中芯國際

　　華安證券——Q1受突發(fā)事件影響，不改晶圓本土化長(cháng)期需求

　　主要觀(guān)點(diǎn)：

　　事件

　　中芯國際2025年一季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入22億美元，環(huán)比增加2%；歸母凈利潤2億美元，環(huán)比增長(cháng)74%；毛利率為23%，環(huán)比大致持平；產(chǎn)能利用率上升至接近90%，環(huán)比增長(cháng)4pct(按國際財務(wù)報告準則)。

　　受客戶(hù)急單、國補、工業(yè)汽車(chē)下游補貨提振，Q1收入環(huán)比淡季不淡公司Q1晶圓收入環(huán)比增長(cháng)近5%。其中，8寸、12寸晶圓收入環(huán)比分別增長(cháng)18%和2%，主要受益于國際形勢變化引起的客戶(hù)提拉出貨，國內以舊換新、消費補貼等政策推動(dòng)的大宗類(lèi)產(chǎn)品的需求上升，以及工業(yè)與汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的觸底補貨。

　　Q1工廠(chǎng)生產(chǎn)波動(dòng)影響將在Q2延續，但實(shí)際總體ASP沒(méi)有發(fā)生根本性變化

　　Q1公司整體出貨數量達到229萬(wàn)片(折合八寸)，環(huán)比增長(cháng)15%，但由于工廠(chǎng)生產(chǎn)性波動(dòng)，Q1后半部ASP下降，導致收入未能達到指引預期，而實(shí)際總體ASP并沒(méi)有發(fā)生根本性的變化。公司預計影響會(huì )延續到二季度，Q2指引收入環(huán)比下降4%-6%，將通過(guò)提升設備磨合等方式減少影響。

　　晶圓國產(chǎn)化如火如荼，公司有望充分受益

　　根據SEMI數據，2026年中國大陸12寸晶圓產(chǎn)能占全球比例將達到25%，躍升至全球第一的位置。公司作為本土晶圓制造佼佼者，多年來(lái)長(cháng)期專(zhuān)注于集成電路工藝技術(shù)的開(kāi)發(fā)，保持每年5萬(wàn)片12寸產(chǎn)能的增加，向客戶(hù)提供8寸和12寸晶圓代工服務(wù)，獲得了良好的行業(yè)認知度，未來(lái)有望充分受益于晶圓國產(chǎn)化。

　　投資建議

　　我們預計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為50、57、63億元，對應的EPS分別為0.62、0.71、0.79元，最新收盤(pán)價(jià)對應PE分別為131x、115x、103x，對應PB分別為4x、4x、4x，維持“增持”評級。

　　風(fēng)險提示

　　行業(yè)復蘇不及預期，地緣政治沖突加劇。

　　邁為股份

　　東吳證券——擬發(fā)行可轉債募資近20億元，設備龍頭加碼鈣鈦礦疊層

　　投資要點(diǎn)

　　投資鈣鈦礦疊層項目，蘇州&宣城兩地布局：此次募投項目鈣鈦礦疊層太陽(yáng)能電池裝備產(chǎn)業(yè)化項目總投資21.38億元，擬發(fā)行可轉債募資19.7億元。項目實(shí)施主體為邁為股份（300751）及其全資子公司宣城邁為智能裝備制造有限公司，建設地點(diǎn)分別位于蘇州和宣城，其中邁為股份主要建設內容為鈣鈦礦疊層太陽(yáng)能電池設備的研發(fā)、生產(chǎn)，宣城邁為主要建設內容為設備核心部件加工及表面處理。項目建設周期為3年，項目建成達產(chǎn)后可實(shí)現年產(chǎn)鈣鈦礦疊層太陽(yáng)能電池制造設備20套，年收入40億元(不含稅)，年凈利潤6億元。

