鹽湖股份 

　　2025一季報點(diǎn)評：經(jīng)營(yíng)穩健，韌性十足 

　　事件描述 　公司發(fā)布2025一季報，2025Q1公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入31.19億元，同比+14.5%，環(huán)比-33.43%；歸母凈利11.45億元，同比+22.52%，環(huán)比-24.8%；扣非歸母凈利11.44億元，同比+30.78%，環(huán)比-13.99%。 　事件評論 　盡管氯化鉀價(jià)格上漲放大盈利能力，但其銷(xiāo)量大幅下滑導致Q1業(yè)績(jì)環(huán)比減少。2025一季度，公司實(shí)現銷(xiāo)售毛利率53.44%，環(huán)比+7.39pct；實(shí)現銷(xiāo)售凈利率40.41%，環(huán)比+8.04pct。 　1)氯化鉀：2025Q1，公司實(shí)現氯化鉀產(chǎn)量96.49萬(wàn)噸，環(huán)比-34%；實(shí)現氯化鉀銷(xiāo)量89.11萬(wàn)噸，環(huán)比-41%。氯化鉀2025年1季度的含稅價(jià)格約2647元/噸，環(huán)比+7%。 　2)碳酸鋰：2025Q1，公司實(shí)現碳酸鋰產(chǎn)量0.85萬(wàn)噸，環(huán)比+11%；銷(xiāo)量0.81噸，環(huán)比-32%。根據SMM，電池級碳酸鋰2025年1季度的含稅價(jià)格約7.58萬(wàn)元/噸，環(huán)比-1%。 　在當前鉀鋰資源戰略意義日益強化，國家旨在打造本土世界級鹽湖基地的背景下，五礦集團有望主導青海鹽湖資源整合，而公司升級為央企，經(jīng)營(yíng)管理體制迎來(lái)積極變化的同時(shí)，作為屆時(shí)集團旗下唯一的鉀鋰資源上市平臺，也將充分受益于整合預期，鹽湖資源儲備以及鉀鋰產(chǎn)能規模將進(jìn)一步提高，龍頭地位再度夯實(shí)。 　價(jià)值成長(cháng)并存，看好公司長(cháng)期投資價(jià)值。1)鉀肥業(yè)務(wù)穩定貢獻現金流，疊加在手資金豐厚，截至25Q1擁有139億貨幣資金，伴隨新《公司法》落地后資本公積金可用于彌補前期虧損，公司后續分紅預期值得期待。2)鋰業(yè)務(wù)4萬(wàn)噸鋰鹽項目預計25年投產(chǎn)放量，權益產(chǎn)能實(shí)現翻3倍，同時(shí)央企五礦入主后，體制升級和資源整合預期進(jìn)一步打開(kāi)公司長(cháng)期成長(cháng)空間。盡管目前鋰行業(yè)過(guò)剩壓力仍存，但幅度較先前預期明顯收窄，供需格局逐步修復。在資源自主可控意識強化背景下，伴隨鋰價(jià)企穩，行業(yè)供需格局逐步修復，公司作為成本曲線(xiàn)最左側的強量增鹽湖提鋰龍頭，有望持續享受超額利潤，盈利確定性強。 　風(fēng)險提示 　1、新能源需求不及預期，鋰價(jià)大幅下跌；2、公司項目投產(chǎn)不及預期。 

　　亞鉀國際 

　　公司簡(jiǎn)評報告：行業(yè)回暖鉀肥量?jì)r(jià)齊升，2025Q1業(yè)績(jì)同比大幅增長(cháng) 

