云南銅業(yè) 

　　擬購涼山礦業(yè)40%股權，解決同業(yè)競爭 

　　核心觀(guān)點(diǎn)： 　擬收購涼山礦業(yè)40%股權，解決同業(yè)競爭。據公司收購預案，公司擬通過(guò)發(fā)行股份的方式購買(mǎi)云銅集團持有的涼山礦業(yè)40%股份，并向中鋁集團、中國銅業(yè)發(fā)行股份募集配套資金合計不超過(guò)15億元(中鋁集團、中國銅業(yè)分別不超過(guò)10、5億元)，配套募集資金總額不超過(guò)本次發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)交易價(jià)格的100%，即涼山礦業(yè)40%的估值不超過(guò)15億元。鑒于標的資產(chǎn)的審計、評估工作尚未完成，本次交易的最終交易對價(jià)尚未確定。云南銅業(yè)（000878）目前已持有涼山礦業(yè)20%股份，如順利收購涼山礦業(yè)40%股份，涼山礦業(yè)將成為云南銅業(yè)控股子公司，解決同業(yè)競爭問(wèn)題。 　優(yōu)質(zhì)銅礦資源，期待紅泥坡銅礦順利建成投產(chǎn)。據公司收購預案，24年、25Q1，涼山礦業(yè)凈利潤達26,543、9,806萬(wàn)元，盈利能力較強；25Q1末，資產(chǎn)總額達306,822萬(wàn)元，資產(chǎn)負債率53%，處于合理水平。截至25Q1末，其保有銅金屬量77.97萬(wàn)噸，銅平均品位1.16%，高于云南銅業(yè)目前0.38%的銅平均品位，公司銅礦資源優(yōu)質(zhì)。公司所屬拉拉銅礦已穩定運營(yíng)多年，目前年產(chǎn)銅精礦約1.3萬(wàn)噸；紅泥坡銅礦目前正處于建設階段，已累計查明資源儲量礦石量4,161萬(wàn)噸，平均銅品位1.42%，銅金屬量59.29萬(wàn)噸。此外，涼山礦業(yè)還擁有四川省會(huì )理市海林銅礦勘查探礦權。如順利收購涼山礦業(yè)40%股份，云南銅業(yè)將至少年增0.52萬(wàn)噸銅精礦，相當于24年公司產(chǎn)量的9.5%。 　盈利預測與投資建議。暫不考慮本次股權收購，預計公司2025-2027年EPS為1.20/1.22/1.23元/股，參考可比公司與歷史估值，給予公司2025年15倍PE，對應合理價(jià)值為18.03元/股，給予“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示。宏觀(guān)經(jīng)濟大幅波動(dòng)，銅需求增長(cháng)低于預期；銅TC/RC價(jià)格低于預期；公司銅產(chǎn)量不及預期；公司成本上漲超預期。 

　　中材科技 

　　從低介電到低膨脹紗，高端電子紗綜合供應力強 

　　公司近況 　近期市場(chǎng)持續關(guān)注公司高端電子紗產(chǎn)品，我們認為應看到公司作為高端電子紗綜合供應商，其技術(shù)儲備和產(chǎn)線(xiàn)配備方面領(lǐng)先于同行的能力。除了AI推動(dòng)PCB產(chǎn)業(yè)鏈升級帶動(dòng)Low-Dk電子布需求增長(cháng)以外，低膨脹紗在先進(jìn)芯片封裝驅動(dòng)下需求有望提振，為公司再添增長(cháng)極。 　評論 　低膨脹紗可用于高精度、高散熱要求的核心電子零部件，低膨脹性能對封裝的可靠性和壽命至關(guān)重要。低膨脹紗(又稱(chēng)：LowCTE電子紗)主要用于高精度、高散熱要求的核心電子部件，廣泛應用于芯片封裝與電子電路板、智能手機及其他電子設備、汽車(chē)電子與航空航天、柔性印刷電路板(FPCB)等領(lǐng)域�？紤]到芯片熱膨脹系數較低，如果基板材料的膨脹系數過(guò)高(>10ppm/℃)，溫度變化可能導致界面剝離或焊點(diǎn)斷裂，因此低膨脹紗的特點(diǎn)能減少封裝基板在溫度變化時(shí)的熱膨脹，從而降低熱應力。 　需求的直接催化：CoWoS封裝產(chǎn)能增加。根據半導體行業(yè)觀(guān)察，CoWoS是一種先進(jìn)的半導體封裝工藝技術(shù)，其可以將多顆芯片封裝在一起以達到封裝體積小、功耗低的效果，而CoWoS封裝需要高效的散熱設計，對低膨脹紗的需求應運而生。在英偉達AI芯片采用低膨脹紗以后，博通、谷歌、微軟等亦入局，國內大客戶(hù)需求也在提升。根據SemiWiki預期，2024年臺積電CoWoS產(chǎn)能為3.5-4萬(wàn)片/月，其預期2025年將達到6.5-7.5萬(wàn)片/月，2026年將達到9-11萬(wàn)片/月，產(chǎn)能增加將直接帶動(dòng)低膨脹紗需求釋放。 　不同于低介電，行業(yè)低膨脹產(chǎn)品供應有限，中材科技（002080）產(chǎn)線(xiàn)具備兼容性。我們認為，不同于一代低介電產(chǎn)品配方公開(kāi)、國內企業(yè)競相擴產(chǎn)的格局，低膨脹紗供應有限，日東紡T-glass已成為行業(yè)標準，但當前產(chǎn)能無(wú)法滿(mǎn)足下游需求， 　根據其公告，當前主要通過(guò)維護窯爐、提升成品率方式來(lái)滿(mǎn)足需求，暫未有明確的新線(xiàn)擴張安排。國內供應商主要為中材科技、宏和科技（603256）等，如按擴產(chǎn)進(jìn)度和產(chǎn)能規劃體量來(lái)看，中材科技具備明顯優(yōu)勢：公司公告將投資14億元用于年產(chǎn)3500萬(wàn)米特種玻纖布項目，新產(chǎn)線(xiàn)具備生產(chǎn)二代電子布、低膨脹紗等高附加值產(chǎn)品的能力。 　盈利預測與估值 　我們維持公司25/26eEPS預測分別為0.96/1.15元，當前股價(jià)對應25/26e17x/14xP/E。我們維持跑贏(yíng)行業(yè)評級，維持目標價(jià)17.7元，對應25/26e18x/15xP/E，隱含7%上行空間。 　風(fēng)險 　玻纖海外加征關(guān)稅、雙反稅；玻纖需求修復不及預期；鋰膜盈利低于預期；低介電電子布投產(chǎn)進(jìn)度過(guò)快、造成價(jià)格壓力。 

