為擴產(chǎn)將打開(kāi)茅臺酒長(cháng)期發(fā)展空間，公司中長(cháng)期營(yíng)收有望維持中低速穩健增長(cháng)。批價(jià)：綜合供需及社會(huì )庫存考量，我們認為飛天茅臺價(jià)格底線(xiàn)穩固。公司控價(jià)意志堅定，并具備豐富的工具箱及成熟的控價(jià)經(jīng)驗；前期價(jià)格下跌釋放需求，且增量政策有望助力需求筑底；投機需求受到抑制，社會(huì )庫存維持相對穩態(tài)。系列酒：過(guò)去由茅臺酒引領(lǐng)醬酒熱，我們認為未來(lái)系列酒有望受益于醬酒集中化趨勢。消費趨勢：盡管白酒行業(yè)面臨客群轉型及代際更替的挑戰，我們認為茅臺兼具飲用、投資收藏、社交等多重屬性，不可替代性較強，總體來(lái)看機遇與挑戰并存。 　建議：產(chǎn)品控放精準施策，老酒教育引導庫存代謝，渠道觸達煥發(fā)新機。產(chǎn)品：我們建議飛天/珍品/精品精準控量，生肖酒穩步增量釋放文化酒價(jià)值，茅臺1935控量并聚焦重點(diǎn)市場(chǎng)深化培育。庫存：我們建議公司開(kāi)展老酒消費者教育，傳播茅臺最佳品鑒期，引導社會(huì )庫存有效代謝。渠道：我們建議茅臺酒著(zhù)力觸達新客群，系列酒穩固渠道利潤空間。 　盈利預測與估值 　我們維持盈利預測和目標價(jià)不變，對應2025/26年27/25xP/E，現價(jià)對應2025/26年21/20xP/E，目標價(jià)有27%的上行空間，維持跑贏(yíng)行業(yè)評級。 　風(fēng)險 　宏觀(guān)經(jīng)濟修復慢于預期，白酒需求恢復不及預期，批價(jià)波動(dòng)風(fēng)險。

　　保利發(fā)展

　　中泰證券——年報點(diǎn)評：業(yè)績(jì)短期承壓，銷(xiāo)售居于行業(yè)首位

　　報告摘要 　4月29日，公司發(fā)布2024年年度報告，公司全年實(shí)現營(yíng)收3116.7億元，同比-10.2%；歸母凈利潤50.0億元，同比-58.6%。 　結算下降影響收入，計提減值拖累利潤。2024年，公司實(shí)現營(yíng)收3116.7億元，同比-10.2%；歸母凈利潤50.0億，同比-58.6%。凈利潤增速轉弱主要系：1)項目結算收入減少；2)結轉項目利潤率下降，毛利率從2023年的16.01%下滑至2024年的13.93%；3)公司擬對部分項目計提減值準備，資產(chǎn)減值損失為50.6億元。 　規模仍位居行業(yè)第一，拿地趨于保守。受行業(yè)基本面下行影響，2024年，公司實(shí)現簽約面積1796.61萬(wàn)平方米，同比下降24.7%；實(shí)現銷(xiāo)售簽約3230.29億元，同比下降23.5%。盡管銷(xiāo)售規模下降，但公司銷(xiāo)售金額連續兩年穩居行業(yè)第一。根據克而瑞數據，2024年，公司全年新增土地建面324.5萬(wàn)平米，新增土地價(jià)值679.9億元，對應貨值為1310.1億元,分別較2023年下滑65.0%、46.1%和45.5%，在行業(yè)下行期，公司保持了謹慎的投資態(tài)度。 　可轉債發(fā)行獲批，各項融資渠道暢通。2025年4月23日，保利發(fā)展（600048）的可轉換公司債券獲得中國證監會(huì )批復通過(guò)，此次發(fā)行規模不超過(guò)85億元，有效期為12個(gè)月，這意味著(zhù)公司在資本運作方面取得了重要的進(jìn)展，并有助于加強公司的財務(wù)靈活性。 　投資建議：保利發(fā)展作為央企地產(chǎn)龍頭，銷(xiāo)售規模位居行業(yè)第一，財務(wù)穩健，資本結構持續優(yōu)化，融資渠道暢通，考慮到房地產(chǎn)行業(yè)整體下行帶來(lái)的結轉規模下降、毛利率承壓及存貨計提減值等因素的影響，我們預計公司2025-2027年的歸母凈利潤分別為54.5/61.4/65.2億元，EPS分別為0.46/0.51/0.54元(前值2025-2026年EPS預測為1.21和1.27元)，對應PE為17.8/15.8/14.9倍，考慮到公司當前估值水平較低，維持公司“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：銷(xiāo)售不及預期，房地產(chǎn)行業(yè)加速下滑，研報使用信息不及時(shí)。