　　事件：公司發(fā)布2024年年報，報告期內實(shí)現營(yíng)業(yè)收入35.48億元，同比-8.97%，實(shí)現歸母凈利潤9.50億元，同比-23.05%。同時(shí)公司發(fā)布2025年一季報，報告期內實(shí)現營(yíng)業(yè)收入12.13億元，同比+91.47%，環(huán)比+13.81%，實(shí)現歸母凈利潤3.84億元，同比+373.53%，環(huán)比-11.07%。 　2024年鉀肥產(chǎn)銷(xiāo)量增長(cháng)難抵鉀肥價(jià)格下跌，公司業(yè)績(jì)下滑。產(chǎn)銷(xiāo)量方面，2024年，公司鉀肥產(chǎn)量181.54萬(wàn)噸，同比+10.24%，鉀肥銷(xiāo)量174.14萬(wàn)噸，同比+8.42%。價(jià)格方面，據百川盈孚，2024年中國氯化鉀均價(jià)2467元/噸，同比-15.89%，溫哥華FOB氯化鉀均價(jià)1670元/噸，同比-30.16%，西北歐FOB氯化鉀均價(jià)2030元/噸，同比-33.27%。鉀肥價(jià)格下跌幅度大于公司產(chǎn)銷(xiāo)量增長(cháng)幅度，營(yíng)收下滑，同時(shí)盈利能力下滑。2024年公司毛利率為49.47%，同比-9.24pct，凈利率為25.77%，同比-5.28pct。 　2025年一季度公司鉀肥產(chǎn)品量?jì)r(jià)齊升，帶動(dòng)公司營(yíng)收和利潤總額同環(huán)比均出現增長(cháng)。產(chǎn)銷(xiāo)量方面，2025Q1公司鉀肥產(chǎn)量50.62萬(wàn)噸，同比+17.72%，鉀肥銷(xiāo)量52.83萬(wàn)噸，同比+76.98%。價(jià)格方面，國內外鉀肥價(jià)格在2022年中達到本輪周期高點(diǎn)，隨后進(jìn)入下行通道，2025年以來(lái)觸底回升，2025Q1，國內鉀肥均價(jià)2862元/噸，環(huán)比+15.28%，溫哥華FOB均價(jià)1888元/噸，環(huán)比+10.95%，西北歐FOB均價(jià)2078元/噸，環(huán)比+3.40%。鉀肥量?jì)r(jià)齊升帶動(dòng)公司營(yíng)收和利潤總額同環(huán)比均出現增長(cháng)，但由于所得稅大幅增長(cháng)，導致歸母凈利潤環(huán)比出現下滑。 　公司鉀肥產(chǎn)能擴張，反哺國內市場(chǎng)，緩解國內供需矛盾。我國鉀資源匱乏，鉀肥長(cháng)期依賴(lài)進(jìn)口。據百川盈孚，2024年我國鉀肥產(chǎn)量620.53萬(wàn)噸，同比-5.60%，而進(jìn)口量高達1263萬(wàn)噸，同比+9.07%，占國內表觀(guān)消費量的67.48%。公司是東南亞地區規模最大的鉀肥生產(chǎn)商，擁有老撾甘蒙省263.3平方公里鉀鹽礦權，折純氯化鉀資源儲量約10億噸。目前公司擁有300萬(wàn)噸/年氯化鉀選廠(chǎng)產(chǎn)能裝置，正在加快推進(jìn)第二個(gè)、第三個(gè)100萬(wàn)噸/年鉀肥項目的礦建工作，力爭盡快實(shí)現投產(chǎn)。公司產(chǎn)能的擴張將有利于反哺國內市場(chǎng)，緩解國內鉀肥供需矛盾。 　投資建議：我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為15.24/23.13/31.50億元，EPS分別為1.65/2.50/3.41元/股，對應PE分別為18/12/9倍，考慮公司作為東南亞最大鉀肥生產(chǎn)商，產(chǎn)能持續擴張反哺國內市場(chǎng)，鉀肥價(jià)格回暖將顯著(zhù)增厚業(yè)績(jì)，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：產(chǎn)品價(jià)格下滑，下游需求不及預期，項目進(jìn)展不及預期。 

　　東山精密 

　　東山精密2024年年報及2025年一季報點(diǎn)評—傳統主業(yè)穩步向上，新能源加速釋放利潤 

　　公司作為全球印制電路板(PCB)龍頭廠(chǎng)商，柔性電路板(FPC)主業(yè)有望隨著(zhù)核心大客戶(hù)進(jìn)入創(chuàng )新新周期迎來(lái)量?jì)r(jià)齊增，新能源業(yè)務(wù)則進(jìn)入業(yè)績(jì)加速釋放期，同時(shí)高階數通、機器人等業(yè)務(wù)亦有望加速成長(cháng)，我們充分看好公司未來(lái)的業(yè)績(jì)增長(cháng)潛力及彈性。我們給予公司2025年23倍PE估值，目標市值615億元，對應目標價(jià)36元，維持“買(mǎi)入”評級。 

