【20250619】【商品期權專(zhuān)題】“震蕩市場(chǎng)”的獲勝利器—備兌策略精講

　　前言

　　備兌組合（Covered Call）作為經(jīng)典的收益增強組合，被廣泛應用在各種投資組合中，通過(guò)持有標的合約，同時(shí)賣(mài)出相應數量的看漲期權構成。市場(chǎng)中比較常見(jiàn)的低風(fēng)險組合，易于理解掌握。目前是境外成熟市場(chǎng)運用最為廣泛的期權交易組合之一。

　　1 組合介紹

　　備兌組合通過(guò)持有標的資產(chǎn)（如股票、商品等）的同時(shí)賣(mài)出看漲期權，利用權利金收入對沖部分標的資產(chǎn)的下行風(fēng)險或提升整體收益。若標的資產(chǎn)價(jià)格在到期時(shí)低于或持平于行權價(jià)，期權未被行權，投資者可保留權利金并繼續持有標的資產(chǎn)；若標的資產(chǎn)價(jià)格上漲超過(guò)行權價(jià)，則需按約定價(jià)格賣(mài)出標的資產(chǎn)。

　　備兌組合的核心特征之一在于其對標的資產(chǎn)方向性敞口的部分鈍化。通過(guò)持有現貨并賣(mài)出看漲期權，投資者在保留標的資產(chǎn)上行收益的同時(shí)，利用權利金收入對沖了部分下行風(fēng)險，使得組合的整體表現對標的單邊波動(dòng)的敏感性降低。通過(guò)賣(mài)出看漲期權，使得組合的Delta值介于0-1之間（即保留部分上漲收益但敏感性低于純多頭），同時(shí)Gamma為負（即標的快速波動(dòng)時(shí)，Delta會(huì )反向調整，進(jìn)一步抑制組合的波動(dòng)），這使得備兌組合在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)表現更為平穩。

　　從到期收益來(lái)看，備兌組合（持有標的+賣(mài)Call）與現金擔保賣(mài)Put（賣(mài)Put+預留行權資金）在到期損益上通過(guò)期權平價(jià)公式可推導出相似的到期損益結構，但兩者在保證金、流動(dòng)性和風(fēng)險特征上存在顯著(zhù)差異。備兌組合適用于已持有標的的投資者，通過(guò)賣(mài)Call增強收益并部分對沖下跌風(fēng)險；而現金擔保賣(mài)Put更適合未持倉的投資者，作為低價(jià)建倉工具，但由于缺少現券作為風(fēng)險底倉，可能面臨較大虧損風(fēng)險。

　　（圖一：備兌組合到期損益圖）

　　（圖二：賣(mài)出看跌期權到期損益圖）

　　數據來(lái)源：紫金天風(fēng)期貨研究所

　　總體來(lái)說(shuō)，當標的資產(chǎn)上漲時(shí)，賣(mài)出的看漲期權限制了組合的上行空間；而當標的資產(chǎn)下跌時(shí)，權利金收入提供了緩沖，從而使得組合的損益曲線(xiàn)相較于單純持有現貨更為平緩。

　　2 備兌組合模型構建

　　備兌組合作為市場(chǎng)最適合震蕩行情的組合之一，備兌組合的收益結構既包含標的資產(chǎn)的Beta，又包含期權部分的Alpha，若僅以標的資產(chǎn)本身作為基準，可能無(wú)法準確反映組合的真實(shí)表現。例如，在牛市中，備兌組合可能因賣(mài)權限制上行空間而跑輸現貨；而在震蕩或下跌市中，其又可能因權利金收入而跑贏(yíng)。這種收益來(lái)源的復雜性使得構建一個(gè)合理的全市場(chǎng)基準（Benchmark）和分品種間的曲線(xiàn)回測就顯得尤為重要。

　　在此基礎上，選擇主力期貨合約對應的平值期權合約作為模型的基礎是一個(gè)較為合理的選擇，首先平值期權通常具有較好的流動(dòng)性和較為穩定的隱含波動(dòng)率。其次，采用跟隨期貨換月的邏輯，即在主力期貨合約換月時(shí)同步切換到新的期權合約，能夠保證交易的連續性和流暢性，避免因換月導致的模型中斷或跳躍。