　　鈣鈦礦疊層技術(shù)發(fā)展加速，多玩家布局：近年來(lái)鈣鈦礦及鈣鈦礦疊層電池潛力顯現，產(chǎn)業(yè)投資需求活躍。纖納光電、協(xié)鑫光電、極電光能等初創(chuàng )企業(yè)加快建設鈣鈦礦組件量產(chǎn)線(xiàn)，預計于2025年投產(chǎn)。隆基、通威、晶科、正泰、天合、華晟、阿特斯等晶硅電池頭部企業(yè)均已投入鈣鈦礦晶硅疊層電池研發(fā)，逐步由實(shí)驗線(xiàn)向小試、中試線(xiàn)邁進(jìn)。2024年以來(lái)中國石油、中國中核、明陽(yáng)智能（601615）、寧德時(shí)代（300750）、比亞迪（002594）和京東方等多家行業(yè)龍頭企業(yè)跨界布局鈣鈦礦，正在加速啟動(dòng)中試線(xiàn)及更高規模的產(chǎn)線(xiàn)建設。

　　HJT與鈣鈦礦技術(shù)更相融，邁為已具備鈣疊層電池設備整線(xiàn)交付能力：由于異質(zhì)結電池制備采用低溫工藝，與鈣鈦礦電池的低溫制備工藝更加適配，且異質(zhì)結電池表面為T(mén)CO層，在制備疊層鈣鈦礦電池時(shí)可以直接疊加，工藝路線(xiàn)更加相融�；�于在異質(zhì)結電池制造設備研發(fā)生產(chǎn)中積累和掌握的真空鍍膜等相關(guān)技術(shù)，在鈣鈦礦疊層電池研發(fā)方面邁為已自主開(kāi)發(fā)適用于量產(chǎn)的鈣鈦礦空穴傳輸層、鈣鈦礦涂膜及結晶、鈣鈦礦表面鈍化、鈣鈦礦電子傳輸層、真空蒸鍍、ALD、低溫低損傷磁控濺射等一系列工藝及相關(guān)設備，實(shí)現了鈣鈦礦-晶硅疊層電池的整線(xiàn)自動(dòng)化貫通，具備鈣鈦礦-晶硅疊層電池整線(xiàn)交付能力。

　　盈利預測與投資評級：我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤為7.6/8.8/11.0億元，當前市值對應PE為25/22/18倍，維持“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示：研發(fā)不及預期，產(chǎn)業(yè)進(jìn)展不及預期。

　　華利集團

　　海通國際——圍繞大客戶(hù)配置全球新建產(chǎn)能持續落地，新客戶(hù)訂單增長(cháng)顯著(zhù)

　　事件：5月30日，海通國際海外消費組調研華利集團（300979）峨眉山工廠(chǎng)，并參加公司高管與投資人交流會(huì )。管理層表示，2024年華利集團工廠(chǎng)數量由2023年的16座增至20座，總員工人數達到17萬(wàn)人，全年出貨量達2.23億雙，同比增長(cháng)逾17%；營(yíng)收和凈利潤分別達到240億元與38億元，延續穩健增長(cháng)趨勢。公司持續進(jìn)行產(chǎn)能升級并加大自動(dòng)化投入，通過(guò)資源整合、嚴控成本和新廠(chǎng)投產(chǎn)提升整體運營(yíng)效率。

　　公司產(chǎn)能結構主要圍繞大客戶(hù)配置，全球新建產(chǎn)能持續落地。公司客戶(hù)以量產(chǎn)排序，NIKE集團排名第一，VANS和Deckers group排名第二和第三。公司進(jìn)入ADIDAS供應鏈后，處于快速增量階段，未來(lái)空間廣闊。公司深挖運動(dòng)+休閑鞋履市場(chǎng)和品牌供應鏈，尤其在running和lifestyle產(chǎn)品線(xiàn)有明顯優(yōu)勢。公司當前產(chǎn)能主要集中于越南，依托當地低成本勞動(dòng)力和稅收優(yōu)惠，單位成本低于同行。自2005年起公司在越南當地陸續設廠(chǎng)，年產(chǎn)能超過(guò)2億雙。印尼首家工廠(chǎng)已于2024年上半年投產(chǎn)，在3個(gè)月內即實(shí)現損益平衡；印尼第二工廠(chǎng)于2025年2月啟動(dòng)生產(chǎn)。中國四川工廠(chǎng)于2025年2月正式投產(chǎn)，主要覆蓋ADIDAS多個(gè)產(chǎn)品線(xiàn)，是公司響應客戶(hù)多元需求的重要布局。根據公司產(chǎn)能擴建計劃，公司未來(lái)將繼續在印尼、越南新建工廠(chǎng)，以進(jìn)一步分散區域風(fēng)險、增強產(chǎn)能韌性。