　　和而泰 

　　和而泰2024年年報及2025年一季報點(diǎn)評—業(yè)績(jì)高速增長(cháng)，智能化產(chǎn)品、汽車(chē)電子業(yè)務(wù)動(dòng)能強勁 

　　2024年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入96.59億元，同比+28.66%；歸母凈利潤3.64億元，同比+9.91%；毛利率17.61%，同比-1.33ppts，2025Q1收入與利潤同比增加趨勢延續，主要得益于公司提升市場(chǎng)份額，同時(shí)加大客戶(hù)拓展力度，持續拓展產(chǎn)品矩陣，客戶(hù)訂單、新客戶(hù)、新項目持續增加。公司家電與電動(dòng)工具業(yè)務(wù)基本盤(pán)優(yōu)勢穩固，汽車(chē)電子與智能化產(chǎn)品業(yè)務(wù)高速增長(cháng)，我們看好公司中長(cháng)期成長(cháng)性，給予公司2025年26倍PE，目標價(jià)21元，維持“買(mǎi)入”評級。 

　　贛鋒鋰業(yè) 

　　2024年報點(diǎn)評：鋰價(jià)下滑壓制盈利，靜待自有資源放量 

　　事件描述 　公司公布2024年報，全年實(shí)現歸母凈利-20.74億元，扣非歸母凈利-8.87億元；24Q4實(shí)現歸母凈利-14.34億元，扣非歸母凈利-5.3億元。 　事件評論 　鋰價(jià)下跌，公司盈利承壓。公司2024全年鋰鹽產(chǎn)量13.03萬(wàn)噸，同比+25%；銷(xiāo)量12.97萬(wàn)噸，同比+27%；平均售價(jià)9.26萬(wàn)元/噸，同比-61%。公司全年鋰鹽業(yè)務(wù)毛利率10.47%，同比-2.06pct。公司全年鋰電池業(yè)務(wù)收入仍主要由動(dòng)力儲能電池貢獻，占比64%，產(chǎn)量11440MWH，同比+8%；銷(xiāo)量8195MWH，同比基本持平。公司全年計提資產(chǎn)減值損失4.23億元，核心由于鋰產(chǎn)品高庫存疊加價(jià)格大幅下滑所致。公司全年實(shí)現非經(jīng)常性損失11.87億元，其中公允價(jià)值變動(dòng)損失約14.82億元(Pilbara損失16.03億元)，剩余主要為政府補助2.83億元。投資收益方面，公司全年實(shí)現1.01億元，其中0.99億元來(lái)自于聯(lián)合營(yíng)企業(yè)投資收益貢獻，主要為五礦鹽湖貢獻1.88億元，而Marion實(shí)現-0.76億元，CO實(shí)現約-0.12億元，錦泰鉀肥實(shí)現-0.97億元。 　高價(jià)礦庫存消化經(jīng)營(yíng)壓力明顯改善，但由于Plibara股價(jià)大幅下滑影響公允價(jià)值損益，24Q4公司虧損放大。