　　愛(ài)施德 

　　公司事件點(diǎn)評報告：蘋(píng)果榮耀國內經(jīng)銷(xiāo)龍頭，布局AI算力業(yè)務(wù)開(kāi)啟第二增長(cháng)曲線(xiàn) 

　　事件 　公司發(fā)布2024年年報以及2025年一季報：2024年全年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入658.21億元，同比下降28.58%；歸母凈利潤5.81億元，同比下降11.26%；2025年第一季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入127.37億元，同比下降41.18%；歸母凈利潤1.26億元，同比下降24.89%。 　投資要點(diǎn) 　財務(wù)基本面穩定，AI算力服務(wù)業(yè)務(wù)或乘東風(fēng) 　公司應收賬款較2023年同期減少5.63億元，同比下降32.30%，財務(wù)費用降低8,025.18萬(wàn)元，降幅達51.72%，負債總額同比下降10.45%，資產(chǎn)負債率從48.70%降低至45.55%，下降3.15個(gè)百分點(diǎn)；通過(guò)優(yōu)化業(yè)務(wù)合作，聚焦核心業(yè)務(wù)與優(yōu)勢領(lǐng)域，公司全年毛利率從2023年的3.25%提升至4.40%。 　iPhone16Pro首次參加國補，系列手機或將摘下“618”活動(dòng)桂冠，公司經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)持續賦能 　5月10日，蘋(píng)果向渠道商下發(fā)了調價(jià)通知，宣布iPhone16ProMax、iPhone16Pro將降價(jià)，降幅超過(guò)千元。5月11日，京東平臺自營(yíng)相關(guān)產(chǎn)品開(kāi)始調價(jià)。其中，國行價(jià)格為7999元的128G版本iPhone16Pro降價(jià)至5999元，享國補立減500元優(yōu)惠，到手價(jià)低至5499元。降價(jià)首日，京東平臺iPhone16Pro128GB的銷(xiāo)量迅速增長(cháng)，短時(shí)間內庫存便一搶而空。面對消費者的強烈需求，京東緊急調貨并進(jìn)行多輪補貨，該機型在湖北地區依然供不應求。蘋(píng)果正式開(kāi)啟降價(jià)后，國內銷(xiāo)量單周第一，市場(chǎng)份額突破了21.5%，其中iPhone16Pro單周激活銷(xiāo)量達到了52萬(wàn)臺，iPhone16ProMax單周激活銷(xiāo)量則是32萬(wàn)臺。此次降價(jià)開(kāi)啟后，iPhone16ProMax雖然不支持國補，但256G版到手價(jià)7999元，相比首發(fā)價(jià)直降2000元。5月23日京東手機單品銷(xiāo)量排行榜，iPhone16Pro連續10天排在前三名，其平均售價(jià)是6961元。目前256G版iPhone16Pro在京東的售價(jià)是6999元。我們認為，蘋(píng)果的降價(jià)策略疊加國補活動(dòng)能夠非常有效刺激短期內的手機銷(xiāo)量，在京東商城“618”活動(dòng)期間，iPhone16系列產(chǎn)品銷(xiāo)量排名前列，或將摘下“618”活動(dòng)手機品類(lèi)銷(xiāo)量桂冠，消費者對于蘋(píng)果手機的產(chǎn)品能力持積極態(tài)度，這也為下半年將發(fā)布的iPhone17系列預熱。 　公司是蘋(píng)果、榮耀、三星、魅族等手機品牌的全國一級經(jīng)銷(xiāo)商公司，經(jīng)過(guò)二十多年的深耕發(fā)展，已建成覆蓋國內T1-T6全渠道的線(xiàn)下銷(xiāo)售服務(wù)網(wǎng)絡(luò )和線(xiàn)上服務(wù)能力。