　　供應鏈管理體系嚴謹高效，強化生產(chǎn)穩定性與交期把控。原材料采購成本占總經(jīng)營(yíng)成本比例過(guò)半，公司嚴格控制支出，要求各工廠(chǎng)按照統一標準采購，確保各環(huán)節規范透明。公司在交期管理方面尤為嚴謹，強調材料到廠(chǎng)必須準時(shí)，避免因缺料造成產(chǎn)線(xiàn)空轉，體現其對產(chǎn)能利用率的高度重視。同時(shí)，公司按品牌或顏色進(jìn)行采購管理，每個(gè)品牌設有專(zhuān)門(mén)的小組，避免因物料差異影響成品質(zhì)量或交付周期。

　　研究全球稅率環(huán)境，推動(dòng)產(chǎn)能與利潤率協(xié)同優(yōu)化。華利管理層高度重視區域稅負差異對利潤率的影響，持續尋找關(guān)稅風(fēng)險較低的區域，如多米尼加和印度等地，由于潛在的低稅率優(yōu)勢和長(cháng)期戰略?xún)r(jià)值，這些地區被納入未來(lái)布局評估范圍。面對貿易政策的不確定性，公司堅持FOB定價(jià)模式，展現出較強的定價(jià)紀律和風(fēng)險應對能力。同時(shí)，公司積極優(yōu)化客戶(hù)結構，接納新興品牌訂單，重構客戶(hù)組合，降低客戶(hù)集中度，提升整體訂單質(zhì)量和議價(jià)能力，為未來(lái)的可持續發(fā)展奠定堅實(shí)基礎。

　　2025-2026年隨著(zhù)新工廠(chǎng)落地毛利率有所承壓，中長(cháng)期毛利率有望回升至高位。2024年華利集團工廠(chǎng)數量為20個(gè)，至25年中約22個(gè)，25年底或落地24個(gè)，至26年約有26個(gè)工廠(chǎng)。隨著(zhù)新工廠(chǎng)的落地，產(chǎn)能有爬坡期，短期或拖累毛利率表現，但隨著(zhù)工人效率和產(chǎn)能利用率的提升，毛利率將有望回升至高位，季度間毛利率會(huì )跟隨是否有新工廠(chǎng)投產(chǎn)或產(chǎn)能爬坡波動(dòng)。

　　風(fēng)險提示：產(chǎn)能投放不及預期；客戶(hù)訂單調整風(fēng)險；區域政治與稅收政策不確定性；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險；匯率波動(dòng)風(fēng)險。

　　翔樓新材

　　天風(fēng)證券——精沖材料邁向高端化，開(kāi)辟機器人第二增長(cháng)極

　　基本情況：深耕精沖特鋼材料二十年，切入人形機器人領(lǐng)域

　　公司主要從事定制化精密沖壓特殊鋼材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，產(chǎn)品主要用于各類(lèi)汽車(chē)精沖零部件，應用范圍覆蓋汽車(chē)發(fā)動(dòng)機系統、變速器與離合器系統、座椅系統、內飾系統等結構件及功能件。2024年，公司開(kāi)拓機器人領(lǐng)域的新業(yè)務(wù)，將精沖材料創(chuàng )新地應用于諧波減速器、行星減速器等機器人零部件中。

　　主業(yè)：下游汽車(chē)市場(chǎng)需求旺盛，公司進(jìn)軍高端精沖材料國產(chǎn)替代

　　行業(yè)端，隨著(zhù)我國汽車(chē)制造行業(yè)發(fā)展，疊加單車(chē)精沖材料用量向發(fā)達國家靠攏，中國精密沖壓特殊鋼市場(chǎng)前景廣闊，目前需求量約為100萬(wàn)噸/年。同時(shí)，我國高端精沖材料仍有部分高度依賴(lài)進(jìn)口，具備國產(chǎn)替代機會(huì )。

