青島啤酒

　　招商證券——管理層換屆落地，積極應對行業(yè)新趨勢

　　公司召開(kāi)2024年度股東大會(huì )，以姜宗祥董事長(cháng)為代表的新一屆管理層首次公開(kāi)亮相，對產(chǎn)品(生鮮&超高端)和市場(chǎng)布局(南方市場(chǎng))提出新規劃。短期看，公司開(kāi)展夏季風(fēng)暴活動(dòng)，對二季度及全年完成增長(cháng)目標充滿(mǎn)信心。中長(cháng)期看，公司積極應對行業(yè)新趨勢，經(jīng)營(yíng)進(jìn)入新周期，重申“強烈推薦”。 　事件：公司召開(kāi)2024年度股東大會(huì )，以姜宗祥董事長(cháng)為代表的新一屆管理層首次公開(kāi)亮相，對行業(yè)趨勢做出判斷，同時(shí)明確了公司未來(lái)發(fā)展戰略。我們核心反饋如下： 　以產(chǎn)品力為抓手，滿(mǎn)足消費者個(gè)性化需求。市場(chǎng)擔憂(yōu)近2年行業(yè)高端化趨勢放緩以及行業(yè)競爭加劇，董事長(cháng)做出正面回應：消費從悅人到悅己，帶來(lái)個(gè)性化、多元化、健康化趨勢，但對應的在公司產(chǎn)品序列中都是中高檔產(chǎn)品，并不擔心行業(yè)高端化趨勢。從競爭上看，小品牌的創(chuàng )新給行業(yè)帶來(lái)活力，消費者對品類(lèi)的黏性更強，也為行業(yè)價(jià)格打開(kāi)空間，青島啤酒（600600）將繼續以過(guò)硬的產(chǎn)品實(shí)力抓住行業(yè)新的發(fā)展機遇，以消費者為中心滿(mǎn)足個(gè)性化需求。 　明確鮮啤戰略和南方市場(chǎng)重要性。產(chǎn)品上，公司明確經(jīng)典、純生、白啤為保增量最核心產(chǎn)品組合：經(jīng)典持續全國化，中長(cháng)期邁向300萬(wàn)噸以上；純生5月升級換代，并匹配全國化大型營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)；白啤發(fā)展已經(jīng)領(lǐng)先行業(yè)，繼續豐富產(chǎn)品布局。同時(shí)姜總提出，公司將全面發(fā)力生鮮賽道，引領(lǐng)中國啤酒行業(yè)生鮮化發(fā)展趨勢，及提速發(fā)展超高端產(chǎn)品奧古特。市場(chǎng)布局上，公司在充分調研規劃后明確南方市場(chǎng)的重要性，后續將全面優(yōu)化南方市場(chǎng)的資源配置、渠道模式及產(chǎn)品矩陣。 　積極探索非啤酒業(yè)務(wù)，開(kāi)拓新增長(cháng)曲線(xiàn)。公司面對啤酒行業(yè)總量飽和的現狀，積極穩妥發(fā)展黃酒、威士忌等相關(guān)業(yè)務(wù)。此前公司公告擬收購即墨黃酒，主因黃酒可與啤酒淡旺季形成良好互補，不僅是滿(mǎn)足消費者不斷增長(cháng)的需求，也解決了經(jīng)銷(xiāo)商淡季沒(méi)有生意做的問(wèn)題。威士忌業(yè)務(wù)當前仍在儲酒階段，錨定中高檔年份酒市場(chǎng)。此外，此前無(wú)償劃轉與青島啤酒集團公司的青島飲料，由于行業(yè)競爭激烈且渠道協(xié)同不足，公司短期沒(méi)有整合想法。 　投資建議：管理層換屆落地，積極應對行業(yè)新趨勢。管理層換屆對產(chǎn)品(生鮮&超高端)和市場(chǎng)布局(南方市場(chǎng))提出新規劃。短期看，公司開(kāi)展夏季風(fēng)暴活動(dòng)，對二季度及全年完成增長(cháng)目標充滿(mǎn)信心。中長(cháng)期看，公司積極應對行業(yè)新趨勢，經(jīng)營(yíng)進(jìn)入新周期。維持25-27年EPS為3.54、3.83、4.10元，對應A/H股分別20/14xPE，維持89元目標價(jià)，重申“強烈推薦”評級。 　風(fēng)險提示：極端天氣影響、中高端競爭加劇、成本上漲超預期等

