東方證券發(fā)布研報稱(chēng)，有聲內容的持續擴容和粉絲經(jīng)濟業(yè)務(wù)精細化運營(yíng)有望驅動(dòng)音樂(lè )平臺流量從存量博弈轉變?yōu)橛脩?hù)增長(cháng)，建議關(guān)注：騰訊音樂(lè )-SW(01698)：公司近期收購韓國SM，擬收購喜馬拉雅。網(wǎng)易云音樂(lè )(09899)：公司在獨立音樂(lè )人孵化層面具備強優(yōu)勢，2024年開(kāi)始又持續補充Kpop版權，增量Kpop用戶(hù)抵消了字節音樂(lè )平臺分流，流量較為穩定。公司付費率或因88VIP導入和付費墻比率提升等因素快速拉升。

　　東方證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

　　流媒體音樂(lè )長(cháng)期抗宏觀(guān)逆風(fēng)韌性強

　　隨著(zhù)經(jīng)濟增長(cháng)，邊際上物質(zhì)消費增長(cháng)對于人類(lèi)的多巴胺分泌逐漸衰減，該行發(fā)現無(wú)論是在發(fā)達國家日本這“失去的十年”還是美國這類(lèi)經(jīng)濟上行的發(fā)達國家市場(chǎng)，流媒體音樂(lè )增速都會(huì )顯著(zhù)高于GDP和社零增速。2021~2024中國流媒體音樂(lè )行業(yè)收入CAGR 22%，大幅跑贏(yíng)社零。

　　流量側，內容池拓展有望驅動(dòng)音樂(lè )市場(chǎng)從存量博弈轉向流量增長(cháng)

　　1)此前，字節給予汽水、番茄暢聽(tīng)音樂(lè )流量入口，汽水音樂(lè )熱歌榜中抖音神曲比例達38%，全平臺最高。強導流幫助字節實(shí)現了在音樂(lè )賽道的彎道超車(chē)，25年上半年字節系DAU依然翻倍增長(cháng)，達3994萬(wàn)。2)網(wǎng)易云音樂(lè )則在獨立音樂(lè )人孵化層面具備優(yōu)勢，頭部獨家音源中88%來(lái)自于獨立音樂(lè )人，2024年又通過(guò)持續簽約新增Kpop版權獲得增量用戶(hù)抵御了字節的分流，總體流量穩定。3)騰訊音樂(lè )此前則是處于被動(dòng)防守狀態(tài)，持續被分流用戶(hù)。而2025年，騰訊音樂(lè )開(kāi)啟主動(dòng)出擊，收購了韓國SM近10%股權，擬收購喜馬拉雅100%股權，該行認為2025年下半年開(kāi)始，騰訊音樂(lè )收購整合將持續推進(jìn)，一方面穩住Kpop用戶(hù)，一方面引入長(cháng)音頻新增用戶(hù)。

　　付費側，內容池與權益擴容驅動(dòng)音樂(lè )平臺付費提升

　　1)付費墻內比例持續提升驅動(dòng)付費率增長(cháng)：該行跟蹤對比騰訊音樂(lè )和網(wǎng)易云音樂(lè )2021年和2025年熱歌榜單可以發(fā)現VIP可聽(tīng)的歌曲占比在逐漸拉升。QQ音樂(lè )熱歌榜VIP可聽(tīng)占比已從38%提升至95%，對應付費率從11%提升到21%;網(wǎng)易云音樂(lè )熱歌榜VIP可聽(tīng)已從4%提升至48%，對應付費率從16%提升至26%。該行認為網(wǎng)易云在付費墻提升層面仍有更大操作空間。

　　2)SVIP版權和權益池擴容驅動(dòng)ARPPU提升：近期，騰訊音樂(lè )已引入韓國粉絲經(jīng)濟Bubble(偶像粉絲私域聊天)等玩法，第一步是讓收購標的SM的藝人參與，隨后該行預期會(huì )逐漸引入內地藝人;另一方面，喜馬拉雅有聲書(shū)內容庫當前還未與騰訊音樂(lè )聯(lián)通，如后期打通該行認為能產(chǎn)生變現乘數放大。該行認為騰訊音樂(lè )對SM和喜馬拉雅的資源整合有望驅動(dòng)SVIP占比跳漲，從而提升ARPPU。

　　成本側，頭部版權經(jīng)營(yíng)杠桿持續優(yōu)化驅動(dòng)毛利率增長(cháng)，AI有望驅動(dòng)供給去中心化

　　頭部版權有杰威爾、索尼、華納、頭部Kpop等，此類(lèi)廠(chǎng)牌需要付出高額保底金。一般來(lái)說(shuō)，合同期對歌曲的調用次數都無(wú)法達到保底金，因此可以理解為固定成本開(kāi)支，這部分版權會(huì )隨著(zhù)收入增長(cháng)毛利率持續提升，因此音樂(lè )平臺2021年以來(lái)毛利率持續增長(cháng);另一方面，該行認為AI作曲會(huì )驅動(dòng)音樂(lè )生產(chǎn)平權，去中心化供給有望驅動(dòng)毛利率進(jìn)一步優(yōu)化。

　　行業(yè)催化

　　當前各音樂(lè )平臺都在補充版權資源，包括但不限于音樂(lè )、有聲書(shū)等，如有高價(jià)值版權資源新增，該行會(huì )認為對平臺流量、付費有驅動(dòng)作用。

　　風(fēng)險提示

　　字節音樂(lè )平臺帶來(lái)的格局洗牌風(fēng)險、音樂(lè )上游頭部版權提價(jià)風(fēng)險、直播監管風(fēng)險、新興娛樂(lè )形式對時(shí)長(cháng)分流的風(fēng)險、喜馬拉雅收購交割風(fēng)險