公司Q4毛利率12.14%，環(huán)比+2.81pct；凈利率-32.08%，環(huán)比-32.86pct。盡管Q4鋰鹽價(jià)格仍環(huán)比下行，但礦價(jià)跌幅更大推動(dòng)盈利有所修復。根據SMM電池級碳酸鋰2024Q4均價(jià)7.6萬(wàn)元/噸(含稅)，環(huán)比-5%；電池級氫氧化鋰均價(jià)6.8萬(wàn)元/噸(含稅)，環(huán)比-10%；鋰精礦SC6均價(jià)789美元/噸，環(huán)比-8%，假設美元兌人民幣匯率7，單噸冶煉成本1.8萬(wàn)元，折單噸LCE完全成本約6.2萬(wàn)元。C-O鹽湖方面，Q4實(shí)現約8500噸LCE產(chǎn)量(產(chǎn)能利用率85%)，環(huán)比+25%，盈利能力持續改善。由于仍有部分鋰鹽和電池庫存，價(jià)格下跌導致公司Q4計提資產(chǎn)減值損失1.5億元。公司Q4實(shí)現非經(jīng)常性損失9.04億元，其中公允價(jià)值變動(dòng)損失約9.12億元(Pilbara損失10.33億元)。投資收益方面，公司Q4損失3.29億元，其中2.93億元損失源于聯(lián)合營(yíng)企業(yè)投資收益。 　公司進(jìn)入自有資源加速放量階段，自供率有望持續提升，生產(chǎn)成本有望改善。(1)C-O鹽湖加速爬坡，預計2025全年生產(chǎn)30000-35000噸LCE，且將通過(guò)優(yōu)化經(jīng)營(yíng)降低成本。同時(shí)，公司計劃一期基礎上增加5000噸LCE示范線(xiàn)實(shí)行部分直接提鋰技術(shù)應用，并有望進(jìn)一步應用于二期4萬(wàn)噸LCE項目。(2)馬里Goulamina一期50.6萬(wàn)噸鋰精礦項目于24年12月投產(chǎn)，基于資源本身的規模和品位優(yōu)勢，疊加后續光伏用電規劃下的降本空間，盈利能力值得期待；(3)Mariana鹽湖一期2萬(wàn)噸氯化鋰項目已于25年2月正式投產(chǎn)，預計25H2逐步穩定供應氯化鋰產(chǎn)品。(4)公司加碼鉀資源布局，剛果(布)布谷馬西鉀鹽礦規劃200萬(wàn)噸氯化鉀及4萬(wàn)噸折純溴素產(chǎn)能，預計27年前投產(chǎn)。 　伴隨鋰價(jià)企穩回升，公司作為本輪資源自供率提升更快，且成本持續優(yōu)化的資源龍頭，盈利有望逐步改善。同時(shí)，公司持續加碼電池業(yè)務(wù)，且公司金屬鋰產(chǎn)能全球第一，未來(lái)有望受益鋰電終極路線(xiàn)固態(tài)的負極材料需求，遠期成長(cháng)空間廣闊，投資價(jià)值值得關(guān)注。 　風(fēng)險提示 　1、新能源需求不及預期，鋰價(jià)大幅下跌；2、公司項目投產(chǎn)不及預期。 