　　愛(ài)瑪科技

　　長(cháng)江證券——再推股權激勵計劃，奠定持續增長(cháng)信心

　　事件描述 　公司發(fā)布2025年限制性股票激勵計劃(草案)：公司擬向激勵對象授予的限制性股票數量為1417.55萬(wàn)股，約占公司股本總額的1.6450%。其中首次授予1309.55萬(wàn)股，首次擬授予的激勵對象共計421人，授予價(jià)格為20.60元/股。 　事件評論 　持續推出股權激勵，與核心員工共謀公司長(cháng)遠發(fā)展。公司2025年限制性股票激勵計劃擬向激勵對象授予的限制性股票數量為1417.55萬(wàn)股，約占公司股本總額的1.6450%。其中首次擬授予的激勵對象共計421人，包含公司董事及高管6人，中高層管理人員及核心技術(shù)人員415人，授予價(jià)格為20.60元/股，授予1309.55萬(wàn)股，占本激勵計劃草案公告時(shí)公司股本總額的1.5197%，占本激勵計劃擬授予權益總額的92.3812%；預留108.00萬(wàn)股，占本激勵計劃草案公告時(shí)公司股本總額的0.1253%，占本激勵計劃擬授予權益總額的7.6188%。激勵計劃限制性股票的解除限售對應考核年度為2025年—2027年三個(gè)會(huì )計年度，每個(gè)會(huì )計年度考核一次，以公司2024年營(yíng)業(yè)收入或凈利潤為基數，各年度業(yè)績(jì)考核目標作為首次授予限制性股票的激勵對象當年度的解除限售條件之一：在第一個(gè)解除限售期對應的2025年，要求年度營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率或者年度凈利潤增長(cháng)率不低于15%；第二個(gè)解除限售期對應2026年，業(yè)績(jì)考核目標為年度營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率或者年度凈利潤增長(cháng)率不低于32.25%；第三個(gè)解除限售期對應2027年，考核標準為年度營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率或者年度凈利潤增長(cháng)率不低于52.09%。根據公司考核目標，2024-2027年公司營(yíng)業(yè)收入或年度凈利潤的三年復合年均增長(cháng)率(CAGR)將達15%。此前公司已于2021年、2023年、2024年推行股權激勵計劃，連續落實(shí)激勵機制有望充分調動(dòng)公司管理層和對經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)承擔主要責任的核心骨干人員的積極性，同時(shí)有助于提高對行業(yè)內人才的吸引力，為公司核心隊伍的建設起到積極的促進(jìn)作用，確保公司未來(lái)發(fā)展戰略和經(jīng)營(yíng)目標的實(shí)現。 　“國補”疊加新品共振，2025年有望延續良好增長(cháng)態(tài)勢。跟蹤來(lái)看，公司目前動(dòng)銷(xiāo)飽滿(mǎn)，此前暢銷(xiāo)車(chē)型甚至出現供不應求情況，2025年初愛(ài)瑪持續推出多款不同價(jià)格帶和不同定位的產(chǎn)品，如A7、Q5、樂(lè )享CA500至臻版等，市場(chǎng)反饋較好；目前以舊換新效果較好，流程簡(jiǎn)化、補貼力度加大，2025年行業(yè)趨勢依舊清晰，低基數、補庫需求疊加以舊換新需求拉動(dòng)，2025Q1起龍頭銷(xiāo)量有望實(shí)現較快增長(cháng)，后續季度有望保持或提速。同時(shí)，新國標強監管、白名單制度等有望帶動(dòng)中小產(chǎn)能出清，龍頭份額提升。 　投資建議：行業(yè)層面，2024年版新國標落地，對企業(yè)的生產(chǎn)資質(zhì)、產(chǎn)品一致性提出了更高要求，行業(yè)格局有望優(yōu)化，利好頭部廠(chǎng)商。同時(shí)2025年“以舊換新”政策延續，有望拉動(dòng)內銷(xiāo)需求。公司層面，二十余年深耕公司已形成較強品牌、渠道、成本優(yōu)勢，且現已布局高端賽道，有望帶動(dòng)盈利持續上提�；�于此，我們判斷公司發(fā)展前景可期，預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為26.07、30.38和34.29億元，對應PE分別為12.75、10.94和9.69倍，給予“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險； 　2、新品研發(fā)節奏不及預期風(fēng)險。