　　在構建Benchmark具體操作層面，每月首個(gè)交易日會(huì )機械性地賣(mài)出次月平值或虛值一檔認購期權，并持倉直至期權到期日或期貨主力合約換月日。通過(guò)固定資金規模（每個(gè)品種期初20萬(wàn)資金，50%比例開(kāi)倉）、標準化合約選擇和調倉時(shí)點(diǎn)的三重約束，最大限度規避了人為對市場(chǎng)方向和波動(dòng)率變化的主觀(guān)預判，使組合收益更加聚焦在降低標的波動(dòng)和波動(dòng)率風(fēng)險溢價(jià)這兩個(gè)可量化的市場(chǎng)因素。

　　（圖三：無(wú)擇時(shí)市場(chǎng)全品種備兌收益走勢）

　　數據來(lái)源：紫金天風(fēng)期貨研究所

　　3 Benchmark歷史表現

　　從總的指標來(lái)看，在設置條件下的benchmark表現在長(cháng)達九年的回測周期內，展現了其對特定市場(chǎng)環(huán)境的適應性與敏感性，也暴露了其整體表現顯著(zhù)的風(fēng)險收益不對稱(chēng)性。根據總體表現匯總，組合實(shí)現了22.57%的累計總收益，折合年化收益率為2.61%。這一回報是在經(jīng)歷了多次重大宏觀(guān)事件沖擊下取得的，體現了組合在部分年份的盈利能力。然而，我們也必須正視，-64.98%的最大回撤表明組合在應對系統性風(fēng)險時(shí)面臨挑戰（注： 64.98%的最大回撤發(fā)生在2021-2022年系統性風(fēng)險期間，若剔除該極端事件，策略平均年度回撤為15%-20%），這也直接導致了0.04的收益回撤比相對偏低。這一指標偏低，源于備兌組合的內在結構：它以放棄部分上漲潛力為代價(jià)來(lái)?yè)Q取當期收入，這意味著(zhù)在市場(chǎng)大幅下跌時(shí)，組合的下行風(fēng)險敞口較大；而在市場(chǎng)強勁反彈時(shí)，其盈利能力又受到一定限制。后續需要通過(guò)更精細化的管理來(lái)進(jìn)一步優(yōu)化。

　　收益回撤比之所以如此之低，其根本原因在于：首先，備兌組合固有的結構性缺陷：在市場(chǎng)遭遇系統性風(fēng)險大幅下跌時(shí)，底層多頭的虧損是敞口的，賣(mài)出期權獲得的權利金收入幾乎無(wú)法形成有效保護，從而導致凈值出現深度回撤；而在市場(chǎng)轉入牛市強勁反彈時(shí)，組合的收益又因為底層資產(chǎn)被行權而設有上限，無(wú)法充分捕捉漲幅來(lái)彌補此前的虧損。其次，品種間特性的不同也導致了這種不平衡的加劇，例如：碳酸鋰，工業(yè)硅等這些近年來(lái)供需過(guò)剩導致價(jià)格長(cháng)期下行趨勢的品種，持續給組合凈值帶來(lái)負面形象。

　　（圖四：Benchmark收益指標）

　　分段來(lái)看，在2017-2019年的初期運行階段，由于商品市場(chǎng)品種的局限性，更多的凸顯了品種的特性。其次，2017年，在全球經(jīng)濟溫和復蘇、市場(chǎng)波動(dòng)可控的環(huán)境下，組合錄得6.67%的正收益，展現了其在平穩市或緩漲市中通過(guò)收取權利金增厚收益的設計初衷。進(jìn)入2018年，中美貿易摩擦的升級給全球風(fēng)險資產(chǎn)帶來(lái)了壓力，組合的底層多頭頭寸隨之調整，年度表現因而承壓。而在2019年，隨著(zhù)美聯(lián)儲貨幣政策轉向寬松，市場(chǎng)風(fēng)險偏好得到顯著(zhù)修復，組合有效捕捉了市場(chǎng)回暖的機會(huì )，錄得了21.83%的年度收益，證明了其在趨勢向好階段的盈利能力。