　　天齊鋰業(yè) 

　　2024年報點(diǎn)評：減值拖累業(yè)績(jì)，輕裝上陣成本優(yōu)勢有望體現 

　　事件描述 　公司2024年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入130.63億元，同比-67.75%，實(shí)現歸母凈利-79.05億元，同比-208.32%，實(shí)現扣非歸母凈利-79.23億元，同比-210.4%。2024Q4實(shí)現營(yíng)業(yè)收入29.99億元，同比-57.79%，環(huán)比-17.76%；實(shí)現歸母凈利-22.03億元，同比-174.98%，環(huán)比-344.51%；實(shí)現扣非歸母凈利-21.86億元，同比-171.26%，環(huán)比-323.58%。 　事件評論 　2024年公司業(yè)績(jì)主要受到以下三點(diǎn)拖累：1、高價(jià)庫存。2、2024一季度SQM稅務(wù)會(huì )計處理拖累投資收益。3、年底奎納納二期項目終止計提大額資產(chǎn)減值。隨鋰價(jià)底部企穩、高價(jià)庫存持續消化，公司低成本優(yōu)勢逐步凸顯，實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)已呈現大幅改善。 　資源端產(chǎn)銷(xiāo)同比下滑，鋰鹽產(chǎn)銷(xiāo)同比增長(cháng)。2024年公司鋰精礦銷(xiāo)量74萬(wàn)噸，同比-12.5%，產(chǎn)量141萬(wàn)噸，同比-7.35%，24年底庫存水平30萬(wàn)噸，較2023年底41萬(wàn)噸大幅下滑。隨安居2.3萬(wàn)噸產(chǎn)能爬坡，公司2024年鋰鹽產(chǎn)銷(xiāo)實(shí)現同比大幅增長(cháng)：銷(xiāo)量10.28萬(wàn)噸，同比+81.46%，產(chǎn)量7.07萬(wàn)噸，同比+39.44%。2024年實(shí)現鋰鹽產(chǎn)量逐季環(huán)比持續增長(cháng)。2024年公司實(shí)現鋰礦營(yíng)業(yè)收入49.78億元、營(yíng)業(yè)成本18.06億元，平均銷(xiāo)售均價(jià)約949美元/噸，銷(xiāo)售成本344美元/噸(7.1匯率計算)；鋰鹽營(yíng)業(yè)收入80.75億、營(yíng)業(yè)成本52.32億元，平均銷(xiāo)售均價(jià)7.85萬(wàn)/噸、銷(xiāo)售成本5.09萬(wàn)/噸。 　受稅務(wù)會(huì )計確認及鋰價(jià)下跌影響，SQM貢獻投資收益大幅拖累業(yè)績(jì)。2024年SQM貢獻投資收益-8.85億元。SQM全年鋰化工產(chǎn)品銷(xiāo)量20.49萬(wàn)噸，實(shí)現凈利潤-28.85億元，主要系2024Q1確認11億美元所得稅費用拖累影響。2025年SQM規劃鋰鹽銷(xiāo)量同比增加15%，其中Holland項目約1萬(wàn)噸LCE。 　奎納納二期項目終止，計提大額資產(chǎn)減值損失�？紤]到實(shí)際運營(yíng)情況，公司決定終止奎納納二期項目運營(yíng)并對在建工程賬面價(jià)值計提全額資產(chǎn)減值損失。公司2024年計提資產(chǎn)減值損失21.14億元，其中包括奎納納二期氫氧化鋰項目相關(guān)資產(chǎn)減值損失14.12億元，存貨跌價(jià)損失及合同履約成本減值損失6.95億元�？紤]到澳洲鋰鹽廠(chǎng)實(shí)際運行效果并不理想，本次計提有望使公司甩掉包袱輕裝上陣。 　風(fēng)險提示 　1、新能源需求不及預期，鋰價(jià)大幅下跌； 　2、公司項目投產(chǎn)不及預期。 