截止至2024年底，公司蘋(píng)果業(yè)務(wù)板塊服務(wù)的蘋(píng)果授權門(mén)店/網(wǎng)點(diǎn)數量超2,700家；Coodoo新建自營(yíng)蘋(píng)果APR門(mén)店26家，總門(mén)店數量達200家，穩居APR渠道規模第一，Coodoo零售銷(xiāo)售規模同比增長(cháng)超20%；榮耀業(yè)務(wù)板塊為超9,000家客戶(hù)提供更多差異化賦能；公司三星業(yè)務(wù)板塊服務(wù)三星門(mén)店超4,300家，新建自營(yíng)三星體驗店25家，是國內三星自建零售門(mén)店最多的客戶(hù)。公司依托自研數字化系統、私域營(yíng)銷(xiāo)工具和新媒體營(yíng)銷(xiāo)全案服務(wù)能力，蘋(píng)果業(yè)務(wù)板塊O2O銷(xiāo)量持續提升；Coodoo通過(guò)流量運營(yíng)策略?xún)?yōu)化，線(xiàn)上即時(shí)零售銷(xiāo)售額同比增長(cháng)超50%； 　積極布局新式餐飲品牌以及AI算力業(yè)務(wù)，開(kāi)啟第二增長(cháng)曲線(xiàn) 　公司堅定“內生性增長(cháng)+外延式發(fā)展”雙輪驅動(dòng)戰略，自有品牌方面，公司孵化的新式茶飲品牌“茶小開(kāi)”與“悅小開(kāi)”通過(guò)品類(lèi)、SKU的不斷創(chuàng )新，年銷(xiāo)售額同比增長(cháng)超125%，并在“馬上贏(yíng)”發(fā)布的2023年12月-2024年11月無(wú)糖即飲茶類(lèi)目中，以第6名的成績(jì)躋身細分賽道前列。 　新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域布局方面，公司與專(zhuān)業(yè)投資機構進(jìn)行合作，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)投資促進(jìn)業(yè)務(wù)擴張，同時(shí)在A(yíng)I智算服務(wù)領(lǐng)域組建專(zhuān)業(yè)團隊，積極探索新的增長(cháng)點(diǎn)。近日，深圳市愛(ài)施德（002416）智算科技有限公司成立，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括人工智能行業(yè)應用系統集成服務(wù)；人工智能基礎軟件開(kāi)發(fā)；人工智能公共服務(wù)平臺技術(shù)咨詢(xún)服務(wù)等。國內互聯(lián)網(wǎng)大廠(chǎng)爭相搶奪英偉達H20算力資源，在今年一季度DeepSeek爆紅后，其對算力成本的顯著(zhù)降低在一定程度上促使國內各大互聯(lián)網(wǎng)廠(chǎng)商開(kāi)啟AI算力的加速部署。2月24日阿里巴巴在發(fā)給財新的一份聲明中稱(chēng)，未來(lái)三年，將投入超過(guò)3800億元用于建設云和AI硬件基礎設施，總額超過(guò)過(guò)去十年總和。公司積極布局AI算力服務(wù)業(yè)務(wù)，未來(lái)將為公司業(yè)績(jì)賦能。 　盈利預測 　預測公司2025-2027年收入分別為711.52、782.67、853.12億元，EPS分別為0.54、0.66、0.71元，當前股價(jià)對應PE分別為21.4、17.6、16.4倍，蘋(píng)果手機降價(jià)疊加國補，有望提升手機銷(xiāo)售量，并且為新一代iPhone17系列預熱，公司布局AI算力業(yè)務(wù)，有望為公司業(yè)績(jì)賦能，給予“買(mǎi)入”投資評級。 　風(fēng)險提示 　蘋(píng)果手機銷(xiāo)量不及預期風(fēng)險；公司AI算力業(yè)務(wù)不及預期風(fēng)險；國內互聯(lián)網(wǎng)大廠(chǎng)資本開(kāi)資不及預期風(fēng)險。 