　　公司端，翔樓多年來(lái)堅持自主研發(fā)，在核心工藝環(huán)節精密冷軋和熱處理領(lǐng)域掌握了多項核心技術(shù)。目前，公司精沖材料在性能上已經(jīng)接近國際巨頭威爾斯，并且汽車(chē)領(lǐng)域的產(chǎn)品價(jià)格能比外資競爭對手低30%-50%。同時(shí)，安徽新廠(chǎng)的建設預計能在公司原有18萬(wàn)噸產(chǎn)能的基礎上擴張15萬(wàn)噸新產(chǎn)能，并且開(kāi)拓高端軸承、機器人等高附加值市場(chǎng)。

　　機器人：諧波柔輪精沖材料供應商，助力產(chǎn)業(yè)降本增效

　　翔樓將精密沖壓工藝創(chuàng )新性地應用至諧波減速器柔輪材料領(lǐng)域，開(kāi)辟公司的第二成長(cháng)曲線(xiàn)。一方面，精密沖壓工藝有助于人形機器人生產(chǎn)流程的降本增效。另一方面，相比起傳統的棒材加工，精密沖壓工藝能優(yōu)化材料的疲勞性能，提高機器人的工作壽命。

　　投資建議

　　我們預計公司25-27年分別實(shí)現收入17.8、20.9、24.6億元，YOY+20%、17%、18%，實(shí)現歸母凈利潤2.5、3.0、3.7億元，YOY+18%、22%、23%。

　　根據公司現有業(yè)務(wù)和新拓展業(yè)務(wù)情況，我們選取了斯菱股份（301550）、隆盛科技（300680）、科達利（002850）作為可比公司，根據一致預期，可比公司25年平均估值水平在41X，給予公司25年35XPE，目標價(jià)105.7元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示：汽車(chē)需求不及預期、原材料價(jià)格波動(dòng)超預期、人形機器人發(fā)展不及預期、股價(jià)波動(dòng)較大風(fēng)險、產(chǎn)能擴張進(jìn)度不及預期風(fēng)險；

　　巴比食品

　　天風(fēng)證券——加快收并購，團餐保持良好增長(cháng)

　　事件：公司發(fā)布2025年一季報，25Q1營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為3.70/0.37/0.39億元(同比+4.45%/-6.13%/+3.33%)

　　收入端：收并購加快擴張門(mén)店，團餐保持雙位數增長(cháng)

　　品牌門(mén)店：Q1特許加盟/直營(yíng)收入分別為2.65/0.05億元(同比+2.75%/-10.16%)，Q1加盟店環(huán)比新增/環(huán)比減少711/210家、環(huán)比凈增501家至5644家，其中青露并表門(mén)店504家、巴比九江并表門(mén)店潯味來(lái)、潯早門(mén)店44家。

　　團餐業(yè)務(wù)：Q1團餐收入同比+11.7%至9.31億元，占比+1.6pct至25.2%，盒馬、美團等新零售大客戶(hù)增長(cháng)迅速。

　　分區域來(lái)看：25Q1華東/華南/華北/華中收入同比+4.5%/+8.1%/-9.5%/+8.1%，華東以外區域收入占比-0.1pct至17.6%；25Q1面米/餡料/外購食品類(lèi)收入同比+2.6%/+11.4%/+3.7%，餡料占比持續提升。

　　利潤端：毛利率企穩、費率收縮，利息收入影響扣非利潤

　　25Q1扣非凈利率同比-0.1pct至10.5%、凈利率-1.3pct，其中：1)毛利率同/環(huán)比-0.4/-2.0pct，系武漢工廠(chǎng)投產(chǎn)后折舊攤銷(xiāo)增加；2)銷(xiāo)售/管理費率同比-1.0pct/-0.1pct，持續控費提效；3)財務(wù)費率同比-0.1pct。

　　展望未來(lái)：1)Q1青露無(wú)雙、巴比九江已并表，公司將加快收并購以提升產(chǎn)能利用率，25年規劃內生門(mén)店+1000家、總門(mén)店達到6000家，單店缺口收窄Q2-3有望更明顯；2)團餐業(yè)務(wù)正在積極合作永輝等客戶(hù)，有望逐步起量。