　　中炬高新

　　誠通證券——2024年年報2025年一季報點(diǎn)評：控貨穩價(jià)恢復市場(chǎng)信心，內生外延雙輪驅動(dòng)發(fā)展

　　公司2024年降本增效成果顯著(zhù)： 　公司公布2024年年報，實(shí)現營(yíng)收55.19億元/+7.39%；歸母凈利潤8.93億元/-47.37%。公司毛利率39.78%，同比提高7.07pct。兩費方面，銷(xiāo)售費用率9.14%，同升0.24pct；管理費用率9.90%，同升-0.95pct。凈利率17.38%，同升-16.42pct(凈利潤下降2023年轉回計提預計負債高基數影響。)；扣非后凈利潤為6.71億元/+27.97%，主要受益于原材料成本下降和精細化管理帶來(lái)的降本增效成果顯著(zhù)。公司2025年目標完成至少1起產(chǎn)業(yè)化并購，補短板或空白，提升發(fā)展效率；實(shí)現不低于同行的營(yíng)收增速等。 　公司2025Q1實(shí)現營(yíng)收11.02億元/-25.81%；歸母凈利潤1.81億元/-24.24%。公司毛利率38.73%，同比提高1.75pct。兩費方面，銷(xiāo)售費用率8.62%，同升0.89pct；管理費用率10.94%，同升1.70pct。凈利率16.46%，同升-1.17pct。營(yíng)收下降主要是調味品板塊收入減少影響，調味品板塊收入減少主要受春節錯期、公司調整供貨節奏，對銷(xiāo)量較大的經(jīng)銷(xiāo)商進(jìn)行去庫存消化；戰略性控制大單品費用投入，確保修復市場(chǎng)價(jià)格體系，恢復經(jīng)銷(xiāo)商信心等影響。 　主動(dòng)控貨穩定價(jià)盤(pán)，恢復經(jīng)銷(xiāo)商信心 　公司對竄貨行為采取了事前事中事后的聯(lián)合檢查，對公司員工、經(jīng)銷(xiāo)商和物流單位全面加強管控，同時(shí)也及時(shí)調整了電商價(jià)格政策。此外，公司對經(jīng)銷(xiāo)商下單的產(chǎn)品數量和費效比進(jìn)行嚴格管控。針對華南和華東市場(chǎng)，公司以費效比為基準制定了分銷(xiāo)政策，目前外部竄貨和電商沖擊均在減弱，價(jià)格修復跡象已經(jīng)出現。通過(guò)多種措施的實(shí)施，現階段一批經(jīng)銷(xiāo)商的庫存已恢復至良性水平。隨著(zhù)經(jīng)銷(xiāo)商庫存進(jìn)一步降低，在保證大單品毛利水平的基礎上，公司已啟動(dòng)促銷(xiāo)計劃，增強二批經(jīng)銷(xiāo)商信心及驅動(dòng)力，穩定價(jià)盤(pán)，力爭完成公司今年增長(cháng)的目標。 　推進(jìn)經(jīng)銷(xiāo)商分級管理，為后續錯位競爭打好基礎 　公司圍繞“引入一批質(zhì)量新客戶(hù)”和“對客戶(hù)實(shí)施分級管理”兩大抓手，重點(diǎn)開(kāi)展了渠道建設工作，2024年凈增經(jīng)銷(xiāo)商470個(gè)，初步構建了工業(yè)/特通渠道，渠道業(yè)務(wù)取得突破，進(jìn)一步向縣級下沉，但客戶(hù)規模還較小，客戶(hù)建設還需要個(gè)過(guò)程；2025年公司會(huì )按照客戶(hù)分級管理逐步推進(jìn)，強調基本盤(pán)穩定，再穩中求進(jìn)，公司正在做三價(jià)管理(出廠(chǎng)價(jià)、終端進(jìn)店價(jià)、零售價(jià))，抓住主要產(chǎn)品，盯住重點(diǎn)場(chǎng)所及重點(diǎn)客戶(hù)，加大費用投入過(guò)程管理，規范三價(jià)標準，為后續建立錯位競爭打下基礎。 　調味品主業(yè)穩健，多元化布局推進(jìn) 　公司在基調穩定增長(cháng)的情況尋求第二增長(cháng)曲線(xiàn)，為經(jīng)銷(xiāo)商提供更多元化的產(chǎn)品和渠道；同時(shí)發(fā)展復調，也是為了增強經(jīng)銷(xiāo)商粘性。國內頭部公司都在用不同方式在切入，并購、合資或代工進(jìn)入復調賽道，公司也在尋找合適的并購項目，目前公司正在與復調電商公司洽談，希望能通過(guò)與其合資合作，利用大數據分析消費者的需求，并結合廚邦品牌，打造出復調新路徑。 　盈利預測及投資建議 　我們預計公司25/26/27年實(shí)現營(yíng)收分別為56.67/59.93/63.09億元，同比增速2.7%/5.8%/5.3%，凈利潤分別為8.64/9.34/10.04億元，對應EPS分別為1.10/1.19/1.28元。當前股價(jià)對應PE分別為17.4/16.1/14.9倍，公司當前PE18倍，維持公司“強烈推薦”評級。 　風(fēng)險提示：消費信心不足，餐飲等增速低迷；基調市場(chǎng)存量競爭激烈，復調新品研發(fā)推進(jìn)不及預期；食品安全風(fēng)險等。

