今年以來(lái)，以港股18A為代表的中國創(chuàng )新藥企業(yè)迎來(lái)了一輪波瀾壯闊的行情，中國創(chuàng )新藥開(kāi)始受到越來(lái)越多的關(guān)注和認可。

　　券商中國記者專(zhuān)訪(fǎng)了華福證券研究所副所長(cháng)、大健康組長(cháng)、醫藥首席分析師陳鐵林。陳鐵林是四川大學(xué)本碩博，華西醫院生物治療國家重點(diǎn)實(shí)驗室畢業(yè)，11年行業(yè)研究經(jīng)驗，曾先后任職于多家券商和上市公司，擁有金融市場(chǎng)和實(shí)體產(chǎn)業(yè)復合經(jīng)驗。

　　陳鐵林在采訪(fǎng)中表示，本輪創(chuàng )新藥行情背后是產(chǎn)業(yè)大趨勢的支撐，中國創(chuàng )新藥經(jīng)過(guò)10多年政策和資本市場(chǎng)的支持孵化，目前已進(jìn)入收獲期。中國創(chuàng )新藥行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入世界第一梯隊。

　　展望市場(chǎng)行情，陳鐵林認為，創(chuàng )新藥行情未結束，持續性很強，堅定持有，如果過(guò)程中遇到波動(dòng)，最好的方式就是采取定投策略。

　　產(chǎn)業(yè)、市場(chǎng)共振，推升創(chuàng )新藥行情

　　券商中國：今年以來(lái)醫藥行業(yè)整體表現亮眼，特別是以港股18A為代表的創(chuàng )新藥整體漲幅顯著(zhù)，您認為本輪創(chuàng )新藥行業(yè)上漲的主要因素有哪些？

　　陳鐵林：創(chuàng )新藥這波上漲，最根本的底層因素還是產(chǎn)業(yè)趨勢好。我們總結為“產(chǎn)業(yè)周期為因，BD（商務(wù)拓展）交易為果”。

　　中國的創(chuàng )新藥自2014年藥審制度改革開(kāi)始，經(jīng)過(guò)港股18A和科創(chuàng )板的資本孵化，目前已進(jìn)入收獲期。

　　在全球新靶點(diǎn)、新賽道方面，中國創(chuàng )新藥的研發(fā)排名非�？壳�，中國已經(jīng)成為除美國之外的第二大創(chuàng )新藥來(lái)源國，這是產(chǎn)業(yè)底層真正起來(lái)了。這就是“產(chǎn)業(yè)周期為因”。

　　同時(shí)，美國的MNC（特指跨國制藥巨頭 ）重磅產(chǎn)品從2026年、2027年開(kāi)始陸續專(zhuān)利過(guò)期，急需大品種補充。而中國創(chuàng )新藥性?xún)r(jià)比高、研發(fā)進(jìn)度靠前，因此吸引美國通過(guò)大的BD來(lái)采購。這就是“BD交易為果”。

　　行業(yè)比較上，醫藥行業(yè)細分領(lǐng)域多，其中創(chuàng )新藥和“仿轉創(chuàng )”是景氣度最高的，收入端連續幾個(gè)季度在各細分行業(yè)中表現最好，凸顯了創(chuàng )新藥的比較優(yōu)勢。

　　此外，還要考慮流動(dòng)性因素。這輪創(chuàng )新藥行情最早從港股18A起來(lái)，港股18A的重要推動(dòng)因素是宏觀(guān)流動(dòng)性改善。2021年到2024年因流動(dòng)性枯竭，很多港股18A創(chuàng )新藥估值嚴重低于內在價(jià)值，從去年下半年開(kāi)始，很多港股18A出現價(jià)值回歸的漲幅，現在則進(jìn)一步跟隨產(chǎn)業(yè)趨勢有上行空間。

　　總結一下，一是產(chǎn)業(yè)趨勢，二是行業(yè)比較，三是流動(dòng)性改善。

　　券商中國：近兩年來(lái)，國內創(chuàng )新藥企業(yè)發(fā)展出現一些標志性事件，比如依沃西在單藥頭對頭試驗中戰勝“全球藥王”K藥（帕博利珠單抗），一些創(chuàng )新藥企業(yè)BD金額不斷創(chuàng )歷史新高。有觀(guān)點(diǎn)認為中國創(chuàng )新藥企業(yè)迎來(lái)了自己的“DeepSeek時(shí)刻”，對此您如何看待？