　　投資建議：

　　我們認為，25年公司或將迎來(lái)加速發(fā)展階段，驅動(dòng)力來(lái)源于：內生加速拓展開(kāi)店，并購青露發(fā)揮協(xié)同效應，團餐業(yè)務(wù)有望實(shí)現雙位數增長(cháng)和產(chǎn)能利用率提升規模效應有望逐步顯現。結合一季報，考慮非經(jīng)常性損益帶來(lái)的影響，我們調整盈利預測，預計25-27年公司收入增速為10%/9%/8%，總營(yíng)收為18.5/20.1/21.7億元(25-27年前值為18.7/20.6/22.2億元)，歸母凈利潤增速分別為-3.9%/+10.3%/+11.3%，歸母凈利潤為2.7/2.9/3.3億元(25-27年前值為2.8/3.1/3.5億元)，對應PE分別為18X/16X/14X，維持“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示：B端市場(chǎng)競爭加劇風(fēng)險；產(chǎn)品推廣不及預期；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險。

　　廈鎢新能

　　天風(fēng)證券——主業(yè)穩健向上，新品打開(kāi)成長(cháng)空間

　　深耕鋰電正極材料20載，鈷酸鋰全球龍頭

　　公司經(jīng)營(yíng)鋰電正極材料20多年，是全球鈷酸鋰龍頭企業(yè)，24年公司鈷酸鋰出貨4.62萬(wàn)噸，全球市占率約為47%，憑借高電壓鈷酸鋰的產(chǎn)品優(yōu)勢份額全球領(lǐng)先。公司橫向布局三元/鐵鋰正極產(chǎn)品，憑借極強的產(chǎn)品競爭力出貨份額穩步提升。新材料領(lǐng)域，公司積極研發(fā)包括NL正極材料、硫化物固態(tài)電解質(zhì)等下一代核心材料，有望在固態(tài)電池新材料領(lǐng)域占據龍頭地位。

　　主業(yè)穩健向上，新品打開(kāi)成長(cháng)空間

　　1)鈷酸鋰：行業(yè)兩位數增長(cháng)，公司出貨增速高于行業(yè)

　　行業(yè)端受益于手機等單機平均容量持續提升，我們預計全球消費電池需求有望保持穩健增長(cháng)。公司端已建立與全球一線(xiàn)消費電池客戶(hù)的穩定合作關(guān)系，鈷酸鋰出貨持續放量。

　　2)三元材料：產(chǎn)品高功率高電壓優(yōu)勢，在無(wú)人機等場(chǎng)景持續放量。

　　3)鐵鋰：高壓密/高倍率受到客戶(hù)端青睞，我們預計扭虧有望。

　　4)NL材料蓄勢待發(fā)

　　NL材料能夠同時(shí)滿(mǎn)足電池廠(chǎng)對1)高電壓、2)高能量密度、3)高循環(huán)等關(guān)鍵指標上的升級要求。待下游裝機測試通過(guò)后有望在3C消費和無(wú)人機等領(lǐng)域快速推廣。

　　5)硫化鋰

　　憑借集團在工藝技術(shù)積累，我們預計公司的硫化鋰兼具性能(純度等)和成本優(yōu)勢。

　　投資建議

　　廈鎢新能作為中游材料領(lǐng)域具備稀缺成長(cháng)性的標的，

　　1)主業(yè)受益于鈷酸鋰需求平穩擴張、三元材料客戶(hù)結構優(yōu)化、磷酸鐵鋰市場(chǎng)份額提升，

　　2)新產(chǎn)品端NL結構、硫化物電解質(zhì)等卡位領(lǐng)先，打開(kāi)成長(cháng)空間。

　　我們預計25-27年歸母凈利潤8.00/9.45/11.90億元，YOY+62%/+18%/+26%。選取天賜材料（002709）、恩捷股份（002812）、當升科技（300073）、容百科技作為可比公司，給予公司25年30XPE，目標價(jià)57元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示：原材料價(jià)格波動(dòng)、下游消費電子需求不及預期、NL正極項目進(jìn)展不及預期、公司研究進(jìn)展不及預期