　　申通快遞 

　　公司補齊產(chǎn)能短板，市占率穩步提升 

　　結論及建議： 　公司是國內快遞領(lǐng)軍企業(yè)，自2022年實(shí)施“三年百億產(chǎn)能”提升計劃以來(lái)，公司業(yè)務(wù)量進(jìn)入快速增長(cháng)期。進(jìn)入2025年后，公司依舊維持較高增速，而近期公司發(fā)布股權激勵計劃，也進(jìn)一步凝聚內部發(fā)展信心。我們看好公司未來(lái)的發(fā)展，維持公司“買(mǎi)進(jìn)”的投資建議 　點(diǎn)評： 　公司補齊產(chǎn)能短板，業(yè)務(wù)量取得快速增長(cháng)：公司百億產(chǎn)能提升計劃始于2022年，以年均超30億元的資本投入轉運中心、自動(dòng)化設備等硬件，補齊產(chǎn)能短板。截至2024年末，公司常態(tài)日產(chǎn)能突破7500萬(wàn)單，2025年目標9000萬(wàn)單。而從經(jīng)營(yíng)效果看，公司件量從2021年的111億單增長(cháng)至2024年的227億單，期間市占率也穩步提升，從10.2%提升至13.0%。進(jìn)入2025年后，公司快遞件量增速繼續領(lǐng)先，1-4月累計完成79.0億件，YOY+25.1%，高于行業(yè)約4.2pcts，主因公司維持價(jià)格策略，前期投資的產(chǎn)能得到釋放。得益于業(yè)務(wù)端的增長(cháng)，公司2025Q1實(shí)現收入120.0億元，YOY+18.4%，歸母凈利潤2.4億元，YOY+24.0%，業(yè)績(jì)增速在快遞企業(yè)中領(lǐng)先。 　股權激勵計劃凝聚內部發(fā)展信心，看好公司市占率進(jìn)一步提高：近期公司發(fā)布限制性股票激勵計劃，擬向激勵對象授予2813.63萬(wàn)股限制性股票，約占公司股本總額的1.84%；其中向239名激勵對象首次授予2501萬(wàn)股，約占股本總額的1.63%。而業(yè)績(jì)考核目標以2024年為基數，2025-2027年收入增長(cháng)率分別不低于12%、25.4%、38%，或是凈利潤增長(cháng)率分別不低于30%、56%、87.2%�？紤]到公司正處發(fā)展上升期，我們認為此刻發(fā)布股權激勵，一方面有利于公司留住核心人才，另一方面也彰顯了公司的發(fā)展信心。根據國家郵政局數據測算，2025年4月公司累計市占率為12.9%，同比提升0.4pcts，僅低于韻達0.57pcts，我們看好公司市占率進(jìn)一步提高，與韻達差距有望進(jìn)一步縮小。 　盈利預測及投資建議：預計2025-2027年公司分別實(shí)現凈利潤14、16、19億元，YOY分別為+30%、+20%、+15%，EPS為0.9元、1.1元、1.2元，當前A股價(jià)對應PE分別為12、10、8倍，維持公司“買(mǎi)進(jìn)”的投資建議。 　風(fēng)險提示：價(jià)格競爭激烈，終端需求疲軟，降本效果不及預期 

　　順威股份 

　　國際化布局和新能源構建新成長(cháng)動(dòng)能 

　　事件：公司發(fā)布2024年年度報告以及2025年第一季度報告 　并購對業(yè)績(jì)提升增效顯著(zhù)，主業(yè)收入持續高增。2024年，公司實(shí)現收入27.0億元，同比增長(cháng)18.98%，2025年第一季度，順威股份（002676）實(shí)現營(yíng)業(yè)收入7.97億元，同比增長(cháng)25.83%。我們認為公司收入增長(cháng)主要是受益于并購整合與主業(yè)的持續增長(cháng)。2024年7月9日，順威股份全資子公司正式收購駿偉科技75%股權。駿偉科技2024年扣非歸母凈利潤為4,287.21萬(wàn)元，完成2024年度業(yè)績(jì)承諾的107.18%，超額完成業(yè)績(jì)承諾。根據公司公告，駿偉科技深耕汽車(chē)內嵌電路精密注塑領(lǐng)域，嵌件注塑是駿偉科技的核心工藝，此核心工藝與公司精密模具和精密注塑兩大核心支撐相結合，我們認為未來(lái)有望為汽車(chē)零部件業(yè)務(wù)注入新動(dòng)能。 　空調風(fēng)葉業(yè)務(wù)穩健增長(cháng)。根據公司24年年報，公司空調風(fēng)葉業(yè)務(wù)實(shí)現收入16.25億元，同比增長(cháng)12.29%，產(chǎn)能利用率已經(jīng)達到89.24%。公司空調業(yè)務(wù)實(shí)力強勁，客戶(hù)質(zhì)量高，在家電領(lǐng)域，公司與美的、格力、大金、松下、三星、等國內外知名空調企業(yè)建立戰略合作；在汽車(chē)零部件領(lǐng)域，公司也是與全球知名汽車(chē)電子門(mén)鎖一級供應商麥格納、恩坦華、凱毅德等廠(chǎng)商建立了長(cháng)期合作關(guān)系，公司的產(chǎn)品最終被應用在國際汽車(chē)品牌上，如大眾、奔馳、寶馬、奧迪等。 　汽車(chē)零部件業(yè)務(wù)快速增長(cháng)，新能源及國際化布局或成未來(lái)新方向。公司當前仍以風(fēng)葉和汽車(chē)內飾零部件為主，但其新增并表的駿偉科技具備在新能源汽車(chē)電控類(lèi)注塑功能部件的技術(shù)積累，并正在承接多個(gè)“三電系統”精密結構模塊項目以及正在研發(fā)。這一方向已成為2025年公司戰略重點(diǎn)之一。同時(shí)，公司泰國工廠(chǎng)及墨西哥工廠(chǎng)為公司提供了海外本地化配套能力。24年全年公司實(shí)現汽車(chē)零部件收入4.56億元，同比增長(cháng)178.55%，有望成為未來(lái)公司新的增長(cháng)極。 　公司塑料空調風(fēng)葉龍頭地位穩固。同時(shí)汽車(chē)零部件業(yè)務(wù)承接優(yōu)質(zhì)客戶(hù)與供應商網(wǎng)絡(luò )，補齊高附加值領(lǐng)域，該業(yè)務(wù)有望成為核心增長(cháng)極。維持“增持”評級。預計公司25-27年收入分別為32.5734.837.18億元，yoy分別為21/7%/7%，25-27年歸母凈利分別為0.80/1.05/1.12億元，對應當前市值PE為52/39.9/37.3倍。 　風(fēng)險提示：汽車(chē)業(yè)務(wù)相關(guān)風(fēng)險、原材料價(jià)格波動(dòng)、需求下滑風(fēng)險、與被收購企業(yè)的融合度。 