　　陳鐵林：我比較認同這個(gè)觀(guān)點(diǎn)，中國創(chuàng )新藥已經(jīng)具備全球競爭力，是中國科技崛起的重要組成�，F在中國創(chuàng )新藥進(jìn)入了量變到質(zhì)變的過(guò)程，這背后得益于藥審和資本市場(chǎng)的助力。

　　2014年、2015年的藥審改革吸引了大量海歸科學(xué)家投入創(chuàng )新藥研發(fā)。港股18A和科創(chuàng )板的資本助力在2019—2021年帶來(lái)市場(chǎng)泡沫化，卻也為行業(yè)培養了大量工程師，也推動(dòng)了創(chuàng )新藥配套產(chǎn)業(yè)鏈崛起。大家也看到其實(shí)2019—2021年中國的CXO行業(yè)大爆發(fā)。有很多科研人才進(jìn)入到實(shí)業(yè)也帶動(dòng)了整個(gè)創(chuàng )新藥的配套產(chǎn)業(yè)鏈崛起。

　　2021年到2023年的資本寒冬讓創(chuàng )新藥企業(yè)回歸理性。港股18A之后，所有Biotech（生物科技公司）都想成為Biopharma（生物制藥公司），追求研發(fā)管線(xiàn)大而全和商業(yè)化。

　　但經(jīng)過(guò)這幾年，企業(yè)冷靜下來(lái)，在產(chǎn)品研發(fā)上追求first-in-class（同類(lèi)首創(chuàng )新藥）或Best-in-class（同類(lèi)最優(yōu)），做有差異化、能解決臨床痛點(diǎn)的產(chǎn)品，不再像以前扎堆搞PD-1，而是追求有全球競爭力的好產(chǎn)品，這是思路上的第一個(gè)轉變。

　　第二個(gè)轉變是Biotech不再追求凡事親力親為，對BD的接受度和容忍度提高，愿意將國內外市場(chǎng)權益授權給大的MNC，僅在特定細分領(lǐng)域嘗試自建銷(xiāo)售團隊。另外，海外需求也是重要原因。美國MNC因十年周期面臨重磅產(chǎn)品專(zhuān)利過(guò)期，急需新管線(xiàn)補充。中國創(chuàng )新藥企業(yè)經(jīng)過(guò)調整，從內卷式發(fā)展轉向做全球first-in-class、有差異化的產(chǎn)品，且對BD接納程度高，愿意授權海外乃至國內部分市場(chǎng)權益。中國創(chuàng )新藥性?xún)r(jià)比高，研發(fā)進(jìn)度靠前，成為美國MNC的最佳選擇。

　　中國創(chuàng )新藥已進(jìn)入第一梯隊

　　券商中國：一些投資者將中國創(chuàng )新藥產(chǎn)業(yè)與國際一流對標，擔心其是否具有國際競爭力。以您的角度看，中國創(chuàng )新藥產(chǎn)業(yè)在全世界處于什么樣的水平？

　　陳鐵林：創(chuàng )新藥從研發(fā)到上市整個(gè)周期約8—10年。中國創(chuàng )新藥的起步可追溯到2014年、2015年，至今已有十年，發(fā)展時(shí)間不短。2014年之前，2000年到2014年就有一批創(chuàng )新藥企業(yè)起來(lái)，西達本胺和康柏西普就是當時(shí)的標志性產(chǎn)品。2014年、2015年政策和AH資本市場(chǎng)資金支持后，行業(yè)加速發(fā)展。

　　目前中國創(chuàng )新藥在全球處于較好水平，已經(jīng)成為除美國之外的第二大創(chuàng )新藥來(lái)源國，研發(fā)排名非�？壳�，在全球新靶點(diǎn)、新賽道方面表現突出。從相關(guān)統計看，中國在全球進(jìn)度排第一、第二的管線(xiàn)占比約30%，美國更多一些，歐洲和日本則更低。從結果上，2024年到2025年中國B(niǎo)D交易的金額和數量在所有國家中已占到第一位，且更多是License-out�？梢哉f(shuō)中國創(chuàng )新藥已進(jìn)入第一梯隊，僅次于美國。