　　（圖五：2017年-2019年Benchmark走勢）

　　2020年是市場(chǎng)極端波動(dòng)的一年，組合也展現了高彈性與高波動(dòng)共存的特征。年初因新冠疫情引發(fā)的全球市場(chǎng)恐慌，對組合凈值造成了嚴峻的壓力測試，錄得當年的最大回撤。然而，疫情后中國迅速復工復產(chǎn)，承接了全球商品需求，同時(shí)海外主要經(jīng)濟體實(shí)行大規模貨幣寬松政策，共同推動(dòng)了中國大宗商品進(jìn)入一輪牛市，組合的底層資產(chǎn)價(jià)值大幅上漲，市場(chǎng)迅速V型反轉，組合不僅完全收復了失地，更是在后半年的強勁上漲中，憑借高波動(dòng)環(huán)境下豐厚的權利金收入，最終錄得了整個(gè)回測期內最高的42.53%的年度收益。

　　（圖六：2020年Benchmark走勢）

　　進(jìn)入2021-2022這個(gè)復雜的宏觀(guān)環(huán)境，組合面臨了回測期內最大的挑戰。國內方面，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行周期，疊加嚴格的疫情防控措施，導致對工業(yè)品的核心需求急劇萎縮。國際方面，美聯(lián)儲為應對通脹開(kāi)啟激進(jìn)加息周期，收緊了全球流動(dòng)性。在需求端崩塌和外部金融環(huán)境收緊的雙重壓力下，大宗商品價(jià)格轉入熊市，組合持有的資產(chǎn)價(jià)值大幅下跌，賣(mài)出期權獲得的權利金遠不足以抵補資產(chǎn)本身的虧損，從而造成了創(chuàng )紀錄的回撤。

　　（圖七：2021年-2022年Benchmark走勢）

　　2023年至今此階段組合表現為持續性的負收益和高回撤。其根本原因在于宏觀(guān)經(jīng)濟和商品市場(chǎng)進(jìn)入了“弱現實(shí)”的階段。2023年疫情管控放開(kāi)后，市場(chǎng)預期的強勁經(jīng)濟復蘇并未完全兌現，特別是作為大宗商品主要需求來(lái)源的房地產(chǎn)市場(chǎng)持續低迷，未能給商品價(jià)格提供有效支撐。2024年，大宗商品市場(chǎng)整體需求復蘇有限，失去了向上的核心驅動(dòng)力，呈現震蕩偏弱的格局，價(jià)格反彈往往缺乏持續性。在此背景下，組合的底層資產(chǎn)價(jià)值在緩慢下跌中被不斷侵蝕，而市場(chǎng)波動(dòng)率的相對平緩也限制了期權權利金的收入。資產(chǎn)的持續貶值超過(guò)了權利金收益，導致組合在此期間錄得連續的年度虧損。

　　（圖八：2023年-2024年Benchmark走勢）

　　2025年至今，組合保持著(zhù)微弱的正收益，2025年第一季度，組合表現受到宏觀(guān)預期和特定商品板塊波動(dòng)的雙重影響。本季度，市場(chǎng)高度關(guān)注美國特朗普政府可能推出的關(guān)稅政策，其反復和不確定的表態(tài)給全球貿易帶來(lái)了顯著(zhù)的擾動(dòng)。這直接導致了與國際貿易關(guān)聯(lián)緊密的大宗商品市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)。同時(shí)，對于關(guān)稅和潛在地緣政治風(fēng)險的擔憂(yōu)，也推升了市場(chǎng)的避險情緒，使得貴金屬（如黃金）價(jià)格走強。組合在這種復雜環(huán)境下，部分持倉可能因避險情緒獲得支撐，但另一部分與工業(yè)相關(guān)的資產(chǎn)則承受壓力，多空因素交織，導致組合凈值在此期間寬幅震蕩，難以形成穩定趨勢，這是構成該階段回撤的主要原因。