　　蘇試試驗 

　　擬收購宜特少數股權，有望進(jìn)一步增厚利潤 

　　公司近況 　5月27日公司發(fā)布公告：擬以自籌資金人民幣3.36億元、收購長(cháng)三角產(chǎn)業(yè)創(chuàng )新基金等17名少數股東、合計持有的蘇試宜特23.73%股權。若本次收購完成后，公司持有蘇試宜特股權比例將由73.82%上升至97.55%。 　評論 　2022年增資擴股引入戰略投資人，旨在宜特長(cháng)期穩健發(fā)展。2022年12月蘇試宜特通過(guò)增資擴股引入長(cháng)三角產(chǎn)業(yè)創(chuàng )新基金等17名新股東，新增股東合計持股23.73%，蘇試試驗（300416）持股比例從90%稀釋至69.49%，當時(shí)投后市場(chǎng)價(jià)值為11.82億元。旨在引入產(chǎn)業(yè)資本與資源，導流技術(shù)合作和客戶(hù)，助力宜特長(cháng)期穩健發(fā)展。 　回購股份彰顯發(fā)展信心，強化集成電路檢測業(yè)務(wù)控制權。本次收購市場(chǎng)價(jià)值為14.18億元，較2022年溢價(jià)約20%。2024年蘇試宜特收入3.2億元，凈利潤5,033萬(wàn)元�；刭弮r(jià)格對應2024年P(guān)/E為28倍，我們計算當前股價(jià)對應2024年上市公司整體估值為32倍，估值較為接近。我們認為，本次回購強化母公司對集成電路檢測業(yè)務(wù)控制權，同時(shí)，當前宜特發(fā)展態(tài)勢良好，我們預計25年收入及利潤有望保持兩位數增長(cháng)，公司回購股權有望進(jìn)一步增厚利潤。 　主業(yè)特種檢測25年恢復可期。公司試驗服務(wù)中特種檢測占比60-70%，我們認為十四五收官之年研發(fā)任務(wù)集中執行或有望推動(dòng)行業(yè)訂單恢復+執行確收加速；疊加新型裝備研發(fā)迭代加快、低等級器件選用成為趨勢，試驗檢測行業(yè)需求有望持續提升。我們看好公司特種檢測25年訂單+執行改善，并隨著(zhù)設備利用率的提升為盈利能力提供支撐。 　盈利預測與估值 　維持2025年和2026年盈利預測不變。當前股價(jià)對應2025/2026年23.3倍/18.5倍市盈率。維持跑贏(yíng)行業(yè)評級和21.00元目標價(jià)，對應33.6倍2025年市盈率和26.7倍2026年市盈率，較當前股價(jià)有44.0%的上行空間。 　風(fēng)險 　新業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預期，運營(yíng)效率提升緩慢。 