　　貴州茅臺

　　第一上海證券——2024年股東大會(huì )點(diǎn)評：韌性生長(cháng)，價(jià)值升維

　　文化基因筑基，管道革新破局行業(yè)變局：公司近期召開(kāi)2024年股東大會(huì )，傳遞出清晰戰略信號：面對消費場(chǎng)景結構性遷移與政策環(huán)境變化，公司以文化傳承為根基，展開(kāi)一場(chǎng)“攻守兼備”的深度變革。管理層直上市場(chǎng)對公務(wù)消費收縮的疑慮，旗幟鮮明地強調對品質(zhì)信仰、品牌張力與文化底蘊的堅守，并將戰略眼光投向更廣闊的消費圖景——從傳統場(chǎng)景向家庭聚會(huì )、個(gè)人重要時(shí)刻及全球化滲透延申。我們認為，這本質(zhì)上是從產(chǎn)品輸出到生活方式定義的價(jià)值躍遷。值得關(guān)注的是，茅臺歷史上數次在行業(yè)震蕩期逆勢突圍，已充分驗證其體系韌性。此次提出的行銷(xiāo)體系反覆運算，實(shí)為已驗證戰法的戰術(shù)升級。故我們認為，憑藉釀造工藝構筑的稀缺性壁壘，迭加文化敘事與場(chǎng)景創(chuàng )新的雙重賦能，茅臺有望在理性消費浪潮中持續掌握高端酒類(lèi)的定價(jià)話(huà)語(yǔ)權。 　短、中、長(cháng)三期戰略構筑穿越周期護城河：面對宏觀(guān)經(jīng)濟承壓、行業(yè)深度調整與自身發(fā)展周期的共振挑戰，茅臺展現出“戰略級”的全域謀劃能力。短期來(lái)看，公司錨定市場(chǎng)秩序維穩，通過(guò)優(yōu)化客群結構、擴容消費場(chǎng)景、升級服務(wù)模式，實(shí)現精準供需匹配。中期戰略聚焦于國際化三步走(產(chǎn)品出口→文化出�！鷩�際化價(jià)值創(chuàng )造)和年輕化三聚焦(活力、創(chuàng )新、包容)，培育新增量。長(cháng)期而言，公司致力于構建抗風(fēng)險能力突出的生態(tài)型商業(yè)系統，涵蓋保持企業(yè)文化先進(jìn)性、戰略適配性、供應鏈韌性、市場(chǎng)應變能力、員工凝聚力和向心力、培養企業(yè)真善美品牌等六大方向，持續為各相關(guān)方創(chuàng )造價(jià)值。 　股東回報提質(zhì)重塑市值管理標桿：市值管理層面，茅臺正從“規模增長(cháng)”向“價(jià)值創(chuàng )造”升維。2024年，公司分紅加回購的實(shí)際分紅比率突破80%，以真金白銀踐行“與股東共生”的理念。2025年，公司管理層深入研究市值管理辦法升級，未來(lái)戰略聚焦三個(gè)維度：夯實(shí)經(jīng)營(yíng)底盤(pán)、優(yōu)化預期管理、活用回購工具。目前，公司正加快實(shí)施60億元上限的回購計畫(huà)，同時(shí)預計將制定新一期的股份回購方案和集團的增持方案。 　目標價(jià)1,900.00元，買(mǎi)入評級：綜上，我們維持公司25-27年經(jīng)營(yíng)凈利潤預測，分別有望實(shí)現950.4/1,035.3/1,126.9億元，目標價(jià)1,900.00元，相當于25財年盈利預測25.1倍PE，重申買(mǎi)入評級。 　重要風(fēng)險:1)食品安全；2)改革成效不及預期；3)經(jīng)濟復蘇不及預期；4)批價(jià)下行超預期。

