鹽湖股份 

　　華源證券——鉀鋰雙輪驅動(dòng)，打造世界級鹽湖產(chǎn)業(yè)基地 

　　公司概況：鉀肥和鹽湖提鋰龍頭，盈利雙輪驅動(dòng)。公司依托青海察爾汗鹽湖資源，成為中國最大的鉀肥生產(chǎn)企業(yè)和鹽湖提鋰企業(yè)，截至2024年年報，公司擁有氯化鉀產(chǎn)能500萬(wàn)噸和碳酸鋰產(chǎn)能4萬(wàn)噸，實(shí)現盈利雙輪驅動(dòng)，2024年氯化鉀和碳酸鋰營(yíng)收分別為117和31億元，占總營(yíng)收77%和20%，毛利分別為62和16億元，占總毛利80%和20%，毛利率分別為53%和51%。

　　五礦入主，打造世界級鹽湖產(chǎn)業(yè)基地。2025年是公司融入中國五礦體系和中國鹽湖的開(kāi)局之年，公司積極融入公司控股股東中國鹽湖“三步走”發(fā)展戰略，中國鹽湖到2025年內完成整合優(yōu)化，具備世界一流鹽湖產(chǎn)業(yè)的雛形；到2030年形成1000萬(wàn)噸/年鉀肥、20萬(wàn)噸/年鋰鹽、3萬(wàn)噸以上/年鎂及鎂基材料產(chǎn)能；到2035年初步構建以鹽湖為核心的鋰電全生命周期產(chǎn)業(yè)、綠色氫能循環(huán)利用產(chǎn)業(yè)、高端鎂基材料產(chǎn)業(yè)、新型儲能產(chǎn)業(yè)，成為中國最大、世界一流的鹽湖產(chǎn)業(yè)集群。

　　鉀：國內鉀肥龍頭，產(chǎn)銷(xiāo)穩定，盈利有望受益于鉀肥價(jià)格企穩回升。全球鉀肥產(chǎn)能主要集中于加拿大、俄羅斯和白俄羅斯，鉀肥生產(chǎn)商高度集中，CR5超過(guò)70%。自主產(chǎn)能有限導致中國鉀肥長(cháng)期依賴(lài)進(jìn)口，進(jìn)口依存度常年高于50%。鹽湖股份（000792）是國內鉀肥龍頭，擁有500萬(wàn)噸產(chǎn)能，同時(shí)承擔50萬(wàn)噸國家鉀肥儲備任務(wù)，充分發(fā)揮國儲“蓄水池”作用。今年年初以來(lái)鉀肥供給端擾動(dòng)加劇，兩俄目前已經(jīng)落地的減產(chǎn)計劃預計將形成至少160萬(wàn)噸的供給減量，疊加春季北半球需求旺季，鉀肥價(jià)格有望企穩回升，從而驅動(dòng)公司鉀肥板塊盈利增長(cháng)。

　　鋰：低成本鹽湖提鋰龍頭，產(chǎn)能擴張可期。公司目前擁有鹽湖提鋰產(chǎn)能4萬(wàn)噸，同時(shí)在建4萬(wàn)噸基礎鋰鹽項目，鋰鹽產(chǎn)銷(xiāo)量有望實(shí)現穩步增長(cháng)。相較于鋰輝石提鋰和云母提鋰，公司鹽湖提鋰生產(chǎn)成本優(yōu)勢明顯，2024年單噸生產(chǎn)成本僅為3.65萬(wàn)元/噸，支撐公司平穩度過(guò)鋰價(jià)下行周期。高鋰價(jià)驅動(dòng)行業(yè)新一輪資本開(kāi)支，2023和2024年是鋰行業(yè)資本開(kāi)支頂峰時(shí)期，鋰格局轉變?yōu)楣┻^(guò)于求，鋰價(jià)持續下跌，高成本澳礦和國內云母礦正逐步出清。在以舊換新等消費政策下，國內電車(chē)需求或超預期，25年鋰過(guò)剩幅度有望收窄，我們預計2025年鋰價(jià)或在6-8萬(wàn)元/噸底部震蕩，26年有望迎來(lái)底部回升。