　　進(jìn)入第二季度，市場(chǎng)的焦點(diǎn)迅速轉向地緣政治風(fēng)險。近期，伊朗相關(guān)的地緣沖突事件成為主導，市場(chǎng)擔憂(yōu)原油供應可能中斷，導致國際油價(jià)快速飆升。這一突發(fā)事件迅速傳導至整個(gè)能源化工（能化）產(chǎn)業(yè)鏈，從原油到下游的化工品價(jià)格均出現大幅上漲。組合凈值直接受益于這輪由供給端沖擊驅動(dòng)的上漲行情，這很可能是組合凈值得以修復并錄得微弱正收益的關(guān)鍵因素。

　　（圖九：2025年Benchmark走勢）

　　4 組合優(yōu)化方向

　　由于Benchmark更多側重點(diǎn)在于展示賣(mài)出跨式組合市場(chǎng)整體表現，未對基準做過(guò)多干預及對沖手段。但是在期權組合運行過(guò)程中態(tài)調整是優(yōu)化風(fēng)險收益比、提升組合穩定性的關(guān)鍵手段。通過(guò)定期定量調整，可以有效管理風(fēng)險敞口，適應市場(chǎng)變化，提高組合的夏普比率和整體表現。

　　首先，Delta調整是動(dòng)態(tài)管理風(fēng)險敞口的核心方法。Delta作為期權價(jià)格對標的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的敏感度指標，可用于衡量組合的風(fēng)險暴露。未來(lái)的優(yōu)化將重點(diǎn)引入動(dòng)態(tài)對沖機制。當前組合由于缺乏對沖，在熊市中凈值幾乎與底層資產(chǎn)同步下跌，導致了巨大的虧損。為此，我們計劃采用基于Delta閾值的動(dòng)態(tài)風(fēng)險管理手段，當組合的整體風(fēng)險暴露超過(guò)預設上限時(shí)，便自動(dòng)觸發(fā)賣(mài)出期貨等對沖操作，將風(fēng)險敞口降至安全水平。此舉旨在將組合從被動(dòng)的方向性押注，轉變?yōu)榫邆渲鲃?dòng)風(fēng)險管理能力的穩健型組合，在市場(chǎng)極端下行時(shí)有效緩沖虧損，將最大回撤控制在可接受的范圍內。

　　其次，組合的另一優(yōu)化方向是基于基本面數據進(jìn)行標的篩選和組合匹配，以提升靈活性和收益來(lái)源。后續將建立量化評估體系，對于那些陷入長(cháng)期供需過(guò)剩、基本面持續疲軟的品種，將不再執行傳統的備兌組合，而是考慮采取賣(mài)出期貨，同時(shí)賣(mài)出對應數量看跌期權的方式獲取其下跌利潤。通過(guò)這種“篩選-匹配”的精細化操作，組合將能夠根據不同資產(chǎn)的特性執行最合適的交易，從而顯著(zhù)提升整體的Alpha收益。

　　最后，由于Benchmark采用了固定倉位的方式開(kāi)倉，在極端情況下回撤較大的原因也是由于倉位過(guò)大，倉位管理也是動(dòng)態(tài)調整的重要組成部分。根據市場(chǎng)環(huán)境的變化，靈活調整期權倉位的大小和結構，可以有效控制風(fēng)險。例如，在遇到波動(dòng)較大/流動(dòng)性風(fēng)險時(shí)，可以平倉部分虧損較為嚴重的品種，將總持倉控制在20%-30%左右。

　　5 風(fēng)險提示

　　本文聚焦當前市場(chǎng)大熱的備兌組合進(jìn)行建模分析，旨在提供清晰的組合框架和收益風(fēng)險特征。通過(guò)構建備兌組合的基準模型（Benchmark），展示了其在不同市場(chǎng)環(huán)境下的表現，包括收益回報、風(fēng)險暴露等因素。需要特別說(shuō)明的是，本文僅提供賣(mài)出跨式組合的觀(guān)測數據和組合分析，不構成任何投資建議。投資者在實(shí)際操作中需結合自身風(fēng)險承受能力、市場(chǎng)判斷以及專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)，謹慎決策。

　　期貨從業(yè)證號：F03121093