　　邁瑞醫療

　　浙商證券——更新報告：2025年拐點(diǎn)已現，看好業(yè)績(jì)修復

　　2024年因地方財政資金緊張、醫療專(zhuān)項債發(fā)行規模大幅減少，以及醫療設備更新項目使得常規招標延誤等因素，對公司國內業(yè)務(wù)帶來(lái)了短期影響，但從2025Q1以來(lái)，地方專(zhuān)項債、尤其是用于支持醫院新改擴建和設備采購的醫療專(zhuān)項債以及不同品類(lèi)醫療設備的月度招標情況來(lái)看，這些影響因素在2025年都有望迎來(lái)拐點(diǎn)。而海外市場(chǎng)，得益于公司海外高端客戶(hù)群的持續突破、本地化平臺能力建設的逐步完善，以及全球各主要地區收入的均衡分布，特別是在發(fā)展中國家和歐洲市場(chǎng)強勁表現的拉動(dòng)下，未來(lái)幾年國際業(yè)務(wù)的收入占比有望不斷提升，我們持續看好公司中長(cháng)期保持穩步發(fā)展的確定性。 　業(yè)務(wù)拆分及亮點(diǎn)： 　生命信息與支持產(chǎn)線(xiàn)2024年收入同比減少11.1%，其中微創(chuàng )外科業(yè)務(wù)同比增長(cháng)超過(guò)30%，國際生命信息與支持業(yè)務(wù)實(shí)現了同比雙位數增長(cháng)。國內市場(chǎng)，受地方財政資金緊張、醫療專(zhuān)項債發(fā)行規模大幅減少，以及醫療設備更新項目使得常規招標延誤等因素影響，監護儀、除顫儀、呼吸機、輸液泵等相關(guān)產(chǎn)品的市場(chǎng)規模在報告期內出現了大幅度下滑。國際市場(chǎng)，得益于產(chǎn)品競爭力已經(jīng)全面達到世界一流水平，公司生命信息與支持業(yè)務(wù)加速滲透高端客戶(hù)群，實(shí)現了同比雙位數增長(cháng)。 　體外診斷產(chǎn)線(xiàn)2024年收入同比增長(cháng)10.8%，收入體量首次超過(guò)生命信息與支持業(yè)務(wù)，其中國際體外診斷業(yè)務(wù)同比增長(cháng)超過(guò)30%。國內市場(chǎng)，根據公司統計，公司化學(xué)發(fā)光業(yè)務(wù)的市場(chǎng)排名首次實(shí)現國內第三，生化業(yè)務(wù)的市場(chǎng)占有率首次超過(guò)15%，并仍在持續提升。國際市場(chǎng)，海外中大樣本量客戶(hù)的滲透速度仍在持續加快，2024年公司成功突破了115家海外第三方連鎖實(shí)驗室，并完成了2套MT8000全實(shí)驗室智能化流水線(xiàn)的裝機。