　　盈利預測與評級：我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為58.8/64.2/71.7億元，同比增速分別為+26.2%/+9.0%/+11.7%，當前股價(jià)對應的PE分別為14/13/12倍。我們選取鉀肥、鋰礦和鋰鹽企業(yè)為可比公司，2025-2027年平均PE分別為32/17/13倍，公司作為國內鉀肥龍頭和鹽湖提鋰龍頭，鉀肥價(jià)格25年有望迎來(lái)企穩回升，鋰鹽新建4萬(wàn)噸產(chǎn)能釋放有望貢獻新增量，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示：項目進(jìn)展不及預期風(fēng)險；新能源汽車(chē)需求增長(cháng)不及預期風(fēng)險；鋰價(jià)持續下行風(fēng)險；氯化鉀價(jià)格大幅下跌風(fēng)險；市場(chǎng)空間測算偏差風(fēng)險。

　　百普賽斯 

　　開(kāi)源證券——激勵考核目標積極，常態(tài)化激勵機制加強團隊建設 

　　公司發(fā)布2025年股票及增值權激勵計劃，常態(tài)化激勵機制加強公司團隊建設2025年5月27日，公司發(fā)布2025年限制性股票激勵計劃(草案)和2025年股票增值權激勵計劃(草案)。股權激勵計劃向不超過(guò)168人的公司核心業(yè)務(wù)骨干授予146萬(wàn)股限制性股票，約占本激勵計劃草案公告時(shí)公司股本總額的1.22%。股票增值權將向不超過(guò)31人授予25.19萬(wàn)份股票增值權(約占本激勵計劃草案公告時(shí)公司股本總額的0.21%)，激勵對象為公司董事、高級管理人員、部分外籍員工以及其他核心人員(不包括獨立董事、監事)。公司股權激勵連續多年實(shí)施，已成為常態(tài)化的激勵機制，促進(jìn)了公司核心人才隊伍的建設和穩定，是公司實(shí)現可持續發(fā)展的有效措施，也體現公司對未來(lái)發(fā)展前景充滿(mǎn)信心。我們上調2025-2026年并新增2027年盈利預測，預計歸母凈利潤為1.69/2.22/2.72億元(原預計2025-2026年為1.49/1.90億元)，EPS分別為1.41/1.85/2.27元，當前股價(jià)對應P/E分別為34.1/26.0/21.2倍，維持“買(mǎi)入”評級。

　　激勵計劃考核目標積極，彰顯公司對未來(lái)發(fā)展的堅定信心

　　股權激勵計劃首次授予和股票增值權行權對應的考核年度為2025年-2027年三個(gè)會(huì )計年度，每個(gè)會(huì )計年度考核一次。2025年營(yíng)業(yè)收入目標值10.9億元，2026/2027年同比增長(cháng)率不低于15%；2025年毛利目標值9.8億元，2026/2027年同比增長(cháng)率不低于20%；2025年毛利觸發(fā)值6.62億元，2026/2027年同比增長(cháng)率不低于10%。

　　公司2025Q1降本增效成果顯著(zhù)，利潤端改善明顯

　　2024年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入6.45億元，同比增長(cháng)18.65%；公司歸母凈利潤為1.24億元，同比下滑19.38%；扣非歸母凈利潤為1.19億元，同比下滑15.16%。單看2025Q1，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入1.86億元，同比增長(cháng)27.73%；實(shí)現歸母凈利潤0.41億元，同比增長(cháng)32.30%；實(shí)現扣非歸母凈利潤0.38億元，同比增長(cháng)25.99%。

　　風(fēng)險提示：全球新藥研發(fā)需求不及預期、核心成員流失、新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)失敗等。

　　凱迪股份 

　　華鑫證券——公布2025年股權激勵計劃，線(xiàn)性驅動(dòng)領(lǐng)先企業(yè)有望進(jìn)軍人形機器人賽道

　　事件

　　公司發(fā)布2025年股權激勵計劃：擬向激勵對象授予不超過(guò)70.62萬(wàn)股的限制性股票，授予價(jià)格為26.88元/股。股票激勵計劃選取歸母凈利潤作為業(yè)績(jì)考核目標，要求2025-2027年歸母凈利潤每年同比+6%，對應2025-2027年目標實(shí)現歸母凈利潤0.92/0.97/1.03億元。

　　投資要點(diǎn)

　　深耕線(xiàn)性驅動(dòng)三十余載，全球化布局成果顯著(zhù)