　　券商中國：中國創(chuàng )新藥和全世界其他國家相比有哪些優(yōu)勢和劣勢，產(chǎn)生這些優(yōu)勢或者劣勢的原因是什么？

　　陳鐵林：優(yōu)勢主要有兩點(diǎn)：

　　第一是人才優(yōu)勢，中國培養了大量生物制藥人才，生物相關(guān)專(zhuān)業(yè)畢業(yè)生數量在全球排名靠前。最直接的表現就是CDMO、CXO等領(lǐng)域研發(fā)人才充足，吸引大的MNC或Biotech將研發(fā)項目委托給中國企業(yè)。這就是“工程師紅利”的體現。

　　第二是臨床優(yōu)勢，中國人口規模大，有大量三級醫院和臨床患者，這讓中國的創(chuàng )新藥能快速開(kāi)展臨床試驗，使得中國很多創(chuàng )新藥的臨床成本可能是美國的五分之一甚至十分之一。

　　憑借這些優(yōu)勢，中國在工程式組合式創(chuàng )新領(lǐng)域表現突出，比如在雙抗、多抗、ADC等領(lǐng)域，通過(guò)不同組合和結構設計進(jìn)行多種嘗試，實(shí)力遠超其他國家，這也是MNC常來(lái)中國挑貨的原因。

　　劣勢主要有兩方面：

　　一是市場(chǎng)方面，美國以私立醫院和商業(yè)健康險為主，極其市場(chǎng)化，醫療衛生支出占GDP近20%，藥品定價(jià)遠超國內，同款中國生產(chǎn)的藥品在美國和中國價(jià)差可達十倍乃至二十倍。而中國以國家基本醫療保險為主，強調公益性和公平性。所以從商業(yè)化追求來(lái)說(shuō)，美國市場(chǎng)更好，中國創(chuàng )新藥必須出海，尤其是去美國。對于中國來(lái)說(shuō)，就是依托于中國的人才和臨床優(yōu)勢，以高性?xún)r(jià)比的方式為國內的大眾服務(wù)，然后用好的產(chǎn)品去賺美國的錢(qián)，反哺中國市場(chǎng)，我覺(jué)得這個(gè)模式很好。

　　二是在真正的源頭式創(chuàng )新上較弱，這依賴(lài)于基礎科研發(fā)展。不過(guò)在一些特別領(lǐng)先的領(lǐng)域中國并不弱，且國家對創(chuàng )新藥研發(fā)支持力度大，產(chǎn)業(yè)也投入大量力量，一些大的Biopharma和Pharma企業(yè)每年研發(fā)投入大，建立全球化研發(fā)中心，在底層機理研究上已有突破，在雙抗、ADC、基因細胞治療等領(lǐng)域處于第一梯隊。希望中國在技術(shù)科研方面做得更好，未來(lái)有更多的產(chǎn)品能夠引領(lǐng)全世界。

　　券商中國：您對國內創(chuàng )新藥的未來(lái)發(fā)展趨勢有何展望？對未來(lái)3～5年的行業(yè)發(fā)展有何預測？

　　陳鐵林：中國創(chuàng )新藥現在正從量變到質(zhì)變。從大的BD交易看，中國今年明年還會(huì )有大的BD出現，之后可能會(huì )出現收并購，海外企業(yè)可能收購中國一些創(chuàng )新藥平臺類(lèi)公司補充平臺。同時(shí)，中國創(chuàng )新藥企業(yè)未來(lái)也會(huì )在海外崛起，現階段一兩年中國創(chuàng )新藥企業(yè)出海主要通過(guò)BD授權等方式，收取一些首付款、里程碑付款和收入分成。未來(lái)國內一些大的Biopharma和Pharma企業(yè)會(huì )親自走向海外，讓更多產(chǎn)品在海外上市并開(kāi)展商業(yè)化，也可能直接收購海外現成的商業(yè)化渠道和平臺，實(shí)現國際化。

　　中國創(chuàng )新藥在研發(fā)端已經(jīng)崛起，正在經(jīng)歷量變到質(zhì)變，產(chǎn)業(yè)步入收獲期。未來(lái)5～10年是產(chǎn)品出海和國內放量的爆發(fā)期，國內也將催生數家企業(yè)成為具有全球競爭力的MNC。在二級市場(chǎng)，未來(lái)中國創(chuàng )新藥企業(yè)的市值占比會(huì )相當高。