預計今年MT8000全實(shí)驗室智能化流水線(xiàn)在海外的裝機將開(kāi)始逐步放量，國際體外診斷業(yè)務(wù)有望繼續維持高速增長(cháng)的趨勢。 　醫學(xué)影像產(chǎn)線(xiàn)2024年收入同比增長(cháng)6.6%，其中國際醫學(xué)（000516）影像業(yè)務(wù)同比增長(cháng)超過(guò)15%，超高端超聲系統ResonaA20上市首年實(shí)現超4億元收入。國內市場(chǎng)，公司國內超聲業(yè)務(wù)在艱難的市場(chǎng)環(huán)境下實(shí)現了持平，市場(chǎng)占有率首次超過(guò)30%，其中，高端及超高端型號占國內超聲收入的比重達到了六成。國際市場(chǎng)，超高端超聲ResonaA20雖然短期內尚未對海外收入帶來(lái)較大貢獻，但隨著(zhù)該型號在海外各個(gè)主要國家陸續發(fā)布上市，有望助力公司全面打開(kāi)海外高端市場(chǎng)。 　盈利能力分析： 　毛利率及凈利率：2024年公司毛利率為63.1%，同比下降3.0pct，銷(xiāo)售凈利率為32.0%，同比下降1.2pct。期間費用率：2024年公司銷(xiāo)售費用率同比下降1.9pct，管理費用率同比持平，財務(wù)費用率同比提升1.4pct，研發(fā)費用率同比提升0.2pct。 　經(jīng)營(yíng)性現金流：2024公司經(jīng)營(yíng)性現金流凈額124.3億元，YOY12.4%，占經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益比例為102.8%，同比提升明顯。 　展望2025-2027年，考慮到公司高端產(chǎn)品及高端市場(chǎng)占比逐步提升以及公司平臺屬性，公司盈利能力仍有小幅提升趨勢、經(jīng)營(yíng)費用率有望繼續維持相對穩定。 　盈利預測與估值： 　我們認為，隨著(zhù)全球醫療新基建浪潮帶來(lái)醫療器械需求端的快速釋放、公司在海外及高端市場(chǎng)的拓展加速、以及新興業(yè)務(wù)拓展逐步打開(kāi)長(cháng)期成長(cháng)天花板，公司2025-2027年有望持續保持較穩定的增長(cháng)態(tài)勢。我們預計，2025-2027年公司EPS為10.61、12.10、13.97元，當前股價(jià)對應2025年P(guān)E為21.86倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　行業(yè)政策變化風(fēng)險、集采等帶來(lái)產(chǎn)品價(jià)格下降風(fēng)險、新產(chǎn)品推廣不及預期風(fēng)險。