　　專(zhuān)注線(xiàn)性驅動(dòng)三十余年，拓展多線(xiàn)應用場(chǎng)景。公司1992年成立至今一直從事線(xiàn)性驅動(dòng)系統的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，生產(chǎn)的直線(xiàn)驅動(dòng)器被廣泛應用于沙發(fā)、按摩椅、醫療床、升降辦公桌、汽車(chē)配件等領(lǐng)域。2003年公司推出沙發(fā)推桿產(chǎn)品；2008年推出辦公臺推桿產(chǎn)品；2010年，公司正式邁出了其國際化戰略的第一步，通過(guò)在美國設立辦事處進(jìn)軍國際市場(chǎng)。2013年，公司在美國成立全資子公司，進(jìn)一步鞏固北美市場(chǎng)地位。2016年，公司成立歐洲凱迪，為公司在歐洲市場(chǎng)長(cháng)期發(fā)展注入了新的活力。2018年，公司成立越南凱迪并設立生產(chǎn)基地，進(jìn)一步鞏固公司在全球市場(chǎng)的競爭地位。目前公司在越南、北美均有產(chǎn)能，2024年直接出口美國銷(xiāo)售額約占公司整體銷(xiāo)售額的7.5-8%。歷經(jīng)三十余年發(fā)展，公司已成為線(xiàn)性驅動(dòng)行業(yè)龍頭企業(yè)，沙發(fā)電動(dòng)推桿產(chǎn)品達到了30%以上的全球市場(chǎng)占有率。

　　公司營(yíng)收穩步增長(cháng)，盈利能力逐步穩定。公司2021-2024年分別實(shí)現營(yíng)收17.2/11.7/12.3/13.4億元，同比+35.1%/-31.8%/+5.3%/+8.2%，下游需求逐步回暖。毛利率方面，公司2021-2024年毛利率分別為20.9%/18.9%/25.4%/22.8%，趨于穩定。盈利方面，公司2021-2024年分別實(shí)現歸母凈利潤1.2/0.5/1.1/0.9億元，同比-32.4%/-58.3%/+121.4%/-19.4%，2024年歸母凈利潤承壓主要系1)海外工廠(chǎng)投入使用推高營(yíng)業(yè)成本，2)出海運費增長(cháng)以及關(guān)稅影響。

　　線(xiàn)性驅動(dòng)市場(chǎng)前景廣闊，應用領(lǐng)域不斷延伸

　　線(xiàn)性驅動(dòng)作為智能化場(chǎng)景的核心執行部件，正隨著(zhù)全球消費升級、老齡化深化及智能終端技術(shù)迭代，加速向多領(lǐng)域滲透。2023年全球線(xiàn)性驅動(dòng)行業(yè)市場(chǎng)規模約為1519億元，YoY+5.9%，我國線(xiàn)性驅動(dòng)市場(chǎng)規模約為399億元，YoY+7.6%。

　　智能家居領(lǐng)域：智能家居領(lǐng)域產(chǎn)品類(lèi)型眾多，包括電動(dòng)沙發(fā)、遮陽(yáng)簾、電動(dòng)床、按摩椅、廚房類(lèi)電動(dòng)升降產(chǎn)品、電動(dòng)升降桌椅等各類(lèi)家具。居家環(huán)境升級需求日益增長(cháng)，居民開(kāi)始追求多功能、智能化、個(gè)性化的終端產(chǎn)品，線(xiàn)性驅動(dòng)系統需求持續擴張。Marketsand Markets報告顯示，全球智能家居市場(chǎng)規模預計將從2022年的845億美元增長(cháng)到2026年的1389億美元，2022-2026年CAGR為10.4%。其中，電動(dòng)沙發(fā)行業(yè)正處于從功能化向智能化場(chǎng)景化轉型的關(guān)鍵階段，線(xiàn)性驅動(dòng)系統滲透率進(jìn)一步提高。