　　百潤股份 

　　業(yè)績(jì)點(diǎn)評：預調酒產(chǎn)品結構優(yōu)化，盈利突出 

　　投資要點(diǎn)： 　公司發(fā)布2024年年報以及2025年一季報：2024年，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入30.48億元，同比增加-6.61%；實(shí)現歸母扣非凈利潤6.72億元，同比減少-13.65%。2024年第四季度，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入6.62億元，同比增加-17.97%；實(shí)現歸母扣非凈利潤1.11億元，同比增加-14%。2025年一季度，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入7.37億元，同比增加-8.11%；實(shí)現歸母扣非凈利潤1.78億元，同比增加10.39%。 　2023年四季度以來(lái)，銷(xiāo)售收入累計五個(gè)季度同比下降。收入權重較大的預調酒收入下降是其主要原因，食用香精的收入保持穩定增長(cháng)。20234Q、20241Q、20242Q、20243Q、20244Q及20251Q的收入分別同比增-14.9%、5.51%、-7.25%、-5.95%、-17.97%、-8.11%。收入權重較大的預調酒收入下降是其主要原因，食用香精的收入保持穩定增長(cháng)。2024年，預調酒錄得收入26.77億元，同比降7.17%，增幅較上年減少34.93個(gè)百分點(diǎn)；食用香精錄得收入3.37億元，同比增6.3%，增幅較上年減少6.88個(gè)百分點(diǎn)。截至2024年，預調酒銷(xiāo)售占比87.83%，食用香精銷(xiāo)售占比11.04%。 　線(xiàn)下渠道的銷(xiāo)售額僅微降，即飲和數字零售的銷(xiāo)售額降幅較大。2024年，線(xiàn)下、即飲和數字零售各大渠道的銷(xiāo)售額分別同比下降1.48%、43.58%和30.75%。商超、便利店等線(xiàn)下渠道的預調酒銷(xiāo)售受到較小的沖擊，而夜店等即飲消費場(chǎng)景受到影響較大。此外，經(jīng)銷(xiāo)商數量減少也是另外一個(gè)原因：2024年末經(jīng)銷(xiāo)商數量減至2068個(gè)，較年初減少4%，其中華東市場(chǎng)的經(jīng)銷(xiāo)商減少16%。由于經(jīng)銷(xiāo)商數量減少，導致2024年的經(jīng)銷(xiāo)銷(xiāo)售額同比下降13.3%。我們預計夜店等娛樂(lè )場(chǎng)所閉店是經(jīng)銷(xiāo)商數量減少的主要原因。 　預調酒的盈利情況好于收入：2024年，預調酒的銷(xiāo)量減少，但產(chǎn)品結構提升，推動(dòng)預調酒的毛利率進(jìn)一步上升。2025年一季度的毛利率進(jìn)一步升高。2024年，公司銷(xiāo)售預調酒3237.82萬(wàn)箱，同比減少8.81%，但產(chǎn)品均價(jià)同比提升1.79%，預調酒的消費結構優(yōu)化。在產(chǎn)品結構提升的推動(dòng)下，預調酒錄得毛利率70.03%，同比升高2.42個(gè)百分點(diǎn)。此外，本期食用香精的毛利率同比升高1.48個(gè)百分點(diǎn)至69.12%。20251Q，公司的綜合毛利率進(jìn)一步同比升高1.34個(gè)百分點(diǎn)至69.66%。 　2024年銷(xiāo)售期間費用率較高，導致毛利率上升的情況下凈利率下滑。2025年一季度，在控費的努力下凈利率升高。2024年的銷(xiāo)售、管理和財務(wù)費率均同比升高，導致銷(xiāo)售期間費用率達到35.45%，同比升高4.51個(gè)百分點(diǎn)。在毛利率上升的情況下，由于費用率升高，2024年的凈利率下滑1.22個(gè)百分點(diǎn)至23.50%。2025年一季度費用率下降較快，同比下降6.18個(gè)百分點(diǎn)，從而推動(dòng)本期凈利率同比上升3.68個(gè)百分點(diǎn)。 　公司目前正在發(fā)展烈酒業(yè)務(wù)，并且在2025年一季度已經(jīng)形成一定的收入。烈酒板塊的加入使得公司經(jīng)營(yíng)更為多元化，烈酒與預調酒共享資源、協(xié)同發(fā)展，互為補充，有望成為公司增長(cháng)的第二引擎。公司烈酒業(yè)務(wù)以“重點(diǎn)發(fā)展威士忌，占位高品質(zhì)烈酒，成為中國本土威士忌行業(yè)龍頭”為戰略指引。2024年，公司烈酒基地升級項目按計劃正常推進(jìn)，持續進(jìn)行高品質(zhì)威士忌的生產(chǎn)和陳釀工作，桶陳數量不斷提高。2024年12月16日崍州蒸餾廠(chǎng)正式灌注第四十萬(wàn)只陳釀桶，本次特別選用具有創(chuàng )新精神的蒙古櫟新桶，以中國獨有的橡木樹(shù)種承載獨特的中國風(fēng)土特質(zhì)，將東方風(fēng)韻融入威士忌風(fēng)味。隨著(zhù)威士忌陳釀熟成項目建成并投入使用，公司將具備100萬(wàn)只橡木桶的桶陳與管理能力。2024年，公司首發(fā)兩款威士忌產(chǎn)品：“崍州”單一麥芽威士忌和“百利得”單一調和威士忌。2025年一季度，烈酒開(kāi)始實(shí)現少量營(yíng)收。 　投資評級：我們預測公司2025、2026、2027年的每股收益為0.78元、0.93元和1.07元，參照5月26日收盤(pán)價(jià)27.09元，對應的市盈率分別為34.65倍、29.13倍和25.28倍，維持公司“謹慎增持”評級。 　風(fēng)險提示：娛樂(lè )消費場(chǎng)景減少，公司產(chǎn)品的主要銷(xiāo)售渠道受到持續沖擊；威士忌系列的市場(chǎng)接受度仍需要觀(guān)察。 