　　珀萊雅

　　長(cháng)江證券——2024年報及2025一季報點(diǎn)評：子品牌接力增長(cháng)，規模效應驅動(dòng)利潤優(yōu)化

　　事件描述 　2024年全年，公司實(shí)現收入107.8億元，同比增長(cháng)21%；歸母凈利潤15.5億元，同比增長(cháng)30%。其中單四季度，實(shí)現營(yíng)業(yè)收入38.1億元，同比增長(cháng)4.3%；歸母凈利潤5.5億元，同比增長(cháng)23.4%。2025Q1，公司實(shí)現收入23.6億元，同比增長(cháng)8.1%，實(shí)現歸母凈利潤3.9億元，同比增長(cháng)28.9%。 　事件評論 　2024年，主品牌穩增長(cháng)，毛利率顯著(zhù)優(yōu)化。渠道端，線(xiàn)上/線(xiàn)下分別實(shí)現營(yíng)收102.3/5.3億元，同比增長(cháng)23.7%/-13.6%，線(xiàn)上保持良好態(tài)勢。品牌端，主品牌實(shí)現營(yíng)收85.8億元，同比增長(cháng)19.6%，報告期內產(chǎn)品持續推陳出新，對源力、紅寶石等核心系列進(jìn)行原料升級，同時(shí)擴展高端抗衰、控油、美白等功效覆蓋，分別推新能量、凈源、光學(xué)系列。品類(lèi)端，精華及面霜于天貓平臺持續保持領(lǐng)先地位，面部護理套裝躍升至平臺第2。彩棠實(shí)現營(yíng)收11.9億元，同比增長(cháng)19%，報告期內在大單品進(jìn)一步夯實(shí)的基礎上，持續擴張底妝類(lèi)目，小圓管粉底液持續增長(cháng)，妝前乳位列天貓妝前類(lèi)目第2。OR/悅芙媞/原色波塔分別實(shí)現營(yíng)收3.7/3.3/1.1億元，同比增長(cháng)71%/9%/138%，OR及原色波特維持較好增勢，有望貢獻后續增量。 　2024年，公司規模效益顯著(zhù)，帶動(dòng)歸母凈利潤改善。2024年，公司歸母凈利潤同比提升1.0個(gè)百分點(diǎn)，主因：1)毛利率提升1.5個(gè)百分點(diǎn)至71.4%，主因運費率下降；2)銷(xiāo)售費率提升3.3個(gè)百分點(diǎn)，主因形象推廣費增加，毛銷(xiāo)差綜合收窄1.8個(gè)百分點(diǎn)；3)管理費率受股份支付費減少影響，有1.7個(gè)百分點(diǎn)節余；4)其他收益增加0.3個(gè)百分點(diǎn)，主因政府補助及增值稅加計抵扣增厚。綜上，我們認為品牌規模效益帶動(dòng)下的毛利率及管理費率優(yōu)化，為公司報告期內歸母凈利潤率改善的核心驅動(dòng)。 　2025Q1，子品牌接力增長(cháng)，強供應鏈議價(jià)及費用管控力，凸顯利潤彈性。收入端，護膚/彩妝/洗護品類(lèi)分別同比增長(cháng)3%/22%/139%，預計彩棠保持良好增勢，OR延續高增。盈利端，2025Q1歸母凈利潤提升2.7個(gè)百分點(diǎn)至16.5%，實(shí)現較大幅優(yōu)化，主因：1)毛利率提升2.7個(gè)百分點(diǎn)至72.8%，或因主要原材料成本同比下降；2)銷(xiāo)售費用率有1.2個(gè)百分點(diǎn)節余，或因小品牌經(jīng)營(yíng)改善，疊加嚴控主品牌達播比例，毛銷(xiāo)差綜合提升3.9個(gè)百分點(diǎn)；3)管理、研發(fā)費率分別小幅收窄0.2、0.3個(gè)百分點(diǎn)。 　投資建議：我們認為，2025Q1的利潤率改善，彰顯公司當前品牌議價(jià)力提升后，價(jià)格帶穩定和品牌議價(jià)力提升后的較強規模效應，同時(shí)后續收入端，主品牌的核心系列升級(4月以來(lái)雙抗升級美白特證版)，以及子品牌彩棠、OR、原色波塔的持續良好增長(cháng)，亦看點(diǎn)十足，有望貢獻后續增量空間。綜上，我們預計公司2025-2027年EPS分別為4.63、5.40、6.02元/股，給予“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、公司新品牌培育進(jìn)度不及預期； 　2、電商流量成本持續高企。