　　智慧辦公領(lǐng)域：主要產(chǎn)品是可升降辦公桌。全球智慧辦公產(chǎn)品的整體滲透率在不斷提升，但仍處于偏低階段，法律、工會(huì )組織正推動(dòng)了升降辦公桌等智慧辦公產(chǎn)品由可選消費品逐漸轉向必須消費品，線(xiàn)性驅動(dòng)產(chǎn)品在智慧辦公領(lǐng)域的應用將迎來(lái)新一輪增長(cháng)。2024年全球可升降辦公桌所應用線(xiàn)性驅動(dòng)產(chǎn)品的市場(chǎng)規模大約為240億元，2021-2024年CAGR約為18.2%。目前國內可升降辦公桌產(chǎn)品市場(chǎng)尚處于市場(chǎng)開(kāi)拓期，2024年國內可升降辦公桌所應用線(xiàn)性驅動(dòng)產(chǎn)品的市場(chǎng)規模約為24億元，2021-2024年CAGR約為22.4%。

　　汽車(chē)零部件領(lǐng)域：汽車(chē)電動(dòng)尾門(mén)作為提升車(chē)輛智能化與用戶(hù)體驗的重要配置。近年來(lái)隨著(zhù)消費升級、新能源車(chē)滲透率提升及供應鏈技術(shù)成熟，市場(chǎng)規模持續擴大。GlobaI InfoResearch數據顯示，2022年全球電動(dòng)尾門(mén)系統市場(chǎng)規模達到了16.3億美元，預計2029年將達到28.4億美元，年復合增長(cháng)率為7.8%。

　　線(xiàn)性驅動(dòng)全球市場(chǎng)競爭格局較為集中，主要市場(chǎng)被海外企業(yè)占據。線(xiàn)性驅動(dòng)系統最初發(fā)源于歐洲，丹麥和德國有全球領(lǐng)先的線(xiàn)性驅動(dòng)供應商。2022年，全球線(xiàn)性驅動(dòng)市場(chǎng)前六名分別為力納克、德沃康、迪摩訊、捷昌驅動(dòng)（603583）、凱迪股份（605288）以及樂(lè )歌股份（300729），市占率分別為31%/31%/13%/12%/8%/1%。海外品牌在工業(yè)領(lǐng)域占據較大優(yōu)勢，國產(chǎn)品牌在生產(chǎn)能力、定制化、客戶(hù)響應方面具備優(yōu)勢，有望實(shí)現國產(chǎn)替代。

　　汽車(chē)電動(dòng)尾門(mén)滲透率持續上市，成為公司收入增長(cháng)新動(dòng)能

　　電動(dòng)尾門(mén)重要性逐步凸顯，國產(chǎn)替代空間廣闊。汽車(chē)電動(dòng)尾門(mén)驅動(dòng)系統由撐桿、ECU、自吸鎖、腳踢、支架以及氣動(dòng)彈簧等部件組成。汽車(chē)電動(dòng)尾門(mén)系統是駕乘者通過(guò)按動(dòng)車(chē)輛尾門(mén)開(kāi)關(guān)鍵、遙控車(chē)鑰匙或在尾門(mén)相應區域使用人體感應操作，控制尾門(mén)開(kāi)閉的裝置，具備智能防夾、高度記憶等功能以及操控便捷、實(shí)用性強等優(yōu)點(diǎn)。近年來(lái)由于消費者對于便利性，科技配置屬性偏好增強，電動(dòng)尾門(mén)產(chǎn)品正逐漸從高端豪華向平民化過(guò)渡，進(jìn)入整車(chē)標配轉型的關(guān)鍵期。據統計，2019至2023年我國電動(dòng)尾門(mén)市場(chǎng)規模復合年增長(cháng)率達34.15%，估計2024年市場(chǎng)規模約為96.3億元。市場(chǎng)競爭格局方面，國內前裝市場(chǎng)主要企業(yè)包括博澤、斯泰必魯斯、愛(ài)德夏、麥格納、海德世等外資企業(yè)和凱程精密(凱迪股份子公司)，其余本土化的企業(yè)以后裝市場(chǎng)為主。

　　公司電動(dòng)尾門(mén)業(yè)務(wù)快速增長(cháng)，客戶(hù)資源優(yōu)質(zhì)。2014年公司開(kāi)始推出汽車(chē)尾門(mén)推桿產(chǎn)品，目前下游客戶(hù)包括奇瑞、小鵬、本田等頭部主機廠(chǎng)。2017-2019年公司電動(dòng)尾門(mén)驅動(dòng)系統收入分別為3038.4/2091.9/4110.5萬(wàn)元，年復合增長(cháng)率為16.3%，主要系前裝市場(chǎng)客戶(hù)逐步放量。公司2017-2019年電動(dòng)尾門(mén)系統每套單價(jià)分別為900.8/935.5/772.2元，前裝市場(chǎng)客戶(hù)放量導致產(chǎn)品單價(jià)有所下探。