　　鵬鼎控股 

　　鵬鼎控股2024年年報及2025年一季報點(diǎn)評—充分受益端側AI浪潮，數通/汽車(chē)第二增長(cháng)極初現 

　　公司作為PCB行業(yè)全球龍頭廠(chǎng)商和北美大客戶(hù)核心PCB供應商，積極擁抱端側AI的發(fā)展機遇，加速產(chǎn)能、研發(fā)布局，有望成為端側AI浪潮下的核心受益標的。此外產(chǎn)能擴張、工藝升級下公司汽車(chē)/服務(wù)器業(yè)務(wù)亦有望成為重要的業(yè)績(jì)增長(cháng)引擎，我們看好未來(lái)公司業(yè)績(jì)穩健性和增長(cháng)潛力。我們給予公司2025年目標PE 20x，目標市值820億元，對應目標價(jià)為35元，維持“買(mǎi)入”評級。 

　　陽(yáng)谷華泰 

　　繼續做大橡膠助劑主業(yè)，切入聚酰亞胺光刻膠 

　　投資要點(diǎn)： 　事件：陽(yáng)谷華泰（300121）發(fā)布2024年報及2025年一季報，2024年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入34.31億元，同比下滑0.69%；實(shí)現歸母凈利潤1.92億元，同比下滑36.86%，實(shí)現扣非歸母凈利潤1.88億元，同比下滑36.38%。2025Q1單季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入8.62億元，同比增長(cháng)3.4%，環(huán)比下滑3.73%；實(shí)現歸母凈利潤0.63億元，同比下滑22.95%，環(huán)比增長(cháng)773.63%；實(shí)現扣非歸母凈利潤0.63億元，同比下滑10.94%，環(huán)比增長(cháng)171.66%。公司公布2024年度利潤分配預案，以實(shí)施2024年度利潤分配方案時(shí)股權登記日的總股本為基數，向全體股東每10股派發(fā)現金紅利0.70元(含稅)。 　2024年橡膠助劑銷(xiāo)量持續提升，內生+外延公司繼續做大橡膠助劑主業(yè)。2024年，汽車(chē)及輪胎需求回暖，推動(dòng)橡膠助劑市場(chǎng)需求增長(cháng)，公司實(shí)現高性能橡膠助劑銷(xiāo)售12.99萬(wàn)噸，同比提升10.61%，實(shí)現多功能橡膠助劑銷(xiāo)售10.43萬(wàn)噸，同比提升3.90%。產(chǎn)能擴張方面，2024年2月購買(mǎi)鶴壁市鶴山區地瑞化工科技有限公司100%股權，新增6000噸/年的促進(jìn)劑DPG產(chǎn)能；2024年4月投資設立全資子公司山東華泰木源生物工程有限公司，加速木質(zhì)素橡膠助劑落地；2024年8月投資設立全資子公司華泰泰國新材料有限公司，擴建海外橡膠助劑產(chǎn)能。 　收購波米科技切入聚酰亞胺光刻膠，第二成長(cháng)曲線(xiàn)打開(kāi)。2024年，公司宣布擬收購波米科技100%股份，截至2024年報發(fā)布日，該交易已取得本公司和波米科技有限公司實(shí)際控制人王傳華的原則性同意，交易各方已簽署附生效條件的發(fā)行股份及支付現金購買(mǎi)資產(chǎn)協(xié)議。波米科技具備100噸/年的聚酰亞胺光刻膠產(chǎn)能、500噸/年的聚酰亞胺液晶取向劑產(chǎn)能，本次收購將助力公司切入聚酰亞胺光刻膠領(lǐng)域，未來(lái)發(fā)展空間廣闊。 　首次覆蓋，給予“增增持的的投資級。陽(yáng)谷華泰主營(yíng)業(yè)務(wù)為防焦劑、促進(jìn)劑、不溶性硫磺等橡膠助劑產(chǎn)品，擁有國家橡膠助劑工程技術(shù)研究中心，已經(jīng)逐步成長(cháng)為綜合性的橡膠助劑供應商。公司的拳頭產(chǎn)品防焦劑占據全球較大的市場(chǎng)份額，競爭力強勁；不溶性硫磺方面，公司為國內首家、全球第三家掌握連續法不溶性硫磺產(chǎn)業(yè)化技術(shù)的企業(yè)，產(chǎn)品得到市場(chǎng)充分認可。公司積極擴張主業(yè)橡膠助劑，并通過(guò)收購方式切入聚酰亞胺光刻膠領(lǐng)域，成長(cháng)潛力充足。我們預計公司2025-2027年的eps分別為0.61、0.72、0.81元，首次覆蓋，給予“增持”的投資級。 　風(fēng)險提示：原料及產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險，新項目投產(chǎn)不及預期風(fēng)險，客戶(hù)開(kāi)拓不及預期風(fēng)險。 