　　創(chuàng )新藥行情未結束，跳出行情應對波動(dòng)

　　券商中國：創(chuàng )新藥產(chǎn)業(yè)很復雜，熱點(diǎn)層出不窮，您能否介紹一下創(chuàng )新藥產(chǎn)業(yè)投資的核心邏輯要點(diǎn)，幫助投資者更好地跟蹤市場(chǎng)主線(xiàn)變化？

　　陳鐵林：醫藥是龐大的產(chǎn)業(yè)鏈，細分領(lǐng)域多，對于醫藥投資，建議個(gè)人投資者抓大放小。如果對醫藥有理解，可關(guān)注高景氣的大細分領(lǐng)域，投資相應的高景氣指數類(lèi)產(chǎn)品或集合類(lèi)產(chǎn)品，并且長(cháng)期持有，分享產(chǎn)業(yè)趨勢紅利，這是最佳投資選擇。

　　對專(zhuān)業(yè)投資者而言，需要選個(gè)股，這對專(zhuān)業(yè)性要求極高，買(mǎi)方賣(mài)方對醫藥研究普遍要求專(zhuān)業(yè)出身、博士起步。創(chuàng )新藥投資重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)階段：研發(fā)階段盯研發(fā)進(jìn)度和臨床試驗讀出，這需要專(zhuān)業(yè)知識判斷；研發(fā)有成果后盯BD交易，從產(chǎn)業(yè)趨勢和買(mǎi)方MNC需求角度篩選有大BD潛力的標的。商業(yè)化階段是最適合大眾去普遍投資階段。很多新藥品種真正進(jìn)入醫保之后會(huì )有一個(gè)快速“放量”的周期，這階段投資者只要盯緊銷(xiāo)售數據，對專(zhuān)業(yè)性要求并不是很高。

　　整體而言，建議普通投資者投資ETF指數類(lèi)或行業(yè)主題基金產(chǎn)品，抓住大的產(chǎn)業(yè)趨勢即可。

　　券商中國：創(chuàng )新藥的企業(yè)股價(jià)經(jīng)常會(huì )波動(dòng)比較大，投資者應該如何應對這種波動(dòng)？

　　陳鐵林：創(chuàng )新藥估值體系核心是DCF模型，基于未來(lái)經(jīng)營(yíng)現金流估算企業(yè)價(jià)值，受到的影響因素多。而且創(chuàng )新藥企業(yè)往往短期看不到業(yè)績(jì)，波動(dòng)就更大。因此，應對波動(dòng)要跳出行情本身。

　　我們需要去判斷，現在創(chuàng )新藥整個(gè)產(chǎn)業(yè)趨勢結束了嗎？后續還有沒(méi)有大的催化？未來(lái)業(yè)績(jì)能不能兌現？如果把這些問(wèn)題想清楚了，對行情的持續性可能就會(huì )有信心了。

　　我們認為創(chuàng )新藥行情未結束，有幾個(gè)指標可參考：

　　第一，大的BD方面還有很多值得期待的品種未出現，如PD1/VEGF、PD-1、IL-2、下一代ADC、三抗，以及Tyk2等，MNC也在關(guān)注這些能出大藥的領(lǐng)域。

　　第二，半年報、三季報、年報中，創(chuàng )新藥會(huì )是最景氣的板塊，業(yè)績(jì)有兌現，且BD交易帶來(lái)的首付款和里程碑收入會(huì )進(jìn)入利潤表，行業(yè)增速表觀(guān)較好。

　　第三，行情到?jīng)]到頭，我覺(jué)得還有一個(gè)重要指標是這些龍頭標的是不是“泡沫化”。醫藥出身的基金經(jīng)理和研究員都是比較保守的，整個(gè)板塊就是漲到這個(gè)位置，龍頭標的我們去做DCF模型，估值都還能算出空間，沒(méi)有到離譜的角度。

　　第四，龍頭公司股價(jià)和2019年—2021年的高點(diǎn)相比，還有較大空間。如果在這個(gè)過(guò)程中遇到波動(dòng)，最好的方式就是采取定投策略。