　　立高食品

　　華泰證券——積極擁抱新渠道，期待成長(cháng)性延續

　　當前視角下，消費品行業(yè)內渠道變革趨勢顯著(zhù)，零食量販、會(huì )員制倉儲、直播電商、即時(shí)零售等新業(yè)態(tài)帶來(lái)新增流量，我們建議關(guān)注渠道變革催生的食飲“新消費”龍頭立高食品（300973）。25年山姆新品放量&稀奶油業(yè)務(wù)成長(cháng)性延續，有望共同構筑收入端的增長(cháng)確定性。利潤端，25年公司通過(guò)組織架構調整、以產(chǎn)線(xiàn)為單元優(yōu)化銷(xiāo)售策略，并嚴控費用預算、精準投放費用，有望對沖成本壓力，實(shí)現全年利潤率的同比提振。期待成長(cháng)性延續，“買(mǎi)入”。 　收入：山姆新品為冷凍烘焙的收入增速提供強支撐，奶油業(yè)務(wù)延續高成長(cháng) 　冷凍烘焙業(yè)務(wù)中，由于產(chǎn)品加價(jià)率的差異較大，消費者對于烘焙產(chǎn)品的需求逐漸由流通餅房等低效率渠道轉移至山姆等高效率渠道。24年12月以來(lái)，公司在山姆渠道上新提速，三款新產(chǎn)品均實(shí)現順利動(dòng)銷(xiāo)。當前公司蛋撻等部分品相已進(jìn)入零食店，后續有望在零食店渠道持續擴品+拓客戶(hù)。同時(shí)公司積極對接商超調改渠道，緊抓渠道變革新趨勢，渠道多元發(fā)展可期。奶油業(yè)務(wù)中，24年公司稀奶油產(chǎn)品貢獻奶油收入高增的主要驅動(dòng)力，當前稀奶油國產(chǎn)替代趨勢持續演繹，隨著(zhù)新產(chǎn)能釋放&330等產(chǎn)品推出，逐漸形成產(chǎn)品矩陣，提供多樣化選擇，公司稀奶油產(chǎn)品有望持續放量。 　利潤：4-5月油脂價(jià)格環(huán)比回落，精益管理下費用率有望嚴格控制 　25Q1毛利率同比-2.6pct至30.0%，受渠道結構、產(chǎn)品結構變化影響，油脂類(lèi)、乳制品類(lèi)等原材料成本壓力亦有體現。4月棕櫚油期貨均價(jià)環(huán)比-5.5%至8504元/噸，5月價(jià)格進(jìn)一步回落，公司成本壓力有所緩和。公司嚴控費用的背景下，我們預計25Q2費用率有望延續25Q1的改善態(tài)勢(25Q1銷(xiāo)售費用率同比-2.0pct至10.1%)。公司進(jìn)行組織架構調整，銷(xiāo)售策略/產(chǎn)品研發(fā)等以產(chǎn)線(xiàn)為基本單元，放大明星類(lèi)產(chǎn)品的優(yōu)勢，解決問(wèn)題類(lèi)產(chǎn)品的困境，力爭實(shí)現更高的產(chǎn)能利用率。隨著(zhù)公司推進(jìn)產(chǎn)銷(xiāo)協(xié)同的供應鏈運營(yíng)模式，持續優(yōu)化精進(jìn)管理，有望對沖成本壓力，實(shí)現全年凈利率的提升。 　經(jīng)營(yíng)勢能向上，維持“買(mǎi)入”評級 　公司經(jīng)營(yíng)勢能向上，我們維持收入預測，目前棕櫚油價(jià)格已有所回落，預計對于全年成本端的負面影響有限，疊加公司費用預算控制較嚴，我們小幅上調利潤預測，預計25-27年EPS2.05/2.46/2.72元(較前次+5%/+8%/+5%)，參考可比公司25年平均PE30x，給予公司25年30xPE，上調目標價(jià)至61.50元(前次48.79元，前次對應25年25xPE，前次可比公司25年平均PE25x)，維持“買(mǎi)入”。 　風(fēng)險提示：行業(yè)需求不達預期、食品安全問(wèn)題、原材料價(jià)格波動(dòng)。