　　潤本股份

　　長(cháng)江證券——2024年報及2025一季報點(diǎn)評：驅蚊及嬰童護理增勢良好，Q1毛銷(xiāo)差改善

　　事件描述 　2024年，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入13.2億元，同比增長(cháng)27.6%；歸母凈利潤3.0億元，同比增長(cháng)32.8%；扣非凈利潤2.9億元，同比增長(cháng)32.3%。2025Q1，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入2.4億元，同比增長(cháng)44%；歸母凈利潤0.44億元，同比增長(cháng)24.6%；扣非凈利潤0.39億元，同比增長(cháng)22.9%。 　事件評論 　2024年，驅蚊及嬰童護理持續高增，積極拓展全渠道銷(xiāo)售。分品類(lèi)來(lái)看，驅蚊/嬰童護理/精油品類(lèi)分別實(shí)現收入4.4/6.9/1.6億元，同比增長(cháng)35%/32%/8%，產(chǎn)品端推陳出新，報告期內公司持續加大研發(fā)投入，代表性新品包括兒童防曬乳、蛋黃油特護精華棒、蛋黃油特護精華霜等，矩陣進(jìn)一步豐富。分渠道來(lái)看，公司持續以線(xiàn)上為驅動(dòng)擴展全渠道，線(xiàn)上直銷(xiāo)/線(xiàn)上經(jīng)銷(xiāo)/線(xiàn)上代銷(xiāo)/非平臺經(jīng)銷(xiāo)收入分別實(shí)現收入7.7/1.7/0.3/3.5億元，同比增長(cháng)25%/23%/4%/40%，其中非平臺經(jīng)銷(xiāo)比重有所提升，當前已通過(guò)非平臺經(jīng)銷(xiāo)拓展至胖東來(lái)、永輝、大潤發(fā)、沃爾瑪、7-11、名創(chuàng )優(yōu)品、屈臣氏、美宜佳、華潤超市等KA渠道以及WOWCOLOUR等特通渠道。 　2024年，公司各品類(lèi)毛利率的提升，推動(dòng)毛利率及歸母凈利率改善。2024年公司綜合毛利率提升1.8個(gè)百分點(diǎn)，主因各品類(lèi)毛利率均有同比改善，驅蚊/嬰童護理/精油品類(lèi)毛利率分別提升3.9/1.5/0.7個(gè)百分點(diǎn)。我們認為上述各品類(lèi)毛利率的改善，或主因生產(chǎn)量提升帶來(lái)的規模效益：2024年驅蚊/嬰童護理/精油生產(chǎn)量分別同比增長(cháng)31%/8%/19%。費用端，銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別變動(dòng)+2.8/-0.7/+0.2/-0.9個(gè)百分點(diǎn)，銷(xiāo)售費用的擴張部分由毛利率提升、管理/財務(wù)費用的收窄所抵消，全年歸母凈利率同比提升0.9個(gè)百分點(diǎn)至22.8%。 　2025Q1，嬰童護理大幅提速，毛銷(xiāo)差改善彰顯經(jīng)營(yíng)向好。分品類(lèi)來(lái)看，驅蚊/嬰童護理/精油品類(lèi)分別實(shí)現營(yíng)業(yè)收入0.43/1.79/0.11億元，同比增長(cháng)11%/66%/-6%，嬰童護理預計受防曬品類(lèi)及蛋黃油系列拉動(dòng)，實(shí)現大幅提速增長(cháng)。均價(jià)來(lái)看，2025Q1驅蚊/嬰護/精油均價(jià)同比變動(dòng)+2.16%/+34%/-9.39%，嬰護均價(jià)提升主因兒童防曬啫喱、兒童指緣精華乳、蛋黃油精華霜和蛋黃油特護精華棒等產(chǎn)品均價(jià)較高。盈利端，一季度公司毛銷(xiāo)差提升0.7個(gè)百分點(diǎn)，顯現出公司經(jīng)營(yíng)性盈利能力改善。表觀(guān)歸母凈利潤率有2.9個(gè)點(diǎn)收窄，主因：1)財務(wù)盈余收窄5.6個(gè)百分點(diǎn)；2)政府補助同比減少460萬(wàn)元。 　投資建議：2025Q1，公司嬰童護理實(shí)現較好的品類(lèi)和系列延拓，防曬、蛋黃油系列貢獻核心增量；利潤端毛銷(xiāo)差的提升，亦彰顯公司品類(lèi)結構和渠道結構的健康度較高。展望二季度驅蚊及防曬旺季，公司增長(cháng)抓手較多：一方面核心品類(lèi)驅蚊穩固，持續產(chǎn)品升級、進(jìn)入山姆新興渠道；另一方面品類(lèi)持續補齊，防曬新品、青少年護膚、花露水等新品類(lèi)的推出，有望貢獻增長(cháng)彈性，預計2025-2027年EPS分別為0.98、1.22、1.55元/股，維持買(mǎi)入評級。 　風(fēng)險提示 　1、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)對熱銷(xiāo)單品存在一定依賴(lài)的風(fēng)險；2、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；3、品牌聲譽(yù)受損的風(fēng)險。