　　先導智能 

　　海內外擴產(chǎn)共振，鋰電設備龍頭拐點(diǎn)已至 

　　投資要點(diǎn) 　25Q1寧德關(guān)聯(lián)交易接近2024年全年規模60%，寧德訂單拐點(diǎn)已至： 　寧德是先導戰略股東(2020年定增入股)。2025Q1與寧德實(shí)際關(guān)聯(lián)交易規模達21億元(2025年全年預計關(guān)聯(lián)交易規模約85億元)，同比大增，25Q1關(guān)聯(lián)交易規模接近2024全年實(shí)際規模的60%，寧德訂單有望重回2020-2021年規模。 　寧德時(shí)代（300750）港股IPO募集353億港元，主要投向匈牙利產(chǎn)能建設，先導有望充分受益：約90%募集資金(276億港元)將用于匈牙利德布勒森工廠(chǎng)建設，該超級工廠(chǎng)規劃總產(chǎn)能72GWh，分兩期建設。一期項目已投入7億歐元，規劃產(chǎn)能為34GWH，預計將于2025年投入生產(chǎn)；二期項目規劃產(chǎn)能38GWH，預計將于2025年開(kāi)工建設，2027年投入生產(chǎn)。達產(chǎn)后將配套寶馬、奔馳等歐洲車(chē)企，服務(wù)歐洲市場(chǎng)。 　海外客戶(hù)穩步拓展中，公司海外優(yōu)質(zhì)訂單加速放量：(1)歐洲地區：純海外客戶(hù)包括大眾(5年200-240GWh)、ACC、保時(shí)捷、寶馬等整車(chē)廠(chǎng)，國內企業(yè)包括寧德的匈牙利項目。(2)北美地區：24年3月公布了ABF20GWH的訂單，隨著(zhù)美國關(guān)稅加劇，本土寧德授權(LRS)產(chǎn)能有望加速落地。(3)東亞地區：地區車(chē)企龍頭&光儲一體能源巨頭有望同步擴產(chǎn)動(dòng)力&儲能產(chǎn)能�？偨Y看：海外客戶(hù)均為高毛利客戶(hù)，發(fā)貨前付款比例60-90%，現金流良好，且訂單多為類(lèi)整線(xiàn)高價(jià)值量項目。隨著(zhù)海外業(yè)務(wù)占比的提升，先導的綜合毛利率和現金流有望大幅改善。 　公司2023&2024充分計提28億元減值，后續回款有望跟隨新訂單加速：公司2023及2024年已合計計提減值28億元，其中信用減值13億元、存貨跌價(jià)準備15億元，風(fēng)險已充分計提。2024年年報應收賬款賬齡顯示：2-3年賬齡應收賬款合計11.35億元。綜上，我們認為公司已充分計提相關(guān)減值，整體減值風(fēng)險可控。后續隨著(zhù)下游恢復擴產(chǎn)，應收賬款有望加速收回——2025Q1單季已沖回1億元信用減值。先導智能（300450）經(jīng)營(yíng)性現金流已于2024Q4及2025Q1連續兩個(gè)季度大幅轉正，改善趨勢明顯。我們認為隨著(zhù)未來(lái)海外營(yíng)收占比提升，公司綜合盈利能力&經(jīng)營(yíng)情況將持續改善。 　盈利預測與投資評級：我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為10.57/17.02/22.28億元，當前股價(jià)對應動(dòng)態(tài)PE分別為31/19/15倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：下游擴產(chǎn)不及預期，新業(yè)務(wù)拓展不及預期。 

　　立昂微 

　　營(yíng)收創(chuàng )新高與盈利困境并存，行業(yè)復蘇曙光初現 

　　事件：公司發(fā)布2024年年度報告和2025年一季報。2024年度公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入30.92億元，同比增長(cháng)14.97%；實(shí)現歸母凈利潤-2.66億元，同比下降504.18%；扣非歸母凈利潤-2.66億元，同比下降152.04%。2025Q1公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入8.20億元，同比增長(cháng)20.82%；實(shí)現歸母凈利潤-0.81億元，同比增虧；實(shí)現扣非歸母凈利潤-0.81億元，同比增虧。

　　點(diǎn)評：營(yíng)收再創(chuàng )新高展現增長(cháng)韌性，盈利承壓待解多重挑戰。2024年，公司全員攻堅克難，推動(dòng)產(chǎn)能、技術(shù)、市場(chǎng)與良率實(shí)現顯著(zhù)提升，發(fā)展態(tài)勢持續向好，營(yíng)業(yè)收入創(chuàng )歷史新高，市場(chǎng)份額持續擴大，2024年公司營(yíng)業(yè)收入的大幅增加主要系2024年半導體行業(yè)景氣度的見(jiàn)底回暖及公司加強市場(chǎng)拓展、調整產(chǎn)品結構，產(chǎn)品銷(xiāo)量同比實(shí)現了大幅增長(cháng)所致。然而，由于歐美發(fā)達經(jīng)濟體受高利率與能源轉型陣痛制約增速放緩，疊加地緣政治沖突及產(chǎn)業(yè)鏈重構加速，使得公司經(jīng)營(yíng)迎來(lái)多重挑戰：產(chǎn)能擴張帶來(lái)成本壓力，產(chǎn)品降價(jià)導致毛利率大幅下降，公允價(jià)值變動(dòng)損失導致利潤減少，導致公司2024年盈利出現大幅下降。公司2025Q1營(yíng)業(yè)收入的增長(cháng)主要由于公司抓住細分市場(chǎng)需求、加強市場(chǎng)拓展、調整產(chǎn)品結構，主要產(chǎn)品銷(xiāo)量同比實(shí)現了大幅增長(cháng)；歸母凈利潤及扣非后凈利潤的虧損增加主要系存貨跌價(jià)準備、利息費用及研發(fā)費用增加共同影響所致。

　　客戶(hù)合作深度與廣度顯著(zhù)提升，射頻芯片業(yè)務(wù)帶動(dòng)業(yè)績(jì)增長(cháng)。2024年，公司深化大客戶(hù)戰略，通過(guò)構建"半導體硅片+功率器件芯片+射頻芯片"全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，使客戶(hù)結構持續優(yōu)化。半導體硅片業(yè)務(wù)是公司最成熟、規模最大的板塊，銷(xiāo)售量同比增長(cháng)62.91%，營(yíng)收同比增長(cháng)26.93%，達到19.06億元，進(jìn)入頭部廠(chǎng)商供應鏈。但受制于固定成本增加及產(chǎn)能爬坡期成本上升，毛利率降至-1.82%；功率器件芯片業(yè)務(wù)降本增效取得成績(jì)，在銷(xiāo)售量增加6.30%的情況下?tīng)I業(yè)成本基本持平；射頻芯片業(yè)務(wù)技術(shù)突破持續落地，營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)115.08%，產(chǎn)品訂單與出貨量快速放量，毛利率大幅轉正至13.11%，成為業(yè)績(jì)增長(cháng)的重要引擎。