　　研發(fā)實(shí)力深厚，核心產(chǎn)品與人形機器人線(xiàn)性關(guān)節技術(shù)同源

　　公司發(fā)布2025年股權激勵計劃草案，有效地將員工和公司利益結合。本次股權激勵計劃擬向激勵對象授予不超過(guò)70.62萬(wàn)股的限制性股票，約占公司股本總額的1.01%。其中，首次授予不超過(guò)56.52萬(wàn)股，預留授予不超過(guò)14.10萬(wàn)股，授予價(jià)格為26.88元/股。公司2025年股權激勵計劃選取歸母凈利潤作為業(yè)績(jì)考核目標，要求2025-2027年歸母凈利潤每年同比+6%，對應2025-2027年目標實(shí)現歸母凈利潤0.92/0.97/1.03億元。本次股權激勵共產(chǎn)生1489.3萬(wàn)元待攤銷(xiāo)費用，對應2025-2028年需要攤銷(xiāo)564.7/620.5/242.0/62.1萬(wàn)元費用。此次股權激勵有利于激發(fā)員工積極性，賦予公司增長(cháng)動(dòng)能。

　　線(xiàn)性驅動(dòng)核心技術(shù)自主可控，研發(fā)實(shí)力深厚。目前，凱迪股份的全球在職員工已超3000人，公司組建了包括電子、電氣、軟件、機械等專(zhuān)業(yè)工程師在內300人以上的研發(fā)團隊。公司擁有“滾珠絲桿式電動(dòng)推桿”，“一種智能升降柱傳動(dòng)系統總成”、“一種電機減速機構及電機”等技術(shù)專(zhuān)利，深度掌握電機、減速器、電動(dòng)推桿等線(xiàn)性驅動(dòng)系統核心技術(shù)。截止2024年，公司共擁有發(fā)明專(zhuān)利52項、實(shí)用新型專(zhuān)利283項、外觀(guān)專(zhuān)利145項。

　　線(xiàn)性驅動(dòng)系統核心零部件高度自制，逐步向機器人產(chǎn)業(yè)拓展。線(xiàn)性驅動(dòng)器主要由驅動(dòng)電機、減速齒輪、螺桿、螺母、導套、推桿、滑座、彈簧、外殼及渦輪、微動(dòng)控制開(kāi)關(guān)等組成，與開(kāi)關(guān)電源、控制器或面板一起組成線(xiàn)性驅動(dòng)系統(電動(dòng)調節系統)。公司具備線(xiàn)性驅動(dòng)器“模具開(kāi)發(fā)-注塑-加工-制造-組裝-檢測”一體的強大柔性化制造體系，電機、絲杠、蝸桿、控制器等線(xiàn)性驅動(dòng)系統核心零部件均可自制，掌握齒輪檢測、平衡測試等檢測技術(shù)。并且線(xiàn)性驅動(dòng)器產(chǎn)品和機器人線(xiàn)性關(guān)節工作原理相同，均是通過(guò)絲杠將電機的旋轉運動(dòng)轉化為直線(xiàn)運用。依托強大的研發(fā)能力及產(chǎn)品可拓展性，公司逐步向工程部件、機器人產(chǎn)業(yè)拓展。憑借強大技術(shù)研發(fā)實(shí)力賦能，以及多年來(lái)在線(xiàn)性驅動(dòng)器方面的經(jīng)驗積累，疊加自身全球化戰略布局，公司有望成為人形機器人賽道領(lǐng)先企業(yè)，走出第二成長(cháng)曲線(xiàn)。

　　盈利預測

　　預測公司2025-2027年收入分別為15.2/17.2/19.3億元，歸母凈利潤分別為1.0/1.2/1.5億元，當前股價(jià)對應PE分別為40.6/32.7/26.1。線(xiàn)性驅動(dòng)市場(chǎng)前景廣闊，公司技術(shù)實(shí)力雄厚，有望切入人形機器人賽道，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”投資評級。

