一、京東 ：618 周年慶銷(xiāo)售表現穩健，超出預期 ，評級“買(mǎi)入”

　　京東第 22 屆 618 購物節再創(chuàng )銷(xiāo)售紀錄，業(yè)績(jì)超出我們預期（對比高盛預測，京東零售 2025 年第二季度營(yíng)收同比增長(cháng) 13%/GMV 同比增長(cháng) 13%）。關(guān)鍵亮點(diǎn)包括：

　　1）京東 618 表現強勁，交易用戶(hù)同比增長(cháng) 100%，遠高于行業(yè)水平。京東宣布總訂單量達 22 億單，日均約 1150 萬(wàn)單（含京東零售線(xiàn)上 + 線(xiàn)下訂單，以及峰值達 2500 萬(wàn)單的外賣(mài)訂單），外賣(mài)與京東零售商品的交叉銷(xiāo)售表現良好。

　　2）京東創(chuàng )始人兼董事長(cháng)描繪了公司在國內零售及六大新業(yè)務(wù)的長(cháng)期戰略藍圖，包括外賣(mài)、物流、國際化，以及進(jìn)軍旅游住宿預訂行業(yè)，并推出長(cháng)達 3 年的零傭金策略，但我們預計京東在旅游本地服務(wù)領(lǐng)域將采取長(cháng)期漸進(jìn)的策略。

　　12 個(gè)月目標價(jià)為 48 美元 / 187 港元。

　　二、中國在線(xiàn)旅游平臺 ——OTA 切斷庫存后，京東以低傭金率加速自建供應鏈

　　繼上周傳出京東正從其他 OTA 積極挖角、強化業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)團隊的消息后，京東于 6 月 18 日發(fā)布公告，宣布拓展旅游住宿預訂業(yè)務(wù)的其他舉措，包括：

　�。�1）為加入 “京東酒店 + 會(huì )員” 計劃的酒店提供長(cháng)達 3 年的零傭金政策；

　�。�2）向京東現有 8000 萬(wàn)個(gè)人用戶(hù)、800 萬(wàn)中小企業(yè)用戶(hù)及 3 萬(wàn)多家企業(yè)客戶(hù)進(jìn)行交叉銷(xiāo)售。目前攜程（TCOM）和同程已停止與京東共享酒店庫存，我們搜索發(fā)現，京東平臺上的可用房源較上周減少。同時(shí)，酒店運營(yíng)商（如華住、亞朵等）也重申優(yōu)先服務(wù)自有會(huì )員，力爭將 OTA 貢獻控制在 20-25% 以下，并保持 60% 以上的客戶(hù)關(guān)系管理（CRM）比例。我們將密切關(guān)注京東這一策略的可持續性。

　　三、小米：618 購物節 GMV 同比增長(cháng) 35%，符合預期，“買(mǎi)入”評級

　　小米報告稱(chēng)，618 購物節期間 GMV 達 355 億元人民幣（同比增長(cháng) 35%），與我們的預期基本一致，相當于高盛預測的 2025 年第二季度中國智能手機 + AIoT 收入的 71%，而 2024 年這一比例為 69%/66%（注：原文可能存在筆誤，推測為 2024 年不同季度數據）。接下來(lái)：下周將舉辦新品發(fā)布會(huì )，包括：

　　i）汽車(chē)：SU7 系列，我們認為投資者將關(guān)注首 30 分鐘至 24 小時(shí)內的訂單量；

　　ii）智能手機：小米 MIX Flip 2 和 Redmi K80 Ultra；

　　iii）智能設備：小米平板 7S Pro、Redmi K Pad，以及可能包括 AR 眼鏡在內的可穿戴設備；

　　iv）家用電器：新款空調機型。

　　12 個(gè)月目標價(jià)為 65 港元。

　　圖表分析 | 小米（買(mǎi)入）——618 購物節全周期 GMV 達 355 億元人民幣，占高盛預測的 2025 年第二季度中國智能手機 /loT 銷(xiāo)售額的 71%

　�。▓D表說(shuō)明：2022-2025 年 6.18 GMV 占比及銷(xiāo)售額對比，數據來(lái)源：公司數據、高盛全球投資研究）

　　四、中國消費品 ：政策持續影響白酒銷(xiāo)售 / 餐飲渠道

　　6 月 18 日，我們與湖南一家大型白酒及餐飲分銷(xiāo)商舉辦投資者電話(huà)會(huì )議，探討中國反奢侈消費政策對白酒消費的持續影響及飲料渠道更新情況。關(guān)鍵要點(diǎn)包括：

　　1）6 月至今銷(xiāo)售出現短期需求沖擊：專(zhuān)家指出，反奢侈政策可能影響各價(jià)位段白酒的零售需求，其中次高端白酒受沖擊最大。專(zhuān)家預計 6 月上半月各品牌的實(shí)際銷(xiāo)量可能同比下降約 30%~50%，降幅可能大于 4-5 月。