　　技術(shù)創(chuàng )新驅動(dòng)產(chǎn)品矩陣升級，三大板塊實(shí)現協(xié)同突破。公司持續加碼研發(fā)投入，聚焦高附加值產(chǎn)品布局與關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)，2024年研發(fā)支出達2.9億元，占營(yíng)收比重9.39%。三大業(yè)務(wù)板塊同步實(shí)現里程碑式突破：在半導體硅片領(lǐng)域，公司成功開(kāi)發(fā)了14類(lèi)具有差異化應用場(chǎng)景的新產(chǎn)品，72款12英寸新品成功量產(chǎn)，在同尺寸銷(xiāo)售額占比76%；在功率器件領(lǐng)域，高壓高頻FRD芯片加速導入車(chē)規與工控客戶(hù)；在射頻芯片方面，2D VCSEL與pHEMT產(chǎn)品切入智能駕駛與衛星通信核心環(huán)節。全年新增授權專(zhuān)利85項，核心技術(shù)壁壘進(jìn)一步夯實(shí)。

　　行業(yè)景氣回升帶動(dòng)復蘇，公司加速產(chǎn)能布局強化戰略?xún)�備�?024年，全球半導體市場(chǎng)回暖，內存和邏輯芯片推動(dòng)明顯，功率半導體在新能源汽車(chē)、光伏與工控帶動(dòng)下需求持續增加，同時(shí)得益于智能手機及物聯(lián)網(wǎng)設備數量的迅猛增長(cháng)，共同推動(dòng)了射頻芯片市場(chǎng)的持續擴張。面對行業(yè)復蘇與結構性機遇，公司構建“蓄水池式”產(chǎn)能儲備體系，持續擴充各尺寸硅片、功率器件與射頻芯片產(chǎn)能，為迎接AI、電動(dòng)化、智能化下游需求釋放構建堅實(shí)產(chǎn)能保障與競爭壁壘。

　　投資建議：由于產(chǎn)品價(jià)格下降導致公司利潤承壓，我們下調公司盈利預測，預計2025/2026年公司歸母凈利潤從3.74/6.64億元下調為0.89/1.80億元，新增27年歸母凈利潤預測為2.73億元，但看好公司下游成長(cháng)，因此維持公司“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：下游產(chǎn)品銷(xiāo)量不及預期、行業(yè)競爭加劇、財稅政策變動(dòng)、國際貿易摩擦波動(dòng)。