　　風(fēng)險提示

　　股權激勵效果不及預期，新業(yè)務(wù)拓展不及預期，下游需求不及預期，原材料價(jià)格上漲風(fēng)險，地緣政治風(fēng)險。

　　應流股份 

　　國金證券——在手訂單飽滿(mǎn)，募投項目貢獻業(yè)績(jì)新增量

　　5月28日，公司發(fā)布可轉債申請文件的審核問(wèn)詢(xún)函回復公告，其中提及當前兩機領(lǐng)域在手訂單較高，達12.28億元；公司預計募投項目達產(chǎn)后每年可帶來(lái)收入21.09億元、凈利潤3.61-3.77億元，為公司帶來(lái)業(yè)績(jì)新增量。

　　經(jīng)營(yíng)分析

　　兩機領(lǐng)域訂單充足，看好公司兩機零部件收入長(cháng)期提升。截至2025年4月30日，公司兩機領(lǐng)域的葉片、機匣和其他熱端零部件在手訂單12.28億元。截至5月28日，公司葉片、機匣正在洽談的意向性訂單約為4億元。公司葉片、機匣和其他熱端零部件在手訂單和正在洽談的意向性訂單金額合計超過(guò)16億元，訂單較為充足，看好公司兩機領(lǐng)域收入長(cháng)期提升。

　　葉片、機匣加工涂層試生產(chǎn)順利，看好未來(lái)加工涂層訂單增長(cháng)。葉片、機匣加工涂層產(chǎn)品的試生產(chǎn)方面，公司已引進(jìn)部分深加工工序試生產(chǎn)設備，并完成對應產(chǎn)品的試制，已達到中試或同等狀態(tài)。截至5月28日，部分包含公司自主加工涂層工序的產(chǎn)品已通過(guò)客戶(hù)工藝驗證。截至2025年4月30日，公司兩機領(lǐng)域的12.28億元在手訂單中，葉片、機匣金額為10.17億元，其中包含加工涂層制造工序的有3.48億元，包括2.01和1.47億元的鑄件毛坯和加工涂層訂單，加工涂層訂單在含有加工涂層工序的訂單中占比已達42%，看好公司未來(lái)加工涂層訂單持續突破。

　　募投項目擴大公司收入規模，提升公司綜合競爭力。根據公司規劃，葉片機匣加工涂層項目從22年7月開(kāi)始建設，建設期48個(gè)月，預計26年6月完成建設。先進(jìn)核能材料及關(guān)鍵零部件智能化升級項目從24年11月開(kāi)始建設，建設期24個(gè)月，預計26年10月完成建設。項目達產(chǎn)后，預計加工涂層和核能材料項目每年分別帶來(lái)收入14.66和6.43億元，合計21.09億元，預計將提升公司葉片機匣產(chǎn)品的附加值，提升復合屏蔽材料、金屬保溫層等產(chǎn)品的綜合生產(chǎn)能力。

　　盈利預測、估值與評級

　　我們預計2025-2027年公司營(yíng)業(yè)收入為32/39/50億元，歸母凈利潤為4.5/6.3/8.9億元，對應PE為31/22/16X，維持“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示

　　人民幣匯率波動(dòng)；原材料價(jià)格波動(dòng)；下游需求不及預期；低空應用場(chǎng)景推廣不及預期

　　盛達資源 

　　中郵證券——業(yè)績(jì)維持高增，金、銀增量陸續釋放

　　投資要點(diǎn)

　　公司發(fā)布2024年年報和2025年一季報，2024年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入20.13億元，同比-10.66%；實(shí)現歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤3.90/2.60億元，同比+163.56%/+85.74%。2025年Q1公司實(shí)現營(yíng)收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤3.53/0.08/0.07億元，同比+33.92%/+194.37%/+196.59%。

　　公司業(yè)績(jì)增長(cháng)主要受益于金屬價(jià)格上漲、金山技改完成及收到相關(guān)訴訟的資金占用費及違約金。

　　價(jià)：2024年銀/金/鉛/鋅金屬現貨均價(jià)同比分別上漲

　　30.94%/23.87%/9.67%/8.18%。

　　量：銀/金/鉛/鋅產(chǎn)量分別為138.59/0.125/13406/24368噸，同比-4.48%/-15.38%/-0.42%/-1.84%。金銀產(chǎn)量下滑主要由于金山礦業(yè)技改導致。