　　2）未來(lái)政策執行力度是關(guān)鍵觀(guān)察點(diǎn)：嚴格監管可能持續至下月，而 8-9 月（全年最大旺季）將是觀(guān)察政策執行更新的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)；

　　3）品牌表現分化：盡管茅臺批發(fā)價(jià)維持在 2000 元人民幣左右，專(zhuān)家預計政策收緊對茅臺增長(cháng)目標的壓力相對有限；五糧液（000858）批發(fā)價(jià)環(huán)比走弱，回落至 2024 年水平；老窖需求韌性較差且商業(yè)活動(dòng)敞口較高，仍面臨更大壓力。

　　五、環(huán)球市場(chǎng)

　　（1）美聯(lián)儲6月議息會(huì )（FOMC）點(diǎn)評

　　SEP 中位數仍預測 2025 年兩次降息，但 2026 年少一次。

　　美聯(lián)儲在 6 月會(huì )議上維持聯(lián)邦基金利率目標區間 4.25-4.50% 不變。委員會(huì )指出，不確定性 “有所減弱但仍處于高位”，但會(huì )后聲明基本未作其他修改。經(jīng)濟預測摘要（SEP）的中位數預測顯示，2025 年聯(lián)邦基金利率將降息兩次，與 3 月 SEP 一致，但 2026 年僅多一次降息（此前預測兩次），2027 年再降息一次，終端利率為 3.375%（此前為 3.125%）。中位數預測顯示，2025-2027 年核心通脹和失業(yè)率預測更高，2025-2026 年 GDP 增長(cháng)預測更低。（高盛首席：Jan Hatzius）

　　（2）美元與多資產(chǎn)投資組合中的外匯風(fēng)險

　　盡管我們預計美元將進(jìn)一步走弱，但投資者現在意識到更多雙向風(fēng)險。

　　外匯風(fēng)險已成為多資產(chǎn)組合表現的主要驅動(dòng)因素，尤其是對非美國投資者而言。美元波動(dòng)性上升和美國資產(chǎn)權重較大，已推動(dòng)外匯對歐元區投資者的組合風(fēng)險貢獻達 20-30%。非美國投資者可通過(guò)增加美元對沖或減少美元資產(chǎn)敞口來(lái)應對。然而，由于美國資產(chǎn)的市場(chǎng)規模和流動(dòng)性（包括另類(lèi)資產(chǎn)），轉向非美國資產(chǎn)較為困難。我們認為，外匯對沖仍是近期管理美元相關(guān)風(fēng)險的最實(shí)用工具。

　�。�3）索尼集團 ：隨著(zhù)內容獲取渠道多元化，游戲業(yè)務(wù)盈利將持續增長(cháng)，“ 買(mǎi)入”評級

　　索尼集團于 6 月 13 日收盤(pán)后在其投資者關(guān)系網(wǎng)站發(fā)布了業(yè)務(wù)板塊介紹，以 “演示視頻” 和 “管理層爐邊談話(huà)” 兩部分形式，闡述了公司對業(yè)務(wù)環(huán)境、管理策略及關(guān)鍵舉措進(jìn)展的看法。各板塊介紹及爐邊談話(huà)詳情見(jiàn)內文。在游戲與網(wǎng)絡(luò )服務(wù)（G&NS）板塊，索尼強調用戶(hù)獲取內容和服務(wù)的渠道日益多樣化。我們認為，這旨在通過(guò)跨多代主機激活用戶(hù)參與度，降低向新一代主機過(guò)渡期間硬件周期對盈利的影響。我們重申對索尼盈利持續增長(cháng)的展望，其驅動(dòng)力來(lái)自多元化業(yè)務(wù)組合及跨板塊協(xié)同能力（從游戲到視頻、音樂(lè )內容及分發(fā)），從而最大化知識產(chǎn)權價(jià)值。12 個(gè)月目標價(jià)為 4600 日元。

　�。�4）日本航空航天與國防 ： 盈利預期上調，全球同行估值倍數擴張 ，買(mǎi)入川崎重工（CL 覆蓋）、三菱重工等

　　我們上調所覆蓋的三家日本重工業(yè)巨頭的目標價(jià)，并重申對其全部的買(mǎi)入評級。我們認為，全球同行估值倍數擴張、這些公司基本面優(yōu)勢的重新確認，以及其他資本貨物制造商相對嚴峻的前景，均對日本三家重工業(yè)公司的估值倍數擴張產(chǎn)生積極影響。短期內基本面無(wú)明顯重大下行風(fēng)險，且鑒于市場(chǎng)高度關(guān)注這些公司的核心業(yè)務(wù)（尤其是國防領(lǐng)域），我們預計這一強勁勢頭將持續。我們小幅上調三家公司的盈利預測，并從盯市角度應用更高的行業(yè)相對估值倍數。我們推薦這三家重工業(yè)公司作為日本機械領(lǐng)域的首選子板塊。