　　斯迪克 

　　折舊費用拖累業(yè)績(jì)，高附加值產(chǎn)品持續放量 

　　投資要點(diǎn)： 　事件：斯迪克（300806）發(fā)布2024年年度報告，報告期內公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入26.91億元，同比增長(cháng)36.68%；實(shí)現歸母凈利潤0.55億元，同比下降2.11%，實(shí)現扣非歸母凈利潤0.21億元，同比下降46.44%。單季度來(lái)看，2024Q4單季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入6.84億元，同比增長(cháng)48.29%，環(huán)比增長(cháng)2.02%；實(shí)現歸母凈利潤0.01億元，同比增長(cháng)103.93%，環(huán)比下降94.73%；實(shí)現扣非歸母凈利潤-0.11億元，同比增長(cháng)46.51%，環(huán)比下降209.54%。 　公司同時(shí)發(fā)布2025年度一季報，單季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入6.71億元，同比增長(cháng)1.09%，環(huán)比下降1.91%；實(shí)現歸母凈利潤0.10億元，同比下降48.27%，環(huán)比增長(cháng)767.47%；實(shí)現扣非歸母凈利潤0.01億元，同比下降78.08%，環(huán)比扭虧(2024年第四季度虧損0.11億元)。 　高附加值產(chǎn)品占比提升，折舊費用拖累業(yè)績(jì)。2024年，公司營(yíng)收增長(cháng)顯著(zhù)，主要得益于產(chǎn)銷(xiāo)量增長(cháng)，電子級膠粘材料與高分子薄膜材料合計產(chǎn)量達6億平方米，同比增長(cháng)20.17%；合計銷(xiāo)量達4.93億平方米，同比增長(cháng)25.93%。高附加值電子級膠粘材料產(chǎn)品和新能源汽車(chē)電子用材料持續放量，電子級膠粘材料板塊營(yíng)收同比增長(cháng)65.93%，產(chǎn)品結構不斷升級優(yōu)化。公司利潤下降幅度較大，主要系受重大建設項目陸續完工轉入固定資產(chǎn)影響，相關(guān)折舊費用和財務(wù)費用增加。2024年度折舊費用達3.7億，同比增加49%；財務(wù)費用達1.1億，同比增加47%。2025年預期折舊增速基本平穩，預計折舊費用為4.4億元。2024年研發(fā)費用、人工費用和資產(chǎn)減值損失等因素亦對業(yè)績(jì)有影響。 　加強研發(fā)創(chuàng )新投入，OCA光學(xué)膠持續放量。2024年，公司持續加大研發(fā)投入，2024年研發(fā)費用達2.40億元，同比增加21.77%，在光學(xué)顯示領(lǐng)域實(shí)現了柔性顯示用材料的技術(shù)迭代并實(shí)現產(chǎn)業(yè)化應用。公司自主研發(fā)的OCA光學(xué)膠產(chǎn)品在部分終端不斷實(shí)現突破升級，逐步實(shí)現國產(chǎn)化替代。下游消費電子應用市場(chǎng)持續增長(cháng)，未來(lái)OCA光學(xué)膠需求有望受益。據CounterpointResearch預測，智能手機領(lǐng)域折疊屏出貨量將在2026年隨著(zhù)蘋(píng)果等品牌的進(jìn)入大幅增加；據TrendForce預測，2025年全球筆記本電腦出貨量可達1.83億臺，同比增長(cháng)4.9%；據IDC數據，2024年中國腕戴設備出貨量為6116萬(wàn)臺，同比增長(cháng)19.3%，已成為全球最大的腕戴設備市場(chǎng)。 　首次覆蓋，給予“增持”的投資評級。斯迪克主營(yíng)膠粘劑和功能性涂層復合材料，具備涂布原料自行開(kāi)發(fā)、合成能力。隨著(zhù)下游消費電子行業(yè)復蘇、新能源汽車(chē)行業(yè)發(fā)展，公司產(chǎn)品需求量有望提升；公司自研OCA光學(xué)膠產(chǎn)品有望實(shí)現國產(chǎn)替代。我們預計公司2025-2027年的EPS分別為0.23/0.45/0.64元，首次覆蓋，給予“增持”的投資評級。 　風(fēng)險提示：市場(chǎng)環(huán)境變化風(fēng)險；新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)風(fēng)險；產(chǎn)能消化風(fēng)險；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險 

　　曼恩斯特 

　　事件點(diǎn)評：緊抓機器人發(fā)展機遇，固態(tài)干法+鈣鈦礦助力多元發(fā)展 

　　事件：5月25日晚間，《CMG世界機器人大賽.系列賽》機甲格斗擂臺賽在杭州舉行，這是全球首個(gè)以人形機器人為參賽主體的格斗競技賽事。本次參賽人形機器人為宇樹(shù)科技人形機器人UnitreeG1。該款人形機器人全身共有23至43個(gè)關(guān)節電機，起步售價(jià)為9.9萬(wàn)元。 　子公司藍方技術(shù)與宇樹(shù)達成戰略合作，緊抓機器人發(fā)展機遇。2024年12月20日，曼恩斯特（301325）子公司藍方技術(shù)與宇樹(shù)科技達成戰略合作，雙方將共同致力于機器人本體軟硬件技術(shù)的研發(fā)與提升，以及機器人產(chǎn)業(yè)的落地與應用。子公司藍方技術(shù)在機器人領(lǐng)域主要聚焦于開(kāi)發(fā)能夠適配下游客戶(hù)實(shí)際需求的微型直線(xiàn)電缸、機器人靈巧手及電動(dòng)夾爪等產(chǎn)品，公司已初步完成多款產(chǎn)品的設計方案，并正在進(jìn)行打樣或產(chǎn)品內測工作。 　公司固態(tài)干法工藝為多家企業(yè)提供測試，鈣鈦礦等新興領(lǐng)域持續收獲訂單。鋰電池板塊，公司已初步完成固態(tài)電池“濕法+干法”工藝裝備的雙線(xiàn)布局，且為國內外多家企業(yè)提供了固態(tài)/干法工藝的測試驗證實(shí)驗，并在混合設備、雙螺桿擠出設備、多輥成膜設備等多款核心產(chǎn)品均有訂單貢獻。泛半導體板塊，憑借定制化涂布模頭、高精密注射泵及智能工藝控制等關(guān)鍵自研技術(shù)的創(chuàng )新引領(lǐng)，公司持續深化高精密狹縫式涂布技術(shù)的跨產(chǎn)業(yè)應用，并在鈣鈦礦等新興技術(shù)領(lǐng)域持續獲得訂單，其中GW級鈣鈦礦及大尺寸量產(chǎn)型新型顯示涂布系統在國內率先取得訂單突破，進(jìn)一步推動(dòng)了我國智能化核心裝備的國產(chǎn)化進(jìn)程。 　投資建議：我們預計公司25-27年實(shí)現歸母凈利潤分別為1.50/2.31/3.06億元，同比分別為+387.9%/+54.1%/+32.4%，對應EPS分別為1.04/1.60/2.12元，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示：下游需求不及預期；行業(yè)競爭加��；新技術(shù)研發(fā)進(jìn)展不及預期。