　　利：公司2024年毛利潤為9.86億元，同比+35.53%。分產(chǎn)品看，公司鉛精粉(含銀)/鋅精粉(含銀)/銀錠貢獻毛利

　　5.42/2.69/0.84億元，同比+27.40%/+98.75%/-9.71%。

　　此外公司實(shí)現營(yíng)業(yè)外收入1.41億元，主要來(lái)自貴州項目定金占用費及違約金所致。

　　增持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)股權。公司2024年多措并舉增持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，10月購買(mǎi)鴻林礦業(yè)剩余47%股權，12月子公司金山礦業(yè)剩余33%股權，并承諾2025-2027年累計凈利潤不低于4.7億元。

　　礦山梯隊完善，增長(cháng)動(dòng)力明確。短期看，子公司金山礦業(yè)于2024年9月技改完成，2025年進(jìn)入正常生產(chǎn)階段，年采選規模48萬(wàn)噸；鴻林礦業(yè)預計2025年7-9月試生產(chǎn)，證載生產(chǎn)規模39.60萬(wàn)噸/年，按金金屬平均品位2.82克/噸，回收率90.28%測算，年產(chǎn)金金屬1噸；中長(cháng)期看，公司東晟礦業(yè)或于2026年內投產(chǎn)，金山礦業(yè)遠期采選規�；驍U至90萬(wàn)噸/年。

　　投資建議：考慮到公司25年金山礦業(yè)恢復正常，降本增效有序進(jìn)行，菜園子銅金礦將于下半年復產(chǎn)，預計公司2025/2026/2027年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入27.49/32.14/37.04億元，分別同比變化

　　36.56%/16.91%/15.24%；歸母凈利潤分別為6.01/7.78/9.01億元，分別同比增長(cháng)54.05%/29.41%/15.93%，對應EPS分別為

　　0.87/1.13/1.31元。

　　以2025年5月28日收盤(pán)價(jià)為基準，2025-2027年對應PE分別為15.24/11.77/10.16倍。維持公司“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示：

　　價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險；項目進(jìn)度不及預期風(fēng)險；下游需求不及預期風(fēng)險；模型假設與實(shí)際不符；政策超預期風(fēng)險等。

　　聯(lián)化科技 

　　中銀證券——業(yè)績(jì)扭虧為盈，看好行業(yè)需求回暖、產(chǎn)品布局有序推進(jìn)

　　公司發(fā)布2024年年報，2024年實(shí)現營(yíng)收56.77億元，同比-11.88%；歸母凈利潤1.03億元，同比+122.17%；其中24Q4實(shí)現營(yíng)收13.18億元，同比-7.44%，環(huán)比-4.55%；歸母凈利潤0.71億元，同比扭虧為盈，環(huán)比+284.98%。公司發(fā)布2025年一季報，25Q1實(shí)現營(yíng)收15.10億元，同比+3.02%，環(huán)比+14.55%；歸母凈利潤0.50億元，同比+1747.04%，環(huán)比-29.02%。公司擬向全體股東每10股派發(fā)0.2元(含稅)的現金分紅�？春霉�司所處植保行業(yè)景氣度回暖，各業(yè)務(wù)產(chǎn)品布局有序推進(jìn)，上調至買(mǎi)入評級。

　　支撐評級的要點(diǎn)

　　公司歸母凈利潤扭虧為盈，盈利能力逐漸改善。根據公司2024年年報，2024年公司營(yíng)收同比略有下滑，公司及時(shí)調整經(jīng)營(yíng)策略，精益管理，提升效率以穩定各基地生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況并實(shí)現歸母凈利潤扭虧為盈。2024年公司毛利率為26.06%(同比+6.20pct)，凈利率為2.67%(同比+9.33pct)，期間費用率為19.23%(同比+0.50pct)，其中財務(wù)費用率為1.30%(同比+0.97pct)，主要系2024年美元匯兌收益同比減少所致。25Q1公司歸母凈利潤同比大幅增長(cháng)，毛利率為26.15%(同比+0.95pct，環(huán)比-11.02pct)，凈利率為4.63%(同比+2.98pct，環(huán)比-1.02pct)，公司盈利能力逐漸改善。