　　華凱易佰 

　　2024年及2025Q1點(diǎn)評：盈利能力階段承壓，存貨管控輕裝上陣 

　　事件描述 　2024年公司營(yíng)業(yè)收入達到90億元，同比增長(cháng)38%，歸母凈利潤達到1.7億元，同比下降49%；2024Q4公司營(yíng)業(yè)收入達到29.1億元，同比增長(cháng)64%，歸母凈虧損1912萬(wàn)元，同比下降158%。2025Q1公司營(yíng)業(yè)收入達到22.92億元，同比增長(cháng)35%，歸母凈虧損達到0.15億元，同比下降118%。 　事件評論 　2024年，公司收并購通拓科技、新渠道拓展得力，營(yíng)業(yè)收入實(shí)現快速增長(cháng)，業(yè)績(jì)端階段性承壓。2024年公司營(yíng)業(yè)收入增速達到38%，同比增幅較高，易佰網(wǎng)絡(luò )同比增長(cháng)19%，主因新渠道拓展得力，2024年temu/tk/Walmart收入分別為3.5/1.88/3.81億元；此外通拓并表貢獻13.1億元，對收入端貢獻顯著(zhù)；盈利方面，2024年公司歸母凈利潤達到1.7億元，同比下降49%，主因：1)易佰網(wǎng)絡(luò )歸母凈利潤達到2.83億元，同比下降28%，主因存貨減值較多、新渠道投入對利潤端有所拖累；2)通拓科技虧損達1111萬(wàn)元，但相較于同期大幅改善，整合措施已經(jīng)起效；3)預計母公司虧損同比擴大，主因收并購通拓、以及應收賬款計提、股權支付相關(guān)所產(chǎn)生的費用。 　2024Q4，公司凈利潤有所虧損，主因三季度備貨力度較多，單四季度仍處于清理庫存階段。2024Q4，公司營(yíng)收同比增長(cháng)64%，歸母凈利潤虧損達1912萬(wàn)元，主因：1)三季度備貨力度較多，Q4處于清庫存階段，毛利率同比下降3.5個(gè)百分點(diǎn)，銷(xiāo)售費用率提升2.5個(gè)百分點(diǎn)，毛銷(xiāo)差同比下降；2)2024Q4公司計提較多存貨減值，計提達到5144萬(wàn)元。 　2025Q1，公司仍在清理庫存階段，利潤端雖然仍有承壓，但是存貨額度持續下降。2025Q1，公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)22.91億元，同比增長(cháng)35%，歸母凈虧損1509萬(wàn)元，主因：1)毛利率同比下降較多，2025Q1公司毛利率同比下降5.0個(gè)百分點(diǎn)，銷(xiāo)售費用率同比提升1.5個(gè)百分點(diǎn)，毛銷(xiāo)差同比下降；2)2025Q1公司計提資產(chǎn)減值2195萬(wàn)元。目前來(lái)看，公司存貨額度持續回落，2024Q3/2024Q4/2025Q1存貨額度分別為20.2、18.2、14.9億元，一季度以來(lái)存貨額度持續回落。 　投資建議：我們認為，Q1公司庫存壓力有所緩解，預計后續公司有望迎來(lái)輕裝上陣，盈利能力有望得到改善；此外，公司對于新渠道投入已展開(kāi)更為精細化的管理，未來(lái)規模效應體現后會(huì )逐步攤薄費用率，此外通拓科技也將對利潤端實(shí)現業(yè)績(jì)貢獻，預計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為3.2、3.8、4.9億元，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、跨境新平臺快速增長(cháng)，電商格局加劇對公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響； 　2、海外政策監管擾動(dòng)。