　　植保行業(yè)部分品種需求回暖，公司海外布局有序推進(jìn)。2024年公司植保業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)收35.90億元(同比-15.39%)，產(chǎn)量3.07萬(wàn)噸(同比+23.84%)，銷(xiāo)量3.16萬(wàn)噸(同比+28.20%)，庫存0.31萬(wàn)噸(同比+18.42%)，毛利率20.10%(同比+5.78pct)。根據公司2024年年報，24H2全球植保部分品種需求量開(kāi)始回暖，但產(chǎn)品價(jià)格低位浮動(dòng)，行業(yè)仍處于去庫存周期。公司在技術(shù)創(chuàng )新的同時(shí)，積極優(yōu)化供應鏈布局，建立了中國加海外基地的差異化供應鏈解決方案。2024年公司依托海外基地將產(chǎn)品推入商業(yè)化生產(chǎn)階段，同時(shí)馬來(lái)西亞基地正在按計劃建設。

　　醫藥業(yè)務(wù)研發(fā)、驗證、生產(chǎn)工作穩步推進(jìn)。2024年公司醫藥業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)收12.85億元(同比-13.32%)，產(chǎn)量705.28噸(同比-21.24%)，銷(xiāo)量621.09噸(同比-12.37%)，庫存333.07噸(同比-3.94%)，毛利率47.95%(同比+13.13pct)。根據公司2024年年報，2024年公司積極開(kāi)拓大客戶(hù)與中小制藥公司業(yè)務(wù)，客戶(hù)包括歐美前二十位的大型制藥公司，也包括日本、韓國、中國等創(chuàng )新藥開(kāi)發(fā)公司；同時(shí)逐步推進(jìn)CRO業(yè)務(wù)，在和現有客戶(hù)做好服務(wù)對接的同時(shí)，積極拓寬新客戶(hù)。2024年公司已經(jīng)完成或正在執行共計6個(gè)驗證項目，其中3個(gè)為API項目。此外公司CDMO業(yè)務(wù)訂單也在增長(cháng)，形成了從臨床早期到商業(yè)化的項目一體化服務(wù)模式。公司醫藥業(yè)務(wù)板塊銷(xiāo)售產(chǎn)品服務(wù)從注冊起始物料不斷向后拓展，目前創(chuàng )新藥注冊中間體和API占比近二分之一。

　　功能化學(xué)品產(chǎn)銷(xiāo)量快速增長(cháng)，新能源產(chǎn)品完成試生產(chǎn)運行及客戶(hù)導入。2024年公司功能化學(xué)品業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)收3.06億元(同比+61.82%)，產(chǎn)量2.29萬(wàn)噸(同比+100.09%)，銷(xiāo)量2.22萬(wàn)噸(同比+87.92%)，庫存0.17萬(wàn)噸(同比+69.30%)，毛利率7.22%(同比-8.28pct)。根據公司2024年年報，2024年公司功能化學(xué)品產(chǎn)銷(xiāo)量及庫存量增長(cháng)快速，主要系功能化學(xué)品部分來(lái)料加工個(gè)護產(chǎn)品業(yè)務(wù)增長(cháng)，以及新能源產(chǎn)品實(shí)現生產(chǎn)銷(xiāo)售所致。2024年公司完成包含正極材料、電解液及其配套產(chǎn)品在內的4個(gè)新能源產(chǎn)品的試生產(chǎn)運行及客戶(hù)導入，并推進(jìn)中試階段產(chǎn)品1個(gè)，小試階段產(chǎn)品15個(gè)。2024年公司在個(gè)人護理、電子化學(xué)品、電池化學(xué)品、光伏相關(guān)化學(xué)品及環(huán)保材料等多個(gè)新興領(lǐng)域與客戶(hù)加深合作，為業(yè)績(jì)增長(cháng)打下堅實(shí)基礎。

　　估值

　　公司盈利能力逐漸改善，推動(dòng)植保業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展、醫藥及功能化學(xué)品業(yè)務(wù)穩步增長(cháng)，調整盈利預測，預計2025-2027年歸母凈利潤分別為2.79/4.00/5.14億元，每股收益分別為0.31/0.44/0.56元，對應PE分別為24.8/17.3/13.5倍�？春霉�司所處植保行業(yè)景氣度回暖，各業(yè)務(wù)產(chǎn)品布局有序推進(jìn)，上調至買(mǎi)入評級。

　　評級面臨的主要風(fēng)險

　　產(chǎn)能建設不及預期，醫藥項目驗證風(fēng)險，原材料價(jià)格波動(dòng)，行